欧央行10月加息75bp点评：欧央行强硬加息，美联储将如何应对？

要点 10月27日，欧央行再度大幅加息75bp，将隔夜存款利率从0.75%上调至1.50%，再融资利率从1.25%上调至2.00%，隔夜贷款利率从1.50%上调至2.25%。欧央行7月加息50bp，9月和10月连续两次加息75bp，利率提升至2009年1月以来的新高。 欧央行重申货币政策的首要目标就是降通胀，不会因经济衰退而投鼠忌器。 欧央行表示“货币政策旨在减少对需求的支持，并防范通胀预期持续上移的风险”。但是，欧央行缩表力度不及美联储，欧央行急加息慢缩表可以防范风险，但不利于控制通胀。能源与电力价格上涨驱动欧元区9月通胀再度上行。欧央行的表述中看到，其对欧洲通胀根深蒂固的程度已经有了充分认识，因此仍将继续大幅加息。 欧央行调高长期再融资操作（TLTRO III）利率，加快货币紧缩进程。欧央行表示“从2022年11月23日起，所有剩余TLTRO III操作的利率将与自该日起适用的欧洲央行平均主要利率挂钩”。而之前的操作利率挂钩的是存款工具平均利率低50个基点。我们认为，欧央行此举实际上提高了再融资利率，起到紧缩货币的作用。为了减轻流动性风险，欧央行为银行提供了额外的自愿提前还款日期。欧央行将最低准备金利率从主要再融资操作利率（MRO）调整为存款便利利率（DFR），相当于维持最低准备金利率，防止市场流动性急剧收缩。 我们认为，欧央行在本轮降通胀过程中，采取了急加息，慢缩表的做法。 通过调整最低准备金率、再融资操作利率等方式来缓解市场流动性风险，控制利率过快上涨的风险。这种政策思路并无不可，但就必须要求欧央行保持强有力的加息力度，否则“慢缩表”影响加息效果，通胀难以回落。 欧央行加息同一时刻，数据显示美国三季度经济环比大幅反弹，美联储加息压力上升。美国三季度实际GDP环比增长2.6%，此前一二季度环比分别为-1.6%和-0.6%。我们认为，这与美联储频繁错误释放货币政策转向信号有关，导致市场预期紊乱，需求出现反弹。历史经验表示，非深度衰退难解通胀之忧。欧央行继续大幅加息后，美联储一旦放缓加息，输入性通胀压力就要来到美国一边。 风险提示：欧美超预期加息、信用事件集中爆发、俄罗斯进一步中断能源供应、俄乌战争演化不确定。 1.欧央行再度加息75bp 10月27日，欧央行再度大幅加息75bp，将隔夜存款利率从0.75%上调至1.50%，再融资利率从1.25%上调至2.00%，隔夜贷款利率从1.50%上调至2.25%。欧央行7月加息50bp，9月和10月连续两次加息75bp，已经累计加息200bp，利率也提升至2009年1月以来的新高。欧央行表示“预计将进一步加息，以确保通胀及时回到2%的中期目标”。相较于美联储的摇摆不定，频繁释放转向信号，欧央行的货币紧缩态度更加明确和坚决。 图1：欧央行10月再加息75bp 欧央行重申货币政策的首要目标就是降通胀，不会因经济衰退而投鼠忌器。欧央行在10月货币政策决定新闻稿中直接表示“货币政策旨在减少对需求的支持，并防范通胀预期持续上移的风险”。并且承认了经济在三季度显著放缓，还将进一步走弱的事实。欧央行还表示“结构性财政政策应旨在提高欧元区的增长潜力和供应能力，增强经济韧性，从而有助于减轻中期价格压力”。由此可以看出欧央行的政策思路就是扩张性财政搭配紧缩性货币来应对欧元区现在高通胀，低增长的经济状况。因此，即使经济面临衰退，欧央行还是会继续大幅加息。 表1：会议表述 急加息、慢缩表可以防范风险，但不利于控制通胀。针对缩表，欧央行表示将继续全额再投资根据资产购买计划（APP）持有的到期证券，灵活再投资根据疫情紧急购买计划（PEPP）持有的到期证券。欧央行的意图是保留一个可以应对利率过快上涨风险的工具。 造成的结果就是，10月21日欧央行资产总额87747亿欧元，较6月末的峰值仅减少了612亿欧元。而美联储最新的资产总额为87938亿美元，较4月中旬的峰值减少了2211亿美元。欧央行缩表力度不及美联储。我们在9月9日《欧央行加息节奏赶上美联储》的欧央行加息点评报告中就已经指出“这种急加息慢缩表的做法不利于控通胀的效果。” 图2：欧央行缩表力度不及美联储 能源与电力价格上涨驱动欧元区9月通胀再度上行。9月欧元区通胀10.0%，核心通胀4.8%，均较8月继续大幅上涨。第一，欧央行表示“能源价格通胀为40.7%，仍然是整体通胀的主要驱动因素，天然气和电力价格的贡献越来越大。”第二，“欧元贬值加剧了通胀压力的累积。”第三，“强劲的劳动力市场可能会支持更高的工资，工资上涨推动了更高的通胀”。可以从欧央行的表述中看到，其对欧洲通胀根深蒂固的程度已经有了充分认识，因此支持欧央行继续大幅加息。 图3：能源与电力价格上涨驱动欧元区通胀上行 2.调整长期再融资操作利率和最低准备金利率 欧央行调高长期再融资操作（TLTRO III）利率，加快货币紧缩进程。目标长期再融资操作（The Targeted Longer-term Refinancing Operations）是欧央行为信贷机构提供融资的市场操作。第三轮TLTRO于2019年3月7日发布。欧央行表示“从2022年11月23日起，所有剩余TLTRO III操作的利率将与自该日起适用的欧洲央行平均主要利率挂钩”。 而之前的操作利率挂钩的是存款工具平均利率低50个基点。存款利率是欧央行三大关键利率中最低的。我们认为，调整TLTRO利率实际上是提高了再融资利率，起到紧缩货币的作用。为了减轻流动性风险，欧央行为银行提供了额外的自愿提前还款日期。 图4：欧央行再融资利率高于隔夜存款利率 欧央行维持最低准备金利率，防止市场流动性急剧收缩。欧央行将最低准备金利率从主要再融资操作利率（MRO）调整为存款便利利率（DFR）。在10月加息前，MRO利率是1.5%，而加息后DFR利率是1.5%，也就是说欧央行实际上是维持最低准备金利率不变。而如果不做调整的话，最低准备金利率本应该按照DFR利率也上调75bp，这可能导致市场出现流动急剧收缩的风险。 我们认为，加息是大约每两个月调整一次，且对金融市场影响较大，对经济活动影响存在时滞。而市场操作频率较高，能够根据市场环境变化而及时做出修正。因为欧央行在本轮降通胀过程中，采取了急加息、慢缩表的做法。通过调整最低准备金率、再融资操作利率等方式来缓解市场流动性风险，控制利率过快上涨的风险。这种政策思路并无不可，但就必须要求欧央行保持强有力的加息力度，否则“慢缩表”影响加息效果，通胀难以回落。 3.压力来到美联储一边 欧央行加息同一时刻，数据显示美国三季度经济环比大幅反弹，美联储加息压力上升。 美国三季度实际GDP环比增长2.6%，此前一二季度环比分别为-1.6%和-0.6%。美国刚刚技术性衰退，经济就重新反弹。我们认为，这与美联储频繁错误释放货币政策转向信号有关，导致市场预期紊乱，需求出现反弹。历史经验表示，非深度衰退难解通胀之忧。 美国9月通胀8.2%，依然处在高位，回落非常缓慢；核心通胀6.6%，再创40年来历史新高。在这种情况下，美联储除了继续大幅加息，促使经济从过热转向衰退，否则高通胀将持续更久。美联储态度摇摆不定只会耗损自身的公信力。 图5：美国三季度GDP环比大幅反弹 欧央行继续大幅加息后，美联储一旦放缓加息，输入性通胀压力就要来到美国一边。我们预计美联储11月初将再度加息75bp，关键在于12月的加息力度。从欧央行的态度来看，欧央行12月预计还将至少加息75bp。如果美联储将加息力度放缓至50bp，那么美元走弱，输入性通胀压力就将增强。在8月26日的《欧央行展现强硬“鹰派”态度，欧美或将持续加息》报告中，我们就指出“当前，欧盟同时面临历史性的高通胀，货币贬值将造成输入性通胀压力上升，因此欧美央行类似处于一种加息竞赛之中，都需要保持较为强硬的加息态度”。让我们对即将到来的美联储货币会议拭目以待。 风险提示 欧美超预期加息、信用事件集中爆发、俄罗斯进一步中断能源供应、俄乌战争演化不确定。