券商Q3投资收入好于预期、保险NBV降幅总体收窄，看好板块估值修复机会

一、证券行业22三季报分析 证券22三季报的5大特点。1、业绩总览：前三季度营收增速-21%，归母净利润增速-31%；Q3单季度归母净利润同比/环比分别-39%/-37%。2、盈利能力及经营杠杆：ROE的同比大幅下降（年化ROE为6.23%，同比下降3.86pct，环比Q2下降0.32pct），主要是利润同比下降导致的ROA下降，经营杠杆是略有下降。3、分业务来看，投资收入下滑成为业绩下降主因。分业务看，前三季度经纪、投行、资管、投资、利息的收入增速分别为-16.4%、5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%，仅投行保持增长，投资收入下滑是主要原因。4、营业支出同比-11%，降幅小于营收（-31%），原因是支出相对刚性，拉低前三季度净利润率至27.5%，同比下降4.1pct。支出中管理费同比-8%，减值损失+6.5%。5、行业格局：行业集中度在Q1被动提升之后回落，但比前几年仍提升。净利润CR5、CR10分别为44.7%、72.5%（vs2021年分别为27.1%、67.6%）。 分业务分析。1、经纪业务：股基成交额下滑7%，经纪业务收入同比-16%。预计佣金率同比小幅下降（21年为万2.4），另外新发基金规模下降，因此代销金融产品收入预计下降明显。2、投资业务：投资收益率同比下滑1.7pct至1.2%，投资收入同比-52%。Q3指数下跌超Q1，但券商单季投资收入远好于Q1（Q1、Q3单季投资收入分别为-21亿、138亿），预计是市场波动之下，风险偏好下降，主动调整资产配臵结构以及自营敞口。3、投行业务：投行是唯一正增长业务，投行收入同比+5.4%。IPO保持节奏，前6领先优势稳定。4、资管业务：集合资管产品占比提升，资管收入同比-3.9%。5、信用业务：两融余额同比下滑，利息净收入同比-7.7%。 二、保险行业22三季报分析 利润：归母净利润同比-19.3%，主要是投资承压以及准备金多提。国寿、平安、太保、新华前三季度归母净利润分别同比-35.8%、-6.3%、-10.6%、-56.6%；前三季度750天曲线较年初下移10bps左右。 寿险：NBV降幅总体收窄，人力队伍结构优化产能提升。平安、太保NBV降幅收窄，太保Q3单季NBV增速转正，国寿NBV降幅有所扩大主要是“先开门、再收官”的开门红节奏影响。1、NBV表现：国寿、平安、太保前三季度NBV分别同比-15.4%、-26.6%、-37.8%。其中平安Q3单季NBV同比-20.1%，太保则实现单季增速转正，同比+2.5%。2、拆分看，新单期缴保费降幅不一，而NBV margin同比下滑，主要是产品结构中储蓄型占比提升、长期保障型占比下降。3、代理人：人力规模降幅趋缓、产能提升。国寿、平安Q3末代理人规模分别为72.0万人、48.8万人，分别较年初-12.2%、-18.7%，较年中-3.5%、-6.0%。但人力结构普遍优化，如太保Q3核心人力占比同比+7.2pct；以及部分险企人力产能明显提升，如平安代理人人均NBV同比增长超22%，太保新人产能Q2\Q3分别同比+51%\94%。 财险：车险保费增速回升，综合成本率同总体改善。1、保费增速回升。人保、平安、太保前三季度保费分别同比+10.2%、+11.4%、+12.5%，较上半年增速均有提升。其中，车险增速分别为7.1%、7.5%、7.8%，（二季度分别为+2.8%、+4.4%、+4.2%）。2、综合成本率总体改善。人保、平安、太保前三季度综合成本率分别为96.5%、97.9%、97.8%，分别同比-2.4pct、+0.6pct、-1.9pct，预计受益于Q3自然灾害减少，平安主要受到信保业务影响。 投资：总投资收益率均同比下滑，主要是股市波动影响。国寿、平安、太保、新华、人保财险总投资收益率（年化）分别为4.0%、2.7%、4.1%、3.7%、4.7%，同比分别-1.2pct、-1.0pct、-1.2pct、-2.7pct、-0.9pct。 投资建议：非银11月观点，否极泰来、看好非银板块11月估值修复。自上而下：总量层面分子端及分母端的预期最悲观阶段（二阶导）接近或度过尾声。券商：经济复苏预期（14-15,19年初）+新制度周期逐步开启+低估值，建议关注同花顺、东财、中信证券。保险：资负两端迎来修复，建议关注太保、国寿、平安。 风险提示：经济超预期下滑；市场波动加剧；政策变化；研报使用信息数据更新不及时风险。 一、证券行业22三季报分析 1.1业绩总览：前三季度营收增速-21%，归母净利润增速-31% 上市券商2022前三季度营收增速-21%，归母净利润增速-31%；Q3单季度归母净利润同比/环比分别-39%/-37%。选取所有41家上市券商作为季报分析样本，2022前三季度合计营业收入3710亿元，同比-21%，合计归母净利润1021亿元，同比-31%。其中，Q3单季度营业收入1235亿元，同比-24%，环比-18%；Q3单季度归母净利润307亿元，同比-39%，环比-37%。 图表1：上市券商2022Q3营收和净利润情况 盈利能力及经营杠杆：ROE的同比大幅下降主要是利润同比下降导致的ROA下降，经营杠杆是略有下降。2022年前三季度，行业加权ROE（年化）为6.23%，同比下降3.86pct，环比Q2下降0.32pct；加权ROA（年化）1.27%，同比下降0.79pct，环比Q2下降0.03pct；经营杠杆（剔除客户资金）为3.82，同比下降0.09，环比Q2下降0.12。因此，从拆分看，ROE的同比大幅下降主要是利润同比下降导致的ROA下降，经营杠杆是略有下降。 图表2：上市券商2022Q3盈利能力和经营杠杆情况 分业务来看，投资业务收入下滑成为业绩下降主因。分业务的收入增速看，前三季度经纪、投行、资管、投资、利息的收入增速分别为-16.4%、5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%，总体上仅投行业务收入保持增长，其他业务有不同程度下滑，其中自营收入下滑是主要原因，41家券商合计自营业务收入595亿元，而去年前三季度为1244亿元。从增量贡献来看，前三季度营业收入3710亿元，较去年同期下降988亿元，其中投行业务贡献2%的增量，成为仅存的正贡献业务；投资收入的下降贡献了-66%，成为拖累业绩的主因。 图表3：上市券商分业务收入及增量贡献情况 投资业务表现成为决定各券商业绩表现的关键因素。如前10券商中，中信、华泰、国君、中金、建投、银河的营收增速好于行业平均，其营收增速高于整体水平的主要因素为投资业务表现优于整体。 图表4：上市券商分业务收入、增速及结构情况 上市券商营业支出降幅小于营收降幅，利润率较去年Q1下降7.1pct。 41家上市券商合计营业支出2463亿元，同比-11%，降幅小于营业收入（-31%），支出相对刚性，因而归母净利润降幅大于营收，前三季度净利润率为27.5%，较去年下降4.1pct。营业支出中的主要项目包括两个，一是业务及管理费为1659亿元，同比-8%，管理费率为44.7%，较去年同期提升6.2pct；二是信用减值损失为39亿元，同比+6.5%，较去年同期小幅增加。但各类券商差异较大，大券商中如中信、海通、中金、建投、银河等，信用减值损失同比大幅降低，在前几年大幅计提由股权质押等资本中介业务带来的减值损失之后，2021年大幅降低的基础上（以中信证券为例，2020年大幅计提信用减值损失65.81亿元，而2021年仅计提8.99亿元，同比减少86.3%），今年前三季度继续大幅下降，体现为资产质量夯实程度高。 图表5：上市券商2022Q3营业支出及成本率情况 1.2行业格局：行业集中度在Q1被动提升之后回落，但比前几年仍提升行业集中度：经历今年一季度自营对业绩冲击带来的集中度被动提升之后，三季度行业集中度较Q1有所回落，但仍高于2019-2021年。以41家上市券商合计数为分母，测算行业前5、前10上市券商的营收和归母净利润集中度，营收的CR5、CR10分别为40.5%、64.5%（vs2021年分别为25.6%、62.1%），归母净利润的CR5、CR10分别为44.7%、72.5%（vs2021年分别为27.1%、67.6%）。 头部券商整体经营稳健的优势凸显，一是业务布局全面，平滑市场周期带来收入波动，二是较早推进自营投资策略多元化、以及权益投资去方向化，加大客需类产品创设，例如积极布局场外衍生品等非方向性业务，体现出良好的扩表能力，及资产摆布能力，从而平滑市场周期波动。 图表6：营收的行业集中度提升；% 图表7：归母净利润的行业集中度提升；% 1.3经纪业务：股基成交额下滑7%，经纪业务收入同比-16% 经纪业务2022前三季度市场环境：前三季度股基成交额同比-7%，Q3单季度同比-26%、环比+7%。2022前三季度股基成交额190万亿元，同比-7%；其中Q3单季度股基成交额66万亿元，同比-26%，环比+7%。股基交易额同比下降，主要是2022年市场风险偏好下降，二级市场表现低迷，市场交投活跃度下降，另外，今年新发基金下滑明显，因此代销金融产品收入预计下降明显，受此拖累，券商经纪业务表现不佳。另外，预计净佣金率继续呈现下滑趋势，因为2021年证券行业代理买卖证券业务收入（含席位租赁）为1,338.28，同比增长15.3%，因此我们测算2021年行业净佣金率为万2.4，较2020年继续下滑约2bp，降幅约为8%，这也是2021年证券行业代买收入增速低于股基成交额增速的原因。 图表8：股基日均成交额；亿元 图表9：行业净佣金率2021年继续下滑；% 41家上市券商前三季度实现经纪业务收入870亿元，同比-16.4%。2022前三季度，41家券商中仅有2家经纪业务收入增速为正（国海、天风），其余均为负增长。头部券商经纪业务收入同比普遍下滑15-20%，下滑相对较小的是建投和华泰；国海和天风逆势增长，同比分别+26.6%、+2.8%。 图表10：上市券商2022Q3经纪业务收入情况 1.4投资业务：投资收益率同比下滑1.7pct至1.2%，投资收入同比-52%投资业务2022前三季度市场环境。今年前三季度沪深300指数下跌23%，分季度看，Q1-Q3分别是-14.5%、+6.2%、-15.2%，在Q2之后又重回下跌，因此总体上券商投资业务Q3承压比较明显。另外，债市表现总体平稳，中债总全价指数前三季度小幅上涨0.6%。 图表11：国内股票指数2022Q3呈现下行；% 图表12：国内债券指数2022Q3呈现下行；% 前三季度投资收入同比-52%，主要系市场波动下投资收益率大幅下滑，测算41家券商前三季度合计投资收益率为1.2%（未年化），同比下滑1.7pct。41家上市券商前三季度合计投资业务收入（注：自营业务收入=投资收益-对联营企业、合营企业的投资收益+公允价值变动损益）为595亿元，同比-52%；投资资产规模（注：自营资产规模=交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资）合计53152亿元，同比增长15.2%；我们测算41家券商合计投资收益率为1.2（未年化），同比大幅下滑1.7pct；可见，市场下行对投资收益率影响负面，截止三季报有9家券商自营业务出现亏损，总体拖累公司整体业绩。 分季度看，Q1-Q3单季投资收入分别为-21、478、138亿元，单季投资收益率（未年化）分别为-0.04%、0.9%、0.3%，而沪深300指数Q1-Q3分别-14.5%、+6.2%、-15.2%，Q3指数下跌超Q1，但券商单季投资收入远好于Q1，预计是市场波动之下，风险偏好下降，主动调整资产配臵结构以及自营敞口，例如调降股票自营规模仓位，多配臵低风险固定收益类资产，加大客需类衍生品发展等。单季同比看，Q3单季投资收入138亿元，同比-63%，环比-71%，今年Q3沪深300指数下跌15%，而去年Q3沪深300指数上涨10%，因而今年Q3投资收入同比是大幅下滑。 图表13：上市券商投资