贵金属月报：信用风险定价走高 黄金配置价值再度凸显

期货研究报告|贵金属月报2022-07-31 信用风险定价走高黄金配置价值再度凸显 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 付志文 020-83901026 fuzhiwen@htfc.com从业资格号：F3013713投资咨询号：Z0014433 联系人 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com 从业资格号：F03087416 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 目前美联储7月加息预期兑现，商品普遍反弹，而随着加息的推进，长短端美债收益率倒挂的情况持续，并且市场对于未来信用风险的计价也在逐渐抬升，因此对于贵金属而言，其配置价值或再度凸显。 核心观点 ■贵金属主线逻辑 1.利率方面，7月美联储议息会议再度加息75个基点，但这在很大程度上被市场认定为是“靴子落地”的信号，因此在加息后，商品大多呈现�了一定的反弹。此外，随着加息的不断推进，10年期与2年期美债收益率持续倒挂，显示�市场对于未来经济展望的担忧同样也在加剧。 2.通胀方面，7月间所公布的美国6月CPI数据录得9.1%，再创40年以来新高，但从均衡通胀利率（breakeveninflationrate）所反映的通胀预期来看，则是由于此前商品价格的大幅回落而走低，但在7月中下旬后又再度回升。后市对于通胀水平的变动或将存在一定“悖论”，即倘若通胀水平持续走高，将会提升市场对于美联储未来继续大幅升息的定价，这对于贵金属价格而言反倒更为不利。由于去年的基数效应以及能源问题的持续影响，预计在4季度前，通胀水平仍将维持相对高位。在加息的背景下，大概率以温和回落为主。 3.汇率方面，7月间除去美联储外，其他非美主要经济体央行也同样采取了收紧货币政策的动作，这或许会在一定程度上改变此前美元“一家独大”的格局。 4.避险需求方面，虽然当下全球主要经济体央行都采取了收紧货币政策的动作，但市场对于流动性风险的计价却并无明显变化，但对于信用风险而言，无论是从TEDspread还是从主要国家主权货币债券CDS的报价来看，均于加息后呈现走高态势，因此这对于贵金属，尤其是黄金的避险需求提振将会较为有利。 5.需要额外注意的是，由于2021年7月以后，巴塞尔协议Ⅲ逐步开始落实，这使得银行在持有纸黄金这类资产时所需要的可用稳定资金大幅提升，以满足净稳定资金比例（NSFR）大于100%的要求。这无疑会对于市场投机情绪产生一定打压，从而使得黄金的波动性或较此前有所下降。 总体而言，目前持续加息使得市场对于未来经济展望愈发难言乐观，从CME联邦基金利率期货定价来看，甚至对2023年3月的议息会议给�了降息的预期，叠加目前信用 风险的计价也在逐步走高，因此在当前情况下，对于贵金属仍建议以逢低吸入为主。 ■策略 黄金：谨慎做多白银：谨慎做多套利：暂缓 期权：暂缓 ■风险 美元以及美债收益率持续走高持续加息引发大规模流动性风险贵金属ETF持续减持 全球央行持续抛售黄金储备 目录 策略摘要1 核心观点1 宏观面5 全球央行动态摘要5 全球央行货币政策导向汇总10 欧美公债收益率及利差监控10 通胀水平监控12 避险需求监控13 基本面14 贵金属ETF持仓监控14 黄金、白银CFTC持仓14 金银库存情况监测15 金银比价16 央行购金17 图表 图1:美联储资产负债表规模丨单位：百万美元6 图2:中央银行流动性互换丨单位：百万美元6 图3:欧元区资产负债表丨单位：亿欧元8 图4:日本央行资产负债表丨单位：兆日元9 图5:英国央行资产负债表丨单位：亿英镑10 图6:美债竞拍倍数丨单位：倍11 图7:外国人持有美债量丨单位：百万美元11 图8:美国国债各期限利率丨单位：%11 图9:10-2年期美债利差丨单位：%11 图10:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%12 图11:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%12 图12:全球主要经济体CPI丨单位：%12 图13:BREAKEVENINFLATIONRATE丨单位：%12 图14:上游企业PPI丨单位：%13 图15:美国核心PCE当月同比丨单位：%13 图16:TEDSPREAD丨单位：%13 图17:美国企业债利差丨单位：%13 图18:中美日CDS报价丨单位：点14 图19:欧洲国家CDS报价丨单位：点14 图20:黄金ETF持仓量丨单位：吨，美元/盎司14 图21:白银ETF持仓量丨单位：吨14 图22:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张15 图23:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张15 图24:上期所黄金库存丨单位：千克，元/克15 图25:上期所白银库存丨单位：吨，元/千克15 图26:COMEX黄金库存丨单位：百万盎司，美元/盎司16 图27:COMEX白银库存丨单位：百万盎司,美元/盎司16 图28:金银比价与原油价格丨单位：倍，美元/桶16 图29:CRB指数与金银比价丨单位：倍，点16 图30:全球央行购售金丨单位：吨17 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率5 表2:2022年7月美联储议息会议内容概述6 表3:2022年7月欧元区央行议息会议内容概述7 表4:2022年7月日本央行议息会议内容概述8 表5:2022年6月英国央行议息会议内容概述9 宏观面 全球央行动态摘要 美联储 北京时间7月28日凌晨，美国联邦储备委员会宣布加息75个基点，达到2.25%至2.5% 的范围。美联储已经在过去两个月中两次加息75个基点，这也是美联储年内的第4次加息。这种明显的快速加息可能会使经济增长放缓。不过与此前不同的是，此次美联储主席鲍威尔的讲话中所透露的鹰派态度明显下降，虽然其他高级官员坚持认为，将不惜一切代价使通胀率回落到2%的年度目标，即使这意味着短期内失业率上升和潜在的衰退，但鲍威尔却也表示在未来的某个时间点，倘若需要，那么美联储也会考虑放缓加息的节奏。这便使得市场将此次议息会议的态度解读为相对偏鸽，可以发现多数商品在美联储议息会议之后呈现�了相对明显的反弹，贵金属价格同样表现较好，Comex黄金于当周上涨2.24%，Comex白银则是在工业品反弹强劲的拉动下录得9.88%的大幅飙涨。 而从CME的联邦基金利率期货对于未来加息概率的反映上来看，可以发现在9月之后，加息路径愈发不清晰。甚至对于明年3月议息会议给�了可能降息的定价。 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率 会议日期 利率期货价格 2.75-3.00 3.00-3.25 3.25-3.50 3.50-3.75 3.75-4.00 4.00-4.25 4.25-4.50 2022.09.22 97.495 90% 10% —— —— —— —— —— 2022.11.03 96.845 —— 85% 14.4% 0.6% —— —— —— 2022.12.15 96.760 —— 40.4% 51.5% 7.8% 0.3% —— —— 2023.02.02 96.700 —— 39.6% 51.2% 8.7% 0.4% 0.0% —— 2023.03.16 96.715 —— —— 47.6% 21.9% 3.0% 0.1% 27.3% 资料来源：CME华泰期货研究院 下一次美联储议息会议时间为北京时间9月22日凌晨。 表2:2022年7月美联储议息会议内容概述 出处相关事宜具体描述 7月议息会议利率宣布加息75个基点，达到2.25%至2.5%的范围 7月议息会议资产购买 在9月将会加速缩表，美元缩减上行MBS将升至350亿 美元，国债将会升至600亿美元 7月议息会议 通胀 将不惜一切代价使通胀率回落到2%的年度目标 7月议息会议 资料来源：FOMC华泰期货研究院 经济表现 存在短期内失业率上升和潜在的衰退的可能性 就美联储资产负债表规模而言，实则在5月间便已经�现拐点，7月间美联储资产总额继续�现2,292万美元的下降，并且在9月后下降速度或将愈发显著。 但从流动性角度而言，虽然美联储已经明确表示将会加快缩表进度，但是当下反应流动性风险的指标却并未呈现�太过明显的变动（如centralbankliquidityswap），这与2020年3月间受到疫情影响致使市场因担忧流动性紧张而�现的商品价格集体大幅下挫的情况仍有较为明显的不同。不过随着加息以及缩表进程的推进，与流动性相关的指标仍需持续关注。 图1:美联储资产负债表规模丨单位：百万美元图2:中央银行流动性互换丨单位：百万美元 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)美国:存款机构:资产:总资产 000 000 000 000 次贷危机爆发前后 新冠疫情初次爆发时 000 000 0 2008/07/272015/07/272022/07/27 700000 600 500 400 300 200 100 2018/07/272019/07/272020/07/272021/07/272022/07/27 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Fred华泰期货研究院 欧元区央行 北京时间7月21日，欧洲央行启动11年来首次加息，且超预期加息50个基点。在利率声明中，欧央行表示将通过加强对通胀预期的锚定，并确保需求状况调整以达到中期通胀目标，来支持通胀回归欧洲央行的中期目标。同时欧洲央行还指🎧，对紧急抗疫购债计划(PEPP)投资组合到期的赎回进行再投资的灵活性，仍是抵御大流行相关传播机制风险的第一道防线；欧洲央行打算将根据该计划购买的到期至安全的本金再投资到至少2024年底。 在评估通胀方面，欧洲央行决定推�反金融碎片化工具TPI。这一决定是基于欧洲央行对通胀风险的最新评估，以及TPI对货币政策有效传导提供的强化支持。 表3:2022年7月欧元区央行议息会议内容概述 出处相关事宜具体描述 欧洲央行存款机制利率从-0.50%升至0%，主要再融资利 欧央行7月议息会议利率 欧央行7月议息会议资产购买 欧央行7月议息会议通胀 率从0%升至0.50%，边际借贷利率从0.25%升至0.75%。终结长达8年的负利率政策 对紧急抗疫购债计划(PEPP)投资组合到期的赎回进行再投资的灵活性 欧元区正面临严峻的通货膨胀挑战，或将效仿美联储的做法抑制通胀 资料来源：ECB华泰期货研究院 在欧央行资产负债表方面，7月间欧元区资产总额累计下降67亿欧元。但由于欧央行在议息会议中也强调了对于PEPP在未来的使用将会更为灵活。因此对于流动性稀缺的担忧，暂时也并不十分严峻。 下一次欧元区议息会议时间为2022年9月8日。 图3:欧元区资产负债表丨单位：亿欧元 欧洲央行:资产:总额 10500 9000 7500 6000 4500 3000 2018/07/222019/07/222020/07/222021/07/222022/07/22 数据来源：ECBWind华泰期货研究院 日本央行 北京时间7月21日，日本央行将基准利率维持在历史低点-0.1%，将10年期国债收益率目标维持在0%附近，符合市场预期。日本央行称，2022财年核心通胀预期为2.3% （此前为1.9%），并上调2023财年GDP预期。 下一次日本央行利率决议时间为北京时间9月22日。 表4:2022年7月日本央行议息会议内容概述 出处相关事宜具体描述 7月日本央行议息会议利率维持在-0.1%不变，投票比例8-1，委员片冈刚士投票反对 7月日本央行议息会议资产购买 7月日本央行议息会议通胀 7月日本央行议息会议经济展望