麦米转2上市定价分析：多领域综合布局，发行转债升级扩产计划

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年11月08日 【债券日报】 多领域综合布局，发行转债升级扩产计划— —麦米转2上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】疫情再扰动下的超季节性走弱— —2022年10月进出口数据点评》 2022-11-07 《【华创固收】成衣龙头企业，布局全球深度绑定优质客户——盛泰转债申购价值分析20221106》 2022-11-06 《【华创固收】聚焦山东：财政部137号文的�点解读》 2022-11-05 《【华创固收】外资流出可控，交易情绪降温—— 9月债券托管量点评》 2022-11-03 《【华创固收】加息节奏将放缓，但终点抬升——美联储11月议息会议点评》 2022-11-03 公司布局持续深化，发行转债稳步扩产 麦米转2正股为麦格米特，公司处于电气机械和器材制造业，专注于电能的转换、自动化控制和应用。2022Q3公司营收39.86亿元，同比+36.41%，归母净利润3.04亿元，同比-5.15%。销售毛利率为23.53%，同比-3.57pct；销售净利率为7.70%，同比-3.30pct。 原材料价格处于高位，利润短期承压。自2021年12月起，半导体器件进口价 格指数多数维持在115以上，2022年1-9月，半导体器件进口价格累计 +435.81%；自2021年9月起，集成电路进口价格指数亦不断提升，2022年1- 9月集成电路进口价格累计+228.25%，公司原料成本持续走高，拉低公司归母净利及整体毛利率。 三大核心技术平台赋能研发，产能提升与业务拓展齐驱并进。同行业内可比公司相比，公司研发费用较高，在10%的水平小幅波动，拥有授权专利1,000余项，其中发明专利96项，并且建立了三大核心技术平台，公司产品得以不断 拓展，产品广泛应用于平板显示、变频家电、智能卫浴、LED显示、医疗、通信、服务器等众多行业。公司本次发行可转债拟募集资金12.2亿元，主要用于麦格米特杭州高端装备产业中心项目、麦格米特株洲基地扩展项目（二期）以及智能化仓储项目，助力公司把握新型采油设备市场的发展机遇，扩大变频控制器和工业电源的产能，提升生产管理效率，于采购、生产、运输等环节实现高效协作与运转。 条款及定价分析 麦格米特于2022年11月3日发布公告，麦米转2将于2022年11月9日上 市。麦格米特发行规模12.2亿元，债项评级AA-，根据11月4日中债同等级 企业债到期收益率6.1307%测算，债底约为85.05元，麦米转2平价为93.97 元，保护性尚可，三大条款中规中矩。 根据2022年11月4日麦格米特收盘价测算转债平价为93.97元，参考目前行 业相同、平价相近的红相转债（转股溢价率26.74%）与通裕转债（转股溢价率33.99%），预计麦米转2上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于11月4日平价，麦米转2上市价格预计在117.46元至122.16元。麦米转2债底提供较好保护，正股麦格米特是国内电气控制行业龙头，多行业需求不断上 行，发行转债升级扩产计划，竞争力和盈利能力有望大幅提升。 风险提示： 产能投产不及预期、上游原材料涨价、行业竞争加剧、疫情扰动等。 目录 一、麦格米特：智能家电电控产品知名企业，募资拓业务、提产能4 1、利润短期承压，产销衔接能力强4 2、行业景气水平尚可，下游应用前景广阔6 3、技术研发优势强，战略布局不断拓展7 4、发行转债募资拓业务、扩产能、提效率8 二、麦米转2：转债条款及上市定价分析9 1、发行规模较高，摊薄比例不高9 2、债底在85.05元附近，2022年11月4日平价为93.97元9 三、风险提示10 图表目录 图表1公司主营业务构成（按产品）4 图表2公司主营业务毛利率情况4 图表3公司业绩表现5 图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率5 图表5半导体器件进口价格指数走势（上年同月=100）5 图表6集成电路进口价格指数走势（上年同月=100）5 图表7公司智能家电电控产品产销量6 图表8公司工业电源产销量6 图表9公司新能源汽车及轨道交通产品产销量6 图表10公司工业自动化产品产销量6 图表11电气机械及器材制造业PPI7 图表12电气机械及器材制造业全行业销售增长率（%）7 图表13中国智能家电市场营收及增速7 图表14全球医疗电源市场营收及增速7 图表15国内可比公司研发费用率情况8 图表16三大核心技术平台及多样化产品布局8 图表17条款信息9 图表18转债价格相对正股价格敏感性分析10 图表19麦格米特PE-band10 图表20麦格米特PB-band10 一、麦格米特：智能家电电控产品知名企业，募资拓业务、提产能 1、利润短期承压，产销衔接能力强 麦米转2正股为麦格米特，公司处于电气机械和器材制造业，专注于电能的转换、自动化控制和应用。依托于三大核心技术平台——功率变换硬件技术平台、数字化电源控制技术平台及系统控制与通讯软件技术平台，公司主要产品涵盖智能家电电控产品、工业电源、工业自动化和新能源汽车及轨道交通产品四大类。另外公司亦积极拓展精密连接业务，为核心业务提供材料器件，初步形成市场规模。 按产品划分，公司营收占比最高的主营业务为智能家电电控产品，2022H1占比为 53.16%，工业电源和工业自动化产品次之，新能源汽车及轨道交通产品占比最小。自2019至2022H1，智能家电电控产品占比不断提升，新能源汽车及轨道交通产品占比则由于核心客户需求的变化而从2019年的32.95%下滑至其后年份的约10%。 毛利率方面，公司工业自动化产品因技术含量较高且进口替代属性较强而毛利最高，2022H1毛利率为28.31%；工业电源、轨道交通产品的技术要求高、专业性强，毛利亦较高，2022H1工业电源毛利率为25.77%，；由于下游家电行业客户的价格敏感性较高，智能家电电控产品毛利率相对较低；新能源汽车部件则因为市场竞争趋于激烈而毛利率有所下降。 图表1公司主营业务构成（按产品）图表2公司主营业务毛利率情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019202020212022H1 智能家电电控产品工业电源 工业自动化产品新能源汽车及轨道交通产品 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 2019202020212022H1 智能家电电控产品工业电源 工业自动化产品新能源汽车及轨道交通产品 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 收入增速提升明显，Q3业绩承压。2022Q3公司营收39.86亿元，同比+36.41%，归母净利润3.04亿元，同比-5.15%。销售毛利率为23.53%，同比-3.57pct；销售净利率为7.70%，同比-3.30pct。从单季度情况看，2022Q3，公司实现营收12.81亿元，同比+30.16%， 环比-15.27%；实现归母净利润0.80亿元，同比-36.37%，环比-46.96%。销售毛利率为 23.75%，同比-3.63pct，环比+0.83pct；销售净利率为6.17%，同比-6.21pct，环比-4.01pct。 2022H1，公司持续增大研发投入以满足客户未来需求，尤其是通信5G、服务器、光伏、储能等行业的高速发展需求，预计未来将取得进一步发展空间。 图表3公司业绩表现图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 201720182019202020212022Q3 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 收入增速归母增速 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201720182019202020212022Q3 销售毛利率销售净利率期间费用率 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 原材料价格仍处于高位，公司利润空间受挤占。公司生产产品主要原材料为半导体器件、大规模集成电路等，公司直接材料占营业成本的比例在80%以上，且半导体器件、大规模集成电路的国产化程度较低，故该类原材料的成本与进口价格关系密切。自2021 年12月起，半导体器件进口价格指数多数维持在115以上，2022年1-9月，半导体器件 进口价格累计+435.81%；自2021年9月起，集成电路进口价格指数亦不断提升，2022年 1-9月集成电路进口价格累计+228.25%，公司原料成本持续走高，拉低公司归母净利及整体毛利率。费用端上看，公司期间费用平稳地维持在18%-20%之间，从构成上看近六成为研发费用，原因是公司采取以研发为驱动的销售模式，即通过持续高强度的研发，建 立强大的研发体系，使公司能够在短期内根据客户需求研发出相配套、高品质的产品，以持续获取大量订单。 图表5半导体器件进口价格指数走势（上年同月 =100） 图表6集成电路进口价格指数走势（上年同月=100） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 半导体器件进口价格指数集成电路进口价格指数 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 产销率保持于较高水平。2021年，公司智能家电电控产品的产量最高，达到1899.19 万件，同比+22.37%，销量达1906.35万件，同比+27.12%。不同产品的生产流程基本相同，因此生产设备具有较好的通用性，公司总体产销率维持在95%以上，并会依据次年订单情况而提前备货，从而实现部分年份产销率水平超100%，产销衔接能力强，资源利用程度高。 图表7公司智能家电电控产品产销量图表8公司工业电源产销量 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2019202020212022H1 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2019202020212022H1 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 产量（万台）销量（万台）产销率产量（万台）销量（万台）产销率 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 图表9公司新能源汽车及轨道交通产品产销量图表10公司工业自动化产品产销量 60 50 40 30 20 10 0 2019202020212022H1 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2019202020212022H1 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 产量（万台）销量（万台）产销率产量（万台）销量（万台）产销率 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 2、行业景气水平尚可，下游应用前景广阔 行业PPI具有周期性。继2021年12月达到2014年以来的最高峰后，今年行业PPI 有所回落，不过仍处于历史较高位置，景气度尚可，同时电气机械及器材制造业全行业的销售增长率自2015年大幅下跌后缓慢回升，2021年其优秀值销售增长率达到25.9%，较2020年+7pct，随着电力电子技术和相关控制技术的不断发展，电源设备向全数字化控制发展，工业自动化驱动控制系统不断向着智能化、网络化发展，市场利润将进一步向具有技术优势、制造优势以及综合服务能力的优质企业集中，国家的相关行业政策亦有助于行业持续健康发展。 图表11电气机