投资拖累短期业绩，NBV降幅收窄，人力队伍稳固

公司研究/公司快报 2022年10月27日 投资拖累短期业绩，NBV降幅收窄，人力队伍稳固 买入-B(首次) 中国人寿（601628.SH） 保险Ⅲ 公司近一年市场表现 市场数据：2022年10月27日 收盘价（元）：27.95 年内最高/最低（元）：32.65/23.78流通A股/总股本（亿）：208.24/282.65流通A股市值（亿）：5,820.18 总市值（亿）：7,899.99 基础数据：2022年9月30日 基本每股收益：1.10 摊薄每股收益：1.10 每股净资产(元)：16.35 净资产收益率：6.98 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 研究助理：王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com 事件描述 1-3Q22营收7010亿元、同比-3.7%，归母净利润311.17亿元、同比-35.9%，加权平均ROE6.63%、同比-3.83pct。收入构成：已赚保费76.6%、投资收益21.5%、其他1.9%；收入增速：已赚保费+0.1%、投资收益-14.1%、其他-14.1%。Q322营收1727亿元、同比-1.4%、环比-6.4%，归母净利润57.01亿元、同比-24.3%、环比-44.3%。权益市场波动加剧是公司营收及净利润承压的主因。 事件点评 负债端：1-3Q22公司NBV同比-15.4%（vsH122同比-19.0%），降幅有所收窄。新单保费1713亿元、同比+6.3%，其中十年期及以上期交新单386.94亿元、同比+4.9%，新单规模增长稳健，主因人力队伍稳固：Q322末个险代理人72万人、环比-3.5%，人力降幅继续收窄（vsQ222末环比-4.4%、Q122末环比-4.9%）。结合公司NBV及FYP数据可知公司NBVM仍呈下降态势，我们判断主因公司为稳规模增加了价值率较低的储蓄险产品投放，以及重疾险等高价值产品因需求减弱增速较低。公司已发布2023开门红产品鑫瑞稳赢、鑫瑞年年、鑫享未来，产品结构仍为主险年金&两全+附加万能账户（保证利率2.5%），在当前确定性收益产品较为稀缺的市场环境下，公司开门红销售情况或现惊喜。1-3Q22退保率0.74%、同比-0.19pct。 投资端：1-3Q22净、总投资收益率4.12%、4.03%，同比-28BP、-122BP；净、总投资收益1456、1425亿元，同比+4.7%、-14.0%。Q322末投资资产 4.9万亿元、较年初+4.4%。根据公司中报数据，公司股票+基金资产价值变动10%时利润总额将变动223.8%，因此短期来看，公司业绩受权益市场波动影响较大。 投资建议 预计公司2022-24E归母净利润350.97、426.39、494.54亿元，同比 -31.08%、+21.49%、+15.98%。公司当前股价对应2022EP/EV0.61x，处近5年以来绝对低位。考虑到公司人力队伍稳固程度优于同业、新单增长稳健和资产端弹性较足，给予“买入-B”评级。 风险提示 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 资本市场波动加剧、产品销售不及预期、NBVM下滑超预期等。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 824,961 858,505 870,534 921,719 970,312 YoY(%) 10.71% 4.07% 1.40% 5.88% 5.27% 归母净利润(百万元) 50,268 50,921 35,097 42,639 49,454 YoY(%) -13.76% 1.30% -31.08% 21.49% 15.98% ROE(%) 11.77% 10.97% 7.28% 8.52% 9.31% EPS(元) 1.77 1.80 1.30 1.57 1.82 EVPS(元) 37.93 42.56 46.10 49.92 53.83 PE 15.79 15.53 21.50 17.78 15.36 PEV 0.74 0.66 0.61 0.56 0.52 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 利润表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 已赚保费 604,666 611,251 631,278 649,832 665,855 货币资金 57,605 60,875 74,302 82,749 91,338 投资净收益 207,541 241,814 233,132 265,555 293,220 买入返售金融资产 7,947 12,915 10,615 11,821 13,048 营业收入 824,961 858,505 870,534 921,719 970,312 交易性金融资产 161,564 206,764 212,293 236,426 260,965 退保金 33,275 41,580 38,540 43,597 48,923 定期存款 545,667 529,488 583,805 650,170 717,653 赔付支出 133,340 136,502 142,249 145,221 148,009 可供出售金融资产 1,215,603 1,429,287 1,592,195 1,773,192 1,957,234 提取保险责任准备金 418,773 447,296 474,381 505,753 532,525 持有至到期投资 1,189,369 1,533,753 1,592,195 1,773,192 1,957,234 保户红利支出 28,279 26,511 25,506 26,256 26,903 长期股权投资 239,584 257,953 291,902 325,085 358,826 手续费及佣金支出 84,342 65,744 72,170 69,998 70,757 资产合计 4,252,410 4,891,085 5,249,767 5,620,343 6,041,187 业务及管理费 39,714 42,967 43,527 46,086 48,516 保户储金及投资款 288,202 313,585 344,128 382,335 427,775 营业支出 770,050 807,524 832,513 875,781 917,177 未到期责任准备金 14,701 14,062 14,666 15,097 15,469 营业利润 54,911 50,981 38,021 45,939 53,135 未决赔款准备金 21,991 26,234 25,506 26,256 26,903 税前利润 54,488 50,495 37,486 45,351 52,488 寿险责任准备金 2,768,584 3,182,083 3,633,675 4,126,710 4,652,045 所得税 3,103 -1,917 750 907 1,050 长期健康险责任准备金 167,949 197,520 220,310 233,027 240,218 净利润 51,385 52,412 36,737 44,444 51,438 应付保单红利 122,510 124,949 128,855 132,642 135,912 归属于母公司股东的净利润 50,268 50,921 35,097 42,639 49,454 负债合计 3,795,479 4,404,427 4,754,506 5,095,077 5,481,818 少数股东损益 1,117 1,491 1,640 1,804 1,985 股本 28,265 28,265 28,265 28,265 28,265 险企财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属于母公司所有者权益合计 450,051 478,585 485,995 514,807 547,717 EPS(元) 1.77 1.80 1.30 1.57 1.82 少数股东权益 6,880 8,073 9,266 10,459 11,652 BVPS(元) 16.17 17.22 17.52 18.58 19.79 所有者权益合计 456,931 486,658 495,261 525,266 559,369 EVPS(元) 37.93 42.56 46.10 49.92 53.83 内含价值（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E PE(X) 15.79 15.53 21.50 17.78 15.36 调整后净资产 568,587 674,317 759,505 846,503 934,706 PB(X) 1.73 1.62 1.60 1.50 1.41 扣偿后有效业务价值 503,553 528,691 543,479 564,586 586,798 P/EV 0.74 0.66 0.61 0.56 0.52 内含价值 1,072,140 1,203,008 1,302,984 1,411,090 1,521,503 净投资收益率 4.34 4.38 4.22 4.30 4.13 一年新业务价值 58,373 44,780 28,839 25,833 24,527 总投资收益率 5.30 4.98 4.94 5.02 4.93 偿付能力充足率（%） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财产险综合成本率 - - - - - 偿付能力充足率（寿险） 财产险赔付率 - - - - - 偿付能力充足率（产险） - - - - - 财产险费用率 - - - - - 偿付能力充足率（集团） 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资