欧央行9月加息75bp点评：欧央行加息节奏赶上美联储

证券研究报告 动态点 评报告日期：2022年9月9日 分析师 蒋飞0755-83537175 Email:jiangfei@cgws.com 执业证书编号：S1070521080001 李相龙0755-23820694 Email:lxlong@cgws.com 执业证书编号：S1070522040001 联系人（研究助理）：仝垚炜0086-13680337457 Email:tongyaowei@cgws.com 宏 从业证书编号：S1070122040023 观 经 联系人（研究助理）： 济 贺昕煜0086-13021212875 研 Email:hexinyu@cgws.com 究 从业证书编号：S1070122050027 相关报告 《俄罗斯断气对欧盟的影响有多大？——宏观经济专题报告》2022-09-08 《欧央行展现强硬“鹰派”态度，欧美或将持续加息——欧央行7月会议纪要点评》 2022-08-26 《欧央行超计划超预期加息50bp，彰显急迫态度——欧央行7月加息点评》—— 2022-07-22 《到了捍卫欧元的时候吗？——宏观经济专题报告》2022-06-28 欧央行加息节奏赶上美联储 ——欧央行9月加息75bp点评 要点 9月8日，欧央行如预期加息75bp，这是1999年1月后欧央行历史上第二次加息幅度达到75bp。欧央行将隔夜存款利率从0%上调至0.75%，告别了从2012年7月开始的零利率甚至负利率时代。再融资利率从0.5%上调至1.25%，隔夜贷款利率从0.75%上调至1.5%。在点评7月货币政策会议纪要的报告中，我们认为“欧央行会议纪要显示出了坚决的控通胀态度，9月或将继续提升加息幅度”。因此，加息75bp符合我们的预期。 欧央行大幅提升了通胀预期。在欧央行9月的经济预测中，欧央行全面提升了通胀预测，将2022年、2023年和2024年通胀率提高到了8.1%，5.5%和2.3%，均较上一次预测提升。重压之下，欧央行加快加息节奏，后续可能会与美国保持同步调。在通胀持续高企和欧元快速贬值的背景下，欧央行也在提高加息幅度，赶上美国节奏，以求共同控通胀。但欧央行在加息的同时并未如美联储一般持续缩表。欧央行并没有采取加息缩表并行的方式来紧缩货币，而是保留资产购买来应对利率过快上涨的风险。这种急加息慢缩表的做法，我们认为不利于控通胀的效果。 这次议息会议上，欧央行上调了2022年的经济增长率至3.1%，但大幅下调2023年的经济增长率至0.9%。欧央行大幅下调2023年的经济预测说明这轮加息会使得欧洲经济明年大幅衰退。这符合我们的预期。今年上半年受益于疫情限制的取消，欧洲经济出现回暖。欧元区二季度实际GDP环比增速提升至0.8%，高于一季度环比增速0.5%，这也是欧央行上调全年经济预测的原因。但我们认为欧洲经济等不到明年，今年四季度就可能大幅下滑。 首先，高通胀正在抑制支出和生产在整个经济中，这些不利因素因天然气供应中断而加剧。其次，国内需求处于快速下降阶，服务业和制造业PMI指数均跌破荣枯线。第三，加息导致贸易条件恶化，出口继续减少。德国贸易顺差缩小，法国贸易逆差增大。四是不确定性居高不下，信心急剧下降。总之，在外部冲击、内部信心不足等多重影响下，欧洲经济正处于快速下滑的趋势上，在加息节奏变快的带动下，欧洲经济四季度环比或将负增长。 风险提示：欧美超预期加息、信用事件集中爆发、俄罗斯进一步中断能源供应、俄乌战争演化不确定。 目录 1.欧央行如预期加息75bp4 2.欧洲经济四季度环比或负增长6 风险提示9 图表目录 图1：图2：图3：图4：图5：图6：图7：图8：图9： 欧央行如预期加息75bp4 欧央行经济与通胀预测（虚图为经济预测，实图为通胀预测）4 欧央行继续维持资产购买6 欧元区经济6 欧洲通胀7 俄罗斯中断“北溪1号”7 欧元区制造业和服务业PMI均跌破荣枯线7 德国贸易顺差缩小，法国贸易逆差增大8 欧元区信心指数全面下滑8 表1：欧央行近期会议表述5 1.欧央行如预期加息75bp 9月8日，欧央行如预期加息75bp，这是1999年1月后欧央行历史上第二次加息幅度达到75bp。欧央行将隔夜存款利率从0%上调至0.75%，告别了从2012年7月开始的零利率甚至负利率时代。再融资利率从0.5%上调至1.25%，隔夜贷款利率从0.75%上调至1.5%。在点评7月货币政策会议纪要的报告中，我们认为“欧央行会议纪要显示出了坚决的控通胀态度，9月或将继续提升加息幅度”。因此，加息75bp符合我们的预期。 加降息幅度（右） 欧元区:隔夜存款利率 4.02.0 3.0 1.5 2.0 1.0 1.0 0.5 0.0 0.0 -1.0 -0.5 -2.0 -1.0 图1：欧央行如预期加息75bp 1999-012002-112006-092010-072014-052018-032022-01 资料来源：IFIND、长城证券研究院 欧央行大幅提升了通胀预期。在欧央行9月的经济预测中，欧央行全面提升了通胀预测，将2022年、2023年和2024年通胀率提高到了8.1%，5.5%和2.3%，均较上一次预测提升。且从今年以来的四次预测来看，欧央行在持续提高预测结果，尤其是2023年的预测值提升速度更快，说明通胀较为长期和顽固。 图2：欧央行经济与通胀预测（虚图为经济预测，实图为通胀预测） 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 202220232024 8.1% 7.6% 6.8% 5.5% 5.1% 4.3% 3.1% 2.6% 3.7% 2.8% 3.5% 1.9% 0.9% 2.8% 2.12%.1% 2.3% 2.1%2.1%1.9% 1.4% 1.6% 9月7月6月3月9月7月6月3月 资料来源：欧央行、长城证券研究院 重压之下，欧央行加快加息节奏，后续可能会与美国保持同步调。在通胀持续高企和欧元快速贬值的背景下，欧央行也在提高加息幅度，赶上美国节奏，以求共同控通胀。无独有偶，昨晚美联储主席鲍威尔在卡托研究所（CatoInstitute）第40届年度货币会议上表示，为了抑制通胀，将继续采取强硬措施，以遏制物价上涨压力。我们在《20220628到了捍卫欧元的时候吗？》中已经分析，欧洲受能源价格冲击而成本大增，促使汇率贬值，如果不实施加息政策，输入性通胀压力更大。由此可见，当前欧央行正改变方向，选择迎头赶上。 表1：欧央行近期会议表述 2022-09 2022-07 2022-06 存款利率 上调75bp 上调50bp 保持-0.5% 管理委员会预计在接下来的几次 在政策利率正常化道路上迈出比上 委员会计划在7月的货币政策会议上将欧央行关键利率上调25bp。展望未来，委员会预计将在9月再次提高欧央行主要利率。加息的校准将取决于更新的中期通胀前景。如果中期通胀前景持续或恶化，则在9月的会议上将适当提高加息幅度。 会议上将进一步提高利率抑制需 次会议暗示的更大的第一步是合适 求并防范通胀预期持续上移的风 的。在即将召开的会议上，利率进一 利率 险 步正常化将是适当的。委员会未来的政策利率路径将继续依赖于数据，并将致力于在中期实现其2%的通胀目标。 理事会将继续灵活地对大流行紧急购买计划组合中到期的赎回进 设立TPI以应对对整个欧元区货币政策传导构成严重威胁的无根据、无序 自2022年7月1日起终止资产购买计划(APP)下的净资产购买 资产 行再投资，以应对与大流行相关的传播机制的风险。 的市场动态。TPI采购规模取决于政策传导风险的严重程度。购买不受事前限制。 在2022年上半年反弹之后，最近的数据表明欧元区经济增长大幅 经济活动正在放缓。俄乌冲突是对经济增长的持续拖累。高通胀对购买力 由于经济的重新开放、强劲的劳动力市场、财政支持和大流行期间积累的储蓄，经济 经济 放缓，预计经济将在今年晚些时候 的影响、持续的供应限制和更高的不 继续增长的条件已经具备。一旦当前的不 和2023年第一季度停滞不前。 确定性正在对经济产生抑制作用。 利因素减弱，经济活动将再次回升。预计2022年实际GDP增长率为2.8%。 能源和食品价格飙升、经济重新开 飙升的能源价格成为总体通胀的最 通胀将在一段时间内保持不理想的高位， 放导致某些行业的需求压力以及 重要组成部分。预计通胀将在一段时 预计2022年通货膨胀率为6.8%。 供应瓶颈仍在推高通胀。 间内保持不理想的高位。通胀压力也 通胀 整个经济体的价格压力继续加强和扩大，通胀可能在短期内进一步 源于欧元汇率的贬值。中期通胀前景面临的风险包括经济生产能力持续 上升。 恶化、能源和食品价格持续高企、通胀预期高于我们的目标以及工资涨幅高于预期。 不利的地缘政治局势，尤其是俄乌 俄乌冲突的延长仍然是经济增长重 俄乌冲突继续对欧洲及其他地区的经济造 冲突，正在打击企业和消费者的信 大下行风险的一个来源，特别是如果 成压力。俄乌冲突扰乱了正常贸易，导致 事件 心。 俄罗斯的能源供应中断到了导致企业和家庭配给的程度。 材料短缺，并造成能源和商品价格上涨。这些因素将持续影响信心并抑制增长。 全球经济加速衰退也将对欧元区前景构成风险。 资料来源：欧央行、长城证券研究院 但欧央行在加息的同时并未如美联储一般持续缩表。在会议公告中，关于资产购买计划(APP)，欧央行表示“无论如何，在开始提高欧洲关键利率之后的较长时间内，只要有必要维持充足的流动性条件和适当的货币政策立场，理事会打算继续将根据APP购买的到期证券的本金进行全额再投资”。关于大流行紧急购买计划(PEPP)，欧央行表示“理事会将继续灵活地对大流行紧急购买计划组合中到期的证券进行再投资，以应对与大流行相关的传播机制的风险。”再加上7月货币会议中设立的反碎片化工具(TPI)，这些都显示出欧央行并没有采取加息缩表并行的方式来紧缩货币，而是保留资产购买来应对利率过快上涨的风险。这种急加息慢缩表的做法，我们认为不利于控通胀的效果。 图3：欧央行继续维持资产购买 9,500,000 欧洲央行:资产:总额百万欧元美国:美联储:资产:当周值百万美元 8,500,000 7,500,000 6,500,000 5,500,000 4,500,000 3,500,000 2017-092018-092019-092020-092021-092022-09 资料来源：IFIND、长城证券研究院 2.欧洲经济四季度环比或负增长 这次议息会议上，欧央行上调了2022年的经济增长率至3.1%，但大幅下调2023年的经济增长率至0.9%。7月14日时欧盟委员会预测2023年经济增长率还是1.4%。欧央行大幅下调2023年的经济预测说明这轮加息会使得欧洲经济明年大幅衰退。这符合我们的预期。 今年上半年受益于疫情限制的取消，欧洲经济出现回暖。欧元区二季度实际GDP环比增速提升至0.8%，高于一季度环比增速0.5%，这也是欧央行上调全年经济预测的原因。但由于如下原因，我们认为欧洲经济等不到明年，今年四季度就可能大幅下滑。 图4：欧元区经济 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 欧元区:GDP:2015价:当季同比 欧元区:GDP:2015价:季调和特定日期调整:当季环比 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2012-062014-062016-062018-062020-062022-06 资料来源：IFIND、长城证券研究院 首先，高通胀正在抑制支出和生产在整个经济中，这些不利因素因天然气供应中断而加剧。8月欧元区通胀创造9.1%的历史新高，已经连续14个月持续上行。通胀压力主要来源于能源粮食价格上涨、经济重新开放导致需求增长和供应链压力，并且欧央行预测“通胀可能在短期内进一步上升”。俄罗斯于9月2日宣布无限期中断“北溪1号”天然气管道，我们在《俄罗斯断气对欧盟的影响有多大？》的专题报告