金盘转债上市定价分析：干式变压器龙头，发行转债布局储能领域

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年10月12日 【债券日报】 干式变压器龙头，发行转债布局储能领域 ——金盘转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】融资阶段性改善兑现——9月金融数据解读20221012》 2022-10-12 《【华创固收】5000亿专项债开始发行，节奏和后续关注要点》 2022-10-11 《【华创固收】氟化工领军企业，产业布局一体化 ——永和转债申购价值分析20221010》 2022-10-10 《【华创固收】三元正极龙头业绩高增，布局磷酸铁锂打开增长空间——锂科转债转债申购价值分析20221010》 2022-10-10 《【华创固收】重返景气区间，生产赶工效应凸显 ——9月制造业PMI点评》 2022-09-30 干式变压器龙头，产能稳步扩张 金盘转债正股为及金盘科技，公司Q2利润改善明显，上半年新签订单金额同比+42%。2022H1公司营收19.75亿元，同比+32.3%，归母净利润0.96亿元同比下降14.9%。销售毛利率为18.62%，同比-5.5pct；销售净利率为4.84%， 同比-2.7pct。Q2单季度，公司实现营收10.6亿元，同比+14.1%，环比+14.8%实现归母净利润0.54亿元，同比-17.1%，环比+28.6%。销售毛利率为18.96%，同比-4.1pct，环比+0.7pct；销售净利率为5.08%，同比-1.9pct，环比+0.5pct。2022H1，公司新签订单金额达29.95亿元（含税），同比+42%，新增国内客户 327家，订单数量391个，创造订货金额11.47亿元。 数字化工厂产能逐步释放，料将满足新增订单需求，有望带来业绩增长。公司海口数字化工厂于2020年10月正式投运，2021年较传统工厂产能提升超 100%，桂林一期成套数字化工厂于2021年投入运营，产能逐步释放后，预计 也将比改造前提升100%。此外，募投项目桂林、武汉数字化工厂预计将于2023年投产。数字化工厂产能逐步释放将满足公司新增订单需求，截至2022H1，公司已累计承接超3亿元数字化工厂整体解决方案业务订单，其中，公司承接 的第一个数字化工厂解决方案订单预计在今年9-10月交付，第二个订单预计 在2023年交付。 发行转债布局储能领域，打开成长空间。公司拟募集资金9.77亿元用于储能系列产品数字化工厂建设项目（桂林）、储能系列产品数字化工厂建设项目（武汉）以及节能环保输配电设备智能制造项目，预计将于2023年投产，完全达 产后可带来年营收5.58亿元，年利润1.1亿元。 转债条款及上市定价分析 金盘科技于10月11日发布公告，金盘转债将于2022年10月13日上市。金 盘科技发行规模9.77亿元，债券评级AA，根据10月11日中债同等级企业债 到期收益率3.8180%测算，债底约为95.84元，10月11日金盘转债平价为94.85 元，债底和平价提供较强安全垫。 条款方面，三大条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为110元；回售条款为：30/30，70%。 根据2022年10月11日金盘科技收盘价测算转债平价为94.85元，预计金盘转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%，上市价格预计在123.3元至128.05元。金盘转债规模评级尚可，正股金盘科技为干变领域龙头，数字化工厂产能逐步释放满足新增订单需求，发行转债布局储能领域，打开成长空间。 风险提示： 产能投产不及预期、上游原材料涨价、行业竞争加剧、疫情扰动等。 目录 一、正股基本面：干式变压器龙头，产能稳步扩张4 1、业务结构清晰，产销大幅增长4 2、干变行业景气上行，公司市占率稳步提升6 3、数字化工厂产能逐步释放，满足新增订单需求7 4、发行转债布局储能领域，打开成长空间8 二、转债条款及上市定价分析8 1、发行规模尚可，摊薄比例不高8 2、债底预计在95.84元附近，2022年10月11日平价为94.85元8 三、风险提示10 图表目录 图表1公司主营业务构成（按产品）4 图表2公司主营业务构成（按应用领域）4 图表3公司业绩表现5 图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率5 图表5公司主要原材料价格采购价走势5 图表6公司主要产品的单位生产成本5 图表7变压器系列产能、产量及销量6 图表8产能利用率及产销率6 图表9输配电及控制设备行业PPI6 图表10行业销售增长率6 图表11中国干式变压器产量及收入增长预测7 图表12干式变压器市场规模7 图表13国内可比公司销售净利率情况7 图表14全球干式变压器龙头营业利润率情况7 图表15募投项目8 图表16条款信息9 图表17转债价格相对正股价格敏感性分析9 图表18金盘科技PE-band10 图表19金盘科技PB-band10 一、正股基本面：干式变压器龙头，产能稳步扩张 1、业务结构清晰，产销大幅增长 金盘转债正股为金盘科技，公司处于输配电及控制设备制造业，主要从事应用于新能源、高端装备、高效节能等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售，主要产品应用于包括变压器、整流器和电感器制造，配电开关控制设备制造，风电设备、光伏设备及元器件、电化学储能设备及核心设备制造等。 营收结构按照产品划分，公司主营产品主要是变压器系列产品，2022H1，变压器系列营收占比达74.7%，开关柜系列占比13.7%，两系列产品合计占比88.4%。 营收结构按照下游应用划分，新能源领域是最大的板块，营收占据48.8%。2022H1新能源领域营收为9.58亿元，同比+46%；工业企业电器配套营收为3.6亿元，同比+73%；基础设施营收为2亿元，同比30.1%。 图表1公司主营业务构成（按产品）图表2公司主营业务构成（按应用领域） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 变压器系列开关柜系列箱变系列其他主营业务 201720182019202020212022H1 传统发电及供电,3.6% 高端装备,5.1% 基础设施,10.2% 高效节能,7.3% 民用住宅,其他,1.3% 2.3% 新能源,48.8% 工业企业电气配套,18.5% 新型基础设施,3.0% 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 公司Q2利润改善明显，上半年新签订单金额同比+42%。公司近�年营收CAGR为10.4%，归母净利润CAGR达30.9%。2022H1公司营收19.75亿元，同比+32.3%，归母净利润0.96亿元，同比下降14.9%。销售毛利率为18.62%，同比-5.5pct；销售净利率为 4.84%，同比-2.7pct。Q2单季度，公司实现营收10.6亿元，同比+14.1%，环比+14.8%； 实现归母净利润0.54亿元，同比-17.1%，环比+28.6%。销售毛利率为18.96%，同比-4.1pct，环比+0.7pct；销售净利率为5.08%，同比-1.9pct，环比+0.5pct。2022H1，公司新签订单金额达29.95亿元（含税），同比+42%，新增国内客户327家，订单数量391个，创造订货 金额11.47亿元。 图表3公司业绩表现图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 - 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% - 营收（亿元）归母净利润（亿元） 营收增速归母增速 销售毛利率销售净利率期间费用率 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 原材料价格上涨，盈利短期承压。公司经营所需主要原材料包括硅钢、电磁线、电气元器件、绝缘化工材料等，其中硅钢2022H1单价为14005.7元/吨，同比+17.5%；铜线单价为67103.4元/吨，同比+6.3%；断路器单价为2307.2元/个，同比+44.5%。原材料价格上涨导致公司主要产品的单位生产成本大幅上涨，与2021年相比，2022H1干式变压器单位成本涨幅达+16.7%，干式电抗器涨幅22.8%，开关柜系列涨幅达50.6%。售价端，2022H1干式变压器单位售价涨幅达8.6%，干式电抗器涨幅13.9%，开关柜系列涨幅达48%，售价端涨幅无法覆盖成本上涨幅度，对产品毛利率和公司利润产生负向影响。近期上游原材料包括铜等有色金属市场价格下跌，公司产品生产成本有望下降。 图表5公司主要原材料价格采购价走势图表6公司主要产品的单位生产成本 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 2019202020212022H1 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 硅钢（元/吨）树脂（元/吨）断路器（元/个）干式变压器（元/kVA)干式电抗器（元/kvar） 开关（元/个）钢板（元/吨） 开关柜系列（万元/面）右 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 产销增长迅速，产能利用率处高位。2021年公司变压器系列生产量达35052677kVA，同比增长28.17%，销量32398247kVA，同比增长27.2%，产销率历年均维持在90%以上，产能利用率维持在95%左右。 图表7变压器系列产能、产量及销量图表8产能利用率及产销率 40000000 35000000 30000000 25000000 20000000 15000000 10000000 5000000 0 110.0% 105.0% 100.0% 95.0% 90.0% 85.0% 80.0% 产能（kVA）产量（kVA）销量（kVA） 产能利用率产销率 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 2、干变行业景气上行，公司市占率稳步提升 行业景气度震荡上行。公司所处输配电及控制设备行业PPI自2021年以来不断攀升，2021年中至今处于震荡平台期，同时行业销售增长率总仓2015年出现增速大幅下降以后，一直处于稳步恢复期，至今行业优秀值销售增长率已处于20%的较高水平，系近年来新能源、高端装备、高效节能等战略性新兴行业快速发展，同时国家持续推动电网投资建设以及城镇化建设等，均为行业提供了较为良好的机遇。 图表9输配电及控制设备行业PPI图表10行业销售增长率 110.00 105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 PPI:输配电及控制设备制造:当月同比 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00输配电及控制设备制造业:全行业:优秀值:销售(营业)增长率输配电及控制设备制造业:全行业:良好值:销售(营业)增长率 输配电及控制设备制造业:全行业:平均值:销售(营业)增长率输配电及控制设备制造业:全行业:较低值:销售(营业)增长率输配电及控制设备制造业:全行业:较差值:销售(营业)增长率 资料来源：Wind，华创证券资料来源：choice，华创证券 前瞻经济研究院预测，我国规模以上输配电设备企业销售规模将由2021年的3.28 万亿元增长至2026年的4.27万亿元，年复合增长率达5.42%；而干式变压器销售收入预 计将以年复合增长率4.6%增长至2026年的567亿元。中国干式变压器市场规模从2020 年的402亿元预计增长至2021年的432亿元，同比+7.7%。 根据公司干式变压器销售收入测算，公