美联储6月会议纪要点评及7月会议前瞻：美联储7月或将再次加息75bp

要点 7月7日，美联储公布6月会议纪要，除了已经公开的加息75bp和缩表计划外，美联储对美国通胀、就业和经济形势进行了更详细的说明。具体来看，在经济方面，美国一季度实际GDP环比折年率-1.6%，二季度有望反弹至温和增长率。就业方面，非农就业人数稳步增长，失业率仍维持在3.6%的历史低位。通胀方面，4月和5月PCE同比均保持在6.3%，通胀依然居高不下。外贸方面，受消费品进口下降的影响，美国4月实际商品进口有所回落，美国贸易逆差在3月扩大至创历史记录的1076.51亿美元，4月回落至870.77亿美元。 美国当前数据指标显示美国经济过热，已经面临较多风险。首先，虽然美国零售销售增速仍在高位，但高通胀反噬需求的迹象已经表现在耐用品消费上。其次，PMI就业表明企业招聘放缓，失业率或将抬头。最后，全球流动性同时收紧，可能产生叠加效应，需求回落的速度可能较快，加剧经济衰退风险。尽管美联储对美国二季度经济较为乐观，但模型预测美国二季度实际GDP环比折年率为-2.1%。如果美国经济出现连续负增长，那么衰退可能已经慢慢开始。 我们认为，美联储7月或将继续加息75bp，9月仍将保持75bp加息力度。 首先，美联储缩表计划执行不力，实际缩减资产与计划相差甚远，增加通胀压力，美联储必须维持较强的加息力度来压制通胀。其次，即使美国政府取消关税，但仅能缓解通胀压力，不解决本质问题。最后，美国通胀是结构性问题，货币政策持续紧缩才能抑制物价上涨。 风险提示：国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发、俄乌战争演化不确定。 1.美联储6月会议纪要解读 7月7日，美联储公布6月会议纪要，除了已经公开的加息75bp和缩表计划外，美联储对美国通胀、就业和经济形势进行了更详细的说明。具体来看，在经济方面，美国一季度实际GDP环比折年率-1.6%，二季度有望反弹至温和增长率。就业方面，非农就业人数稳步增长，失业率仍维持在3.6%的历史低位。通胀方面，4月和5月PCE同比均保持在6.3%，通胀依然居高不下。外贸方面，受消费品进口下降的影响，美国4月实际商品进口有所回落，美国贸易逆差在3月扩大至创历史记录的1076.51亿美元，4月回落至870.77亿美元。美国当前数据指标显示美国经济过热，已经面临较多风险。 表1：会议纪要汇总 首先，虽然美国零售销售增速仍在高位，但高通胀反噬需求的迹象已经表现在耐用品消费上。3月，美国零售销售额同比增长7.7%，虽然较1-2月平均15.87%的增速明显回落，但从历史看，零售销售增速仍在高位。但是高物价已经反噬需求，耐用品消费弹性高，对价格更为敏感。美国2月耐用品消费支出同比还在15.22%的高位，3月就急剧下降至-0.53%，5月为0.61%。而5月非耐用品消费同比10.24%，较4月上涨1.24个百分点。 耐用品和非耐用品消费增速分化表明了高通胀反噬需求。 图1：美国耐用品和非耐用品消费增速分化 其次，PMI就业表明企业招聘放缓，失业率或将抬头。5月，美国失业率3.6%的历史低位表明当前美国经济的过热状态。疫情后，美国贝弗里奇曲线外移反映就业市场结构性矛盾加剧。职位空缺率高使得工资不断上行，造成工资-通胀螺旋上升。美国制造业PMI就业指数已经连续两月低于50，企业招聘放缓，失业率可能即将上升。但是，对于控制通胀而言，仅仅失业率回升是不够的，而是需要职位空缺率下降，工资薪酬增速回落。 图2：疫情后，美国贝弗里奇曲线外移 图3：工资增速仍较高 最后，全球流动性同时收紧，可能产生叠加效应，需求回落的速度可能较快，加剧经济衰退风险。除美国外，欧元区、英国、印度、加拿大等主要经济体也都面临高通胀问题。 欧元区6月HICP同比8.6%，较5月上升0.5个百分点，继续创造历史。全球性通胀导致各地央行普遍进入加息周期，全球流动性同时收紧，在一定程度上可能产生了叠加效应，加速需求回落，因此经济衰退可能比预想更快。6月，美国制造业PMI新出口订单大幅回落至50.7%，已经濒临荣枯线。 图4：全球性通胀 美国经济衰退风险加剧，美联储大幅下调经济增速预期。在3月会议时，美联储预测2022年美国经济增速为2.8%。6月会议纪要，美联储大幅下调经济增速预期至1.7%。美国一季度实际GDP环比折年率-1.6%。尽管美联储对美国二季度经济较为乐观，但亚特兰大联储GDPNow模型7月1日显示，美国二季度实际GDP环比折年率为-2.1%。如果美国经济出现连续负增长，那么衰退可能已经慢慢开始。 图5：美联储2022年宏观预测 2.美联储7月会议前瞻 7月26日，美联储FOMC将举行为期两天的议息会议，我们认为美联储7月或将继续加息75bp，9月仍将保持75bp加息力度。 首先，美联储缩表计划执行不力，实际缩减资产与计划相差甚远，增加通胀压力。按照计划，美联储6月应该缩减475亿美元资产，其中包括300亿美元国债和175亿MBS证券。但从实际来看，6月29日美联储持有美国国债较月初仅仅减少了68.46亿美元，而MBS证券反而增加了18.82亿美元，这两项一共减少了49.64亿美元，仅完成缩表计划的10.5%。6月，美联储总资产只减少了23.84亿美元。美联储缩表计划执行不力，增加通胀压力，美联储必须以更强的加息力度来压制通胀。 图6：美联储持有国债和MBS证券（亿美元） 其次，即使美国政府取消关税，但仅能缓解通胀压力，不解决本质问题。7月5日，国务院副总理刘鹤与美财政部长耶伦通话，就宏观经济形势、全球产业链供应链、关税等问题展开讨论。市场预期迫于高通胀，美国或将取消部分加征关税。我们认为，取消关税能够缓解通胀压力，但不解决本质问题。2021年，中国出口美国商品占美国零售销售额的7.78%，而商品（不含能源和食物）占美国CPI的权重约为20%。根据PIIE测算，目前美国对华关税为19.3%，美国平均关税3%。因此，粗略估算，即使美国取消加征关税，也仅能使物价降低0.25%。 图7：中国出口美国商品额和美国零售额（亿美元） 图8：美国关税 最后，美国通胀是结构性问题，货币政策持续紧缩才能抑制物价上涨。美国本轮通胀的原因是货币过度宽松后，美国消费需求过于旺盛和工资过快上涨。因此，美国通胀回归温和区间需要两个条件。第一，美国消费需求自然回落，摆脱需求旺盛、供给不足的经济格局。第二，工资增速回落，打破工资-通胀螺旋上升的链条。为了实现这两个条件，美联储必须持续紧缩货币，一旦加息力度稍有降低，消费需求和通胀预期反弹，物价仍将上涨。 7月7日，CME联储观察7月加息75bp概率93.9%，和我们的预期一致。在3月预测美联储加息路径时候，我们就认为美联储7月和9月将分别加息75bp，美联储加息基本符合我们预期。CME联储观察对9月加息50bp的概率为81.6%，加息75bp的概率为13.1%。随着美国通胀可能仍在8%以上的高位，我们认为加息75bp的概率将会逐渐走高。 风险提示 国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发、俄乌战争演化不确定。