NBV降幅收窄，关注队伍稳定后的产能提升

核心观点 NBV降幅收窄，关注队伍稳定后的产能提升 ——中国平安1H22中报点评 分红伴随营运利润增稳健长，客户规模和合同数持续提升。公司1H22实现归母净利润603亿元，YoY+3.9%；归母营运利润853亿元，YoY+4.3%；中期分红0.92 元/股，YoY+4.5%，维系营运利润相挂钩。1H22末集团个人客户达2.25亿人，较年初+1.5%，其中持有多家子合同客户数占比维持39.8%，客均合同数较年初提升1.4%至2.95个，客户挖掘持续推进。 二季度NBV降幅收窄，代理人产能边际改善。1H22寿险NBV为196亿元，YoY-28.5%，但边际来看降幅收窄（1Q22和2Q22同比分别为-33.7%和-16.9%），调整 口径后同比降幅20.3%。细分来看，首年新单YoY-13.1%，Margin同比下降5.5pp至25.7%，但二季度均较一季度环比改善，其中储蓄型产品新单占比同比+3.3pp至50%。1H22末队伍规模达51.9万人，YoY-41%，但较一季度末边际下滑3.5%；队伍下滑基础上产能有所改善，人均NBV同比增长26.9%，月均收入YoY+35.1%，其中交叉销售带来的收入同比大幅提升69%。我们认为代理人队伍大幅下滑趋势显著改善，预计全年有望实现规模稳定，在此基础上的产能提升值得期待。 疫情影响下车险增速回落，整体COR抬升但车险有所改善。财险总保费同比增长10.1%，其中车险/非车险同比增速分别为7.3%、15.8%，二季度受疫情影响新车销量下滑拖累车险表现，占比同比下滑1.7pp至65.1%，我们认为下半年随着刺激消 盈利预测与投资建议 费政策持续深化，财险增速有望稳步提升。财险COR同比提升1.4pp至97.3%，其中车险改善3pp至94.4%，疫情影响下的保证险COR同比提升24.8pp至113%，下半年对非车险COR需进一步观察。1H22受资本市场波动影响，年化总投资收益率同比下滑0.4pp至3.1%；长端利率处震荡态势，净投资收益率同比小幅抬升0.1pp至3.9%，保持相对稳定。 公司综合金融优势持续凸显，NBV与投资表现略低于预期，小幅下调全年EV预测，预计2022-24年EVPS为83.22/91.57/101.27元（前值为85.53/95.88/107.39元），对应P/EV分别为0.52x/0.47x/0.43x。采用分部估值法对公司整体价值进行 评估，预计2022年目标市值为11754亿元，目标价为64.30元，对应集团2022年 P/EV为0.77x，维持“买入”评级。 新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风 务复苏：——中国平安1Q22季报点评股东回报提升，看好财险及投资业务迈入 2022-03-19 险，政策风险。 上升通道：——中国平安2021年报点评 公司主要财务信息 改革深化推进，静待巨擘起航：——中国平安首次覆盖报告 2021-12-02 2020A2021A2022E2023E2024E 风险提示 公司研究|中报点评中国平安601318.SH 买入（维持） 股价（2022年08月29日）43.07元目标价格64.30元 行业非银行金融 52周最高价/最低价54.45/40.36元总股本/流通A股（万股）1,828,024/1,828,024A股市值（百万元）787,330国家/地区中国 报告发布日期2022年08月29日 1周1月3月12月绝对表现4.672.262.18-13.07相对表现2.812.925.448.12沪深3001.86-0.66-3.26-21.19 陶圣禹021-63325888*1818 taoshengyu@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070002香港证监会牌照：BQK280 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 营运利润增长稳健，期待转型推进下的业2022-05-05 已赚保费(百万元) 757,599 739,933 778,121 837,321 909,446 同比增长 1% -2% 5% 8% 9% 总投资收益(百万元) 124,701 103,378 35,226 134,150 153,512 同比增长61%-17%-66%281%0% 归母净利润(百万元) 143,099 101,618 115,728 135,624 152,795 同比增长-4%-29%14%17%13% 每股收益（元） 8.10 5.77 6.33 7.42 8.36 每股NBV（元）2.712.071.701.601.78每股集团EV（元） 72.65 76.34 83.22 91.57 101.27 隐含P/EV0.590.560.520.470.43ROE 18.8% 12.5% 13.6% 14.9% 15.4% 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：寿险个险代理人规模二季度环比下滑3.5% （万人）个险代理人数量季度环比-右轴 -3.7% -3.5% -11.0% -10.4% -15.0% -19.5% 99 88 71 60 54 52 102 120 100 80 60 40 20 0% -5% -10% -15% -20% - 20201Q211H213Q2120211Q221H22 -25% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图2：人身险NBV同比下降28.5% （亿元）NBVYoY-右轴 -11.7% -24.4% -28.5% 310 274 196 411 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1H191H201H211H22 数据来源：公司公告，东方证券研究所 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 图3：1H22年化总投资收益率和净投资收益率分比为3.1%和3.9% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 净投资收益率总投资收益率 3.9% 3.1% 1H171H181H191H201H211H22 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表1：可比寿险公司估值表 股票代码 P/EV（2022E） EVPS（2022E） 收盘价（RMB） 中国人寿 601628.SH 0.68 42.56 29.02 新华保险 601336.SH 0.32 87.58 28.06 友邦保险 1299.HK 1.79 5.52 67.89 平均 0.93 A股平均 0.50 注：友邦保险EVPS单位为美元/股；数据统计时点为2022/8/29。资料来源：Wind，Bloomberg，东方证券研究所 表2：其他可比公司估值表 股票代码 P/B（2022E） 每股净资产（2022E） 收盘价（RMB） 财险板块中国人保 601319.SH 0.89 5.35 4.78 中国财险 2328.HK 0.71 10.04 7.13 中国太保 601601.SH 0.81 24.99 20.17 平均 0.80 银行板块招商银行 600036.SH 1.01 32.82 33.28 常熟银行 601128.SH 0.96 8.06 7.77 兴业银行 601166.SH 0.53 32.17 16.93 宁波银行 002142.SZ 1.21 23.57 28.48 平均 0.93 证券板块东吴证券 601555.SH 0.87 7.88 6.84 光大证券 601788.SH 1.18 13.14 15.52 兴业证券 601377.SH 1.21 5.14 6.22 国金证券 600109.SH 1.15 7.50 8.66 平均 1.10 信托板块中航产融 600705.SH 0.74 4.43 3.28 爱建集团 600643.SH 0.72 8.05 5.81 平均 0.73 注：每股净资产均采用Wind一致预期，数据统计时点为2022/8/29。资料来源：Wind，东方证券研究所 表3：科技公司估值表 股票代码 当前市值 （RMBm） 持股比例 持股市值 （2022E） 陆金所控股 LU.N 68,489 41.50% 28,423 金融壹账通 OCFT.N 2,858 30.43% 870 平安好医生 1833.HK 20,764 38.43% 7,979 汽车之家 ATHM.N 31,279 49.00% 15,326 注：数据统计时点为2022/8/29。资料来源：Wind，东方证券研究所 表4：分部估值汇总表 业务板块 估值方法 估值倍数 EV/净资产（2022E） 持股比例 持股市值 寿险业务 P/EV 0.84 923,063 100.00% 775,373 财险业务 P/B 0.80 124,094 99.54% 99,263 银行业务 P/B 1.12 371,693 49.56% 206,316 证券业务 P/B 1.11 47,379 40.96% 21,541 信托业务 P/B 0.77 26,360 99.88% 20,273 金融科技 市值法 - - - 52,599 合计 1,175,365 注：单位：百万元人民币；数据统计时点为2022/8/29；美元兑人民币汇率为6.87，港币对人民币汇率为0.88。资料来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表内含价值预测表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 已赚保费 757,599 739,933 778,121 837,321 909,446 寿险期初内含价值 757,491 824,574 876,490 923,063 984,594 提取未到期责任准备金 17,204 (9,298) (3,585) (4,474) (5,427) 本期新业务价值 49,575 37,898 31,079 29,223 32,545 总投资收益 124,701 103,378 35,226 134,150 153,512 内含价值预期回报 66,121 70,364 70,119 75,691 80,737 公允价值变动损益 (4,770) (22,613) 21,294 (11,662) (13,240) 投资回报差异 (5,683) (24,889) (18,000) (5,000) (2,000) 其他业务收入 323,581 369,044 395,220 401,907 440,000 运营经验差异 (11,125) (16,730) 2,000 3,000 4,000 营业收入合计 1,218,315 1,180,444 1,226,276 1,357,242 1,484,290 假设及模型变动影响 12,687 (5,876) 500 500 500 退保金 (36,914) (52,931) (57,406) (61,128) (67,802) 市场价值调整影响 (1,692) 7,339 2,000 3,000 4,000 赔付支出 (237,136) (268,854) (305,730) (346,156) (389,746) 股东股息 (49,511) (20,450) (46,987) (50,746) (54,806) 提取保险准备金 (303,911) (266,815) (300,132) (314,085) (32