美联储9月会议纪要点评：态度愈加强硬，11月或将加息75bp

要点 北京时间凌晨10月13日凌晨，美联储发布了9月会议纪要，延续了鹰派紧缩态度，释放出大幅且持续的加息信号。美联储表示“尽管一些对利率敏感的支出类别——例如住房和商业固定投资——已经开始对金融状况的收紧做出反应，但相当大一部分经济活动尚未表现出太大的反应。通胀的大幅下降可能落后于总需求的下降”。在这种背景下，美联储将会继续提高利率至限制性，并且在该水平维持一段时间，确保高通胀不会根深蒂固，通胀预期也不会出现反弹。 资产方面，美联储9月缩表规模未达目标，未来几个月将加快减持步伐，继续推高国债利率。就业方面，失业率再度下降，劳动力需求依然强劲，劳动力市场依然过热，有必要继续大幅加息。美联储表示“劳动力市场需要疲软才能缓解工资和物价的上行压力”。通胀依然较高，美联储自8月末的杰克逊霍尔央行年会以来重新坚定了强硬的“鹰派”态度，稳定了市场预期，后续加息缩表政策需要与释放出的信号符合一致，才能有效推动通胀下行。 PPI或将随油价反弹而出现回升。从历史数据来看，美国PPI和原油价格存在一定相关关系，近期OPEC+宣布减产200万桶/日之后，油价出现反弹，这或许将导致PPI回升，增大通胀压力。美国9月CPI可能出现小幅反弹，美联储11月或将继续加息75bp，美联储强调“历史经验表明，过早结束为了降低通胀的紧缩货币政策会导致危险”。因此不仅不会提前结束加息，反而会保持较大力度的紧缩以打击通胀。 风险提示：国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发、俄乌战争演化不确定。 1.美联储9月会议纪要解读 北京时间凌晨10月13日凌晨，美联储发布了9月会议纪要，延续了鹰派紧缩态度，释放出大幅且持续的加息信号。今年以来，美联储已经累计加息300bp，但通胀依然居高不下，没有出现稳定下行的迹象。美联储表示“尽管一些对利率敏感的支出类别——例如住房和商业固定投资——已经开始对金融状况的收紧做出反应，但相当大一部分经济活动尚未表现出太大的反应。通胀的大幅下降可能落后于总需求的下降”。在这种背景下，美联储将会继续提高利率至限制性，并且在该水平维持一段时间，确保高通胀不会根深蒂固，通胀预期也不会出现反弹。 表1：会议纪要汇总 9月缩表规模未达目标，未来几个月将加快减持步伐，继续推高国债利率。按照美联储5月的《减持规模计划》，9月本应实现国债600亿和住房抵押证券350亿的减持上限目标，但实际来看，美联储9月仅减持国债231.49亿，减持住房抵押证券111.3亿，合计342.79亿，不仅低于计划，也低于8月472.74亿的减持规模。美联储9月资产总额减少了300.32亿，但是9月28日至10月5日，美联储一周内的资产规模就缩减了360.37亿，这说明美联储正在加快减持速度，美国国债利率或继续上行。 图1：美联储资产总额（亿美元） 图2：美联储持有的国债和MBS（亿美元） 失业率再度下降，劳动力需求依然强劲，劳动力市场依然过热，有必要继续大幅加息。 美国失业率在8月回升至3.7%后，9月再度下降至3.5%。8月职位空缺率6.2%，9月新增非农就业26.3万人，虽然都是2021年4月以来最低，但从历史来看却依然较高。劳动力市场紧张导致9月平均时薪同比增速仍维持在5%的高位，增加通胀压力。美联储表示“对生产的限制越来越多地表现为劳动力短缺，而不是零部件短缺”。委员会认为“劳动力市场的供需失衡将逐渐减弱，失业率可能会有所上升，这反映了货币政策收紧的影响，劳动力市场需要疲软才能缓解工资和物价的上行压力”。 图3：美国劳动力市场依然过热 通胀依然较高，美联储持续强化紧缩预期，长痛不如短痛，美联储将继续大幅加息以抑制通胀。美联储认为“通胀压力将在在短期内持续存在，包括劳动力市场紧张和由此产生的名义工资上涨、持续的供应链中断以及服务价格（特别是住房价格）持续上涨的压力”。中期来看，通胀压力将在未来几年逐渐消退，原因有“委员会收紧政策立场、劳动力和产品市场的供需失衡的逐步缓解以及消费者需求疲软可能导致企业从目前的高利润率中减少利润”。委员会认为“长期预期似乎保持良好锚定，美联储对价格稳定目标的坚定承诺连同其强有力的政策行动，可能有助于保持长期通胀预期的稳定”。美联储自8月末的杰克逊霍尔央行年会以来重新坚定了强硬的“鹰派”态度，稳定了市场预期，后续加息缩表政策将与释放出的信号符合一致，才能有效推动通胀下行。 图4：坚定加息承诺配合有力政策行动，通胀预期持续下行 PPI或将随油价反弹而出现回升。美国9月PPI同比8.5%，较8月的8.7%小幅回落。从历史数据来看，美国PPI和原油价格存在一定相关关系，三季度国际油价持续回落导致PPI增速下降。但近期，OPEC+宣布减产200万桶/日之后，油价出现反弹，这或许将导致PPI回升，增大通胀压力。美联储在会议纪要中表示“通胀预测的风险偏向上行，理由是供应状况可能不会像预期的那样改善，能源价格可能会再次大幅上涨”。 图5：美国PPI与油价 美国9月CPI可能出现小幅反弹，美联储11月或将继续加息75bp，并且仍将保持较为“鹰派”的态度。在《核心通胀反弹，加息幅度还需提升——美国8月通胀数据点评》中，我们基于数据模型预计9月CPI或将小幅反弹至8.4%左右。这是美联储11月会议前必须参考的重要数据，因此更进一步提升美联储大幅加息的概率。在会议纪要中，美联储也强调“历史经验表明，过早结束为了降低通胀的紧缩货币政策会导致危险”。总体而言，美联储会议纪要坚定了货币紧缩态度，不仅不会提前结束加息，反而会保持较大力度的紧缩以打击通胀。 在此，我们重述今年以来预测的加息路径。在3月美联储开始加息周期时，我们认为：美联储3月加息25bp，5月和6月分别加息50bp，7月和9月分别加息75bp，11月和12月分别加息100bp，全年累计加息475bp，将联邦基金利率提升至4.75%-5.00%。美联储6月加息75bp比我们预想更快，因此我们在6月修正了加息路径，调整为11月加息75bp。 今年以来，我们的预测基本符合美联储加息节奏。 图6：长城宏观加息预测 风险提示 国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发、俄乌战争演化不确定。