百川转2上市定价分析：精细化工板块结构优化，发行转债布局新材料领域

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年11月15日 【债券日报】 精细化工板块结构优化，发行转债布局新材料领域——百川转2上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】债市超调，赎回不必过度悲观》 2022-11-15 《【华创固收】年末明初或是新一波政策脉冲发力窗口——10月金融数据解读》 2022-11-11 《【华创固收】如何看待CPI持续弱于市场预期？——10月通胀数据解读》 2022-11-09 《【华创固收】二十大前后债务及城投监管政策有何变化？》 2022-11-09 《【华创固收】多领域综合布局，发行转债升级扩产计划——麦米转2上市定价分析》 2022-11-08 原材料涨价+需求疲软+新产能投产，公司盈利承压 百川转2正股为百川股份，业务主要涉及精细化工板块，2021年增设新材料、新能源板块。2022前三季度，公司营收为30.43亿元，同比+0.25%，归母净利润为1.2亿元，同比-3.85%。销售毛利率为10.16%，销售净利率为 2.44%。Q3单季度，营收为9.83亿元，同比-5.07%，环比-8.04%；归母净利润为0.12%，同比-72.6%，环比-73.3%。销售毛利率为5.54%，环比-5.41pct，销售净利率为1.16%，环比-2.01pct。 原材料涨价+需求疲软+新产能投产较多，公司盈利短期承压，尤其是新材料和新能源板块毛利率下滑明显。精细化工板块，公司调整产品结构，提高了高毛利率丙烯酸类产品的营收占比，降低了毛利率较低的醋酸酯类营收占比，板块整体毛利率小幅上升。新材料板块，一方面，年产5万吨针状焦类 项目于2021年12年正式投产，产品尚处于产能爬坡阶段，固定资产折旧较 高；另一方面针状焦上游主要原材料高温煤焦油价格涨幅较大，2022H1采购均价为4136.87元/吨，相较于2021年采购均价提升12.33%，挤压针状焦产品毛利。新能源业务板块，主要是指铁锂电芯及模组，2022年1-6月，公司 新能源业务板块毛利率为8.41%，较2021年下降5.41个百分点，主要是受正 极材料价格上涨导致成本上升，2022H1磷酸铁锂的采购价为124951.75元/吨，相较于2021年提升148.56%，而终端需求较疲软，利润受到挤压。 公司积极布局锂电产业链，打开成长空间。2022年，子公司海基新能源与宜春科陆就强化双方储能领域达成战略合作，海基新能源负责提供280Ah锂离子电池单体,总容量为4GWh，协助满足项目需求的储能系统整体方案制定，有利于公司储能业务的长远发展。 发行转债推动在建产能建设。在建产能方面，公司年产1.5万吨石墨负极材料（1万吨石墨化）项目预计于2022年内投产，年产3万吨负极材料（8万吨石墨化）项目已开工建设。公司此次发行可转债募资总额9.78亿元，主要 投资于年产3万吨负极材料（8万吨石墨化）项目，是锂电材料的生产、锂电池材料及废催化剂回收利用项目的子项目。项目计划建设期为2年，投产 期2年，根据公司测算，达产后预计将为公司带来每年22.65亿元的营收以 及3.01亿元的净利润。 条款及定价分析 百川股份于11月14日发布公告，百川转2将于2022年11月16日上市。百 川股份发行规模9.78亿元，债项评级AA-，根据11月14日中债同等级企业 债到期收益率6.2981%测算，债底约为84.15元，平价为102.12元，债底保护一般。 条款方面，下修条款较宽松。本次转债有条件下修条款为：15/30，90%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为115元；回售条款为：30/30，70%。 根据11月14日百川股份收盘价测算转债平价为102.12元，参考目前行业相同、评级相近的元力转债（转股溢价率20.09%）与正丹转债（转股溢价率59.12%），预计百川转2上市首日转股溢价率预计在20-25%区间。正股百川股份主业为精细化工品，逐步向新材料和新能源领域扩张，打开成长空间。 风险提示： 原材料涨价超预期、需求和产能投放不及预期等。 目录 一、百川股份：主业产品结构优化，加速向新材料、新能源领域布局4 1、原材料涨价+需求疲软+新产能投产，公司盈利承压4 2、积极布局锂电产业链，打造多元化利润增长空间7 二、百川转2：转债条款及上市定价分析8 1、发行规模不大，摊薄比例较高8 2、债底预计在84.15元附近，2022年11月14日平价为102.12元8 三、风险提示10 图表目录 图表1公司板块及其产业链梳理4 图表2公司主营业务收入构成（分业务板块）5 图表3公司主营业务收入构成（分销售区域）5 图表4公司营收及归母净利润5 图表5公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率5 图表6丙烯酸酯类产销情况（吨）6 图表7负极材料（石墨化）产销情况（吨）6 图表8公司主营业务毛利率变化6 图表9公司主要原材料采购价变化（元/吨）6 图表102014-2030年全球储能锂离子电池出货量及预测（GWh）7 图表11公司项目梳理8 图表12条款信息9 图表13转债价格相对正股价格敏感性分析9 图表14百川股份PE-band10 图表15百川股份PB-band10 一、百川股份：主业产品结构优化，加速向新材料、新能源领域布局 1、原材料涨价+需求疲软+新产能投产，公司盈利承压 百川转2正股为百川股份，公司成立于2002年7月，所处行业为化学原料和化学制品制造业，业务主要涉及精细化工板块，2021年新增了新材料、新能源板块。自设立以来，公司始终致力于充分利用自己的核心技术，扩大现有“环境友好型”产品的生产，为社会提供低毒、环保、安全的涂料溶剂、增塑剂原料等产品，以逐步实现对传统有毒有害相关产品的替代。在化工板块，公司在酯类、多元醇类、醇醚类生产方面具备规模优势；在新材料板块，公司涵盖了针状焦、负极材料（石墨化）、正极材料、废旧锂电池资源化利用等多个产业项目；在新能源板块，公司始终致力于储能产品的研发、设计、生产、应用。 图表1公司板块及其产业链梳理 精细化工板块 上游 化工原材料行业（石化行业） 所处行业 精细化工行业 下游 覆盖涂料、油墨、树脂、增塑剂、光固化材料、水性涂料等众多领域 主要原材料 冰醋酸、正丁醇、甲醇、乙醇、丙醇、正丁醛、偏三甲苯等各类基础化工产品 原材料市场供给 多为大宗商品，行业发展成熟，原材料供应充足，其市场价格受供需关系、国际油价等因素影响较大，国际油价的大幅波动会一定程度影响相关原材料的市场价格，进而影响公司的直接材料成本 主要产品 醋酸丁酯、醋酸乙酯、醋酸丙酯、三羟甲基丙烷、丙二醇甲醚醋酸酯、偏苯三酸酐、偏苯三酸三辛酯、丙烯酸酯 新材料板块 所处行业 锂电池产业链上游 中游 应用于生产锂电负极材料和超高功率石墨电极 下游 应用于新能源汽车动力电池、储能电池、消费电池和电炉炼钢产业 主要原材料 煤焦油 原材料市场供给 我国作为世界焦炭大国，焦炭和煤焦油加工产业无论在规模上还是技术上均达到了国际先进水平，生产针状焦所需的主要原材料在我国市场上供应充足，较易采购 主要产品 石墨负极材料、针状焦 新能源板块 上游 锂电池材料行业 所处行业 锂离子电池制造 下游 新能源发电配套储能、火电调频、电网侧储能、用户侧储能以及离网型微电网等多种形态 主要原材料 磷酸铁锂正极材料、负极材料、电解液、电池隔膜、正负极箔材以及各种添加剂 原材料市场供给 锂电专用材料目前已基本完成国产化，国内产业链完善；大宗商品主要涉及铜、铝等金属材料，原材料价格会受到大宗商品价格波动的影响，但该部分影响可向下游传导 主要产品 锂电池、储能模组以及储能系统等产品 资料来源：公司公告，华创证券 精细化工业务系主要来源，外销占比超三成。从业务板块上看，2018-2020年公司的主营业务收入均来自精细化工业务，2021年公司新材料与新能源业务收入占主营业务收入的比例超过10%，2022H1该比例进一步提升至26.68%，公司在新能源、新材料领域的战略规划与延伸布局已初见成效，未来，随着公司石墨负极材料二期和三期、正极材料、锂电资源回收利用等项目的陆续投产，公司新材料业务盈利贡献有望进一步加强。 从2022H1数据上看，醋酸酯类、多元醇类、偏苯三酸酐及酯类在精细化工板块占比总和超六成，针状焦类产品占公司新材料板块的63.06%。从销售区域上看，除2020年受疫情影响外，公司近年来外销收入占比均维持在30%的水平，销售地区结构较稳定。 图表2公司主营业务收入构成（分业务板块）图表3公司主营业务收入构成（分销售区域） 化工行业新材料新能源国内销售国外销售 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20182019202020212022H1 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018 2019 2020 2021 2022H1 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 公司业绩承压。公司2018-2021年营收CAGR为9.92%，归母净利润CAGR为29.22%。2022前三季度，公司营收为30.43亿元，同比+0.25%，归母净利润为1.2亿元，同比-3.85%。销售毛利率为10.16%，销售净利率为2.44%。Q3单季度，营收为9.83亿元，同比-5.07%，环比-8.04%；归母净利润为0.12%，同比-72.6%，环比-73.3%。销售毛利率为5.54%，环比-5.41pct，销售净利率为1.16%，环比-2.01pct。 图表4公司营收及归母净利润图表5公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 20182019202020212022H1 营收(亿元)归母净利润(亿元) 营收增速归母增速 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 20182019202020212022H1 销售净利率(%)销售毛利率(%)期间费用率 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 丙烯酸酯类、负极材料产能逐步投产，尚处于爬坡阶段。产能释放方面，公司此前扩产项目逐步投产，包括年产3万吨丙烯酸酯项目、年产5万吨针状焦项目、年产0.5万吨石墨负极材料（1万吨石墨化）项目等，丙烯酸酯类及负极材料的产销比率均超过 92%，市场消化良好。产能转移方面，由于醋酸酯类产品受行业波动及疫情因素影响毛 利下滑，公司适当降低了醋酸酯类产品的生产规模，更多经营资源被投入到附加值和毛利率更高的多元醇类产品和丙烯酸酯类等产品中，因此醋酸酯类产能利用率下降。 图表6丙烯酸酯类产销情况（吨）图表7负极材料（石墨化）产销情况（吨） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 20212022H1 加权平均产能产量销量产销比率产能利用率 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 20212022H1 加权平均产能产量销量产销比率产能利用率 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 原材料涨价+需求疲软+新产能投产较多，公司主营产品的毛利率下滑。精细化工板块周期波动较大，2022H1整体毛利率为12.55%，较2021年提升0.48pct。产品的主要原