美国三季度GDP数据点评：美国经济离衰退还有多远？

宏观研究 宏观点评 美国经济离衰退还有多远？—美国三季度GDP数据点评 报告日期：2022-10-28 主要观点： 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 联系人：潘纬桢 执业证书号：S0010122040040电话：17521128958 邮箱：panwz@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_宏观研究_宏观点评_衰退开始了吗？—美国二季度GDP数据点评》2022-04-29 2.《华安证券_宏观研究_宏观专题_破局之路，妙手何方？—2022中期宏观展望》2022-06-14 3.《华安证券_宏观研究_宏观点评 _“亡羊补牢”，其时晚否？—美国6月 FOMC会议点评》2022-06-16 4.《华安证券_宏观研究_宏观点评_美国“衰退”的程度有多深？—美国三季度GDP数据点评》2022-07-29 5.《华安证券_宏观研究_宏观点评_3次加息75bp后，美联储还会有多少超预期？—9月FOMC会议点评》2022-09-22 6.《华安证券_宏观研究_宏观专题_美国经济将“衰退”至何处？》2022-09-26 事件：美国2022年三季度实际GDP环比折年率初值为2.6%，市场预 期2.4%，前值为-0.6%，今年以来首次录得环比正增长。 核心观点： 1.三季度美国GDP环比增长首次转为正值，主要是因为净出口对经济贡献度提升，政府支出贡献由负转正；此外，个人消费增速虽边际放缓，但仍保持正增长，私人投资负增长缩窄。 1）私人消费支出方面：三季度美国私人消费支出环比1增长1.4%，二季度为2.0%，拉动GDP增长0.97个百分点，二季度为1.38个百分点，增长速度与贡献率持续下降。分项来看，商品消费环比下降1.2%，较二季度降幅缩窄1.4个百分点。其中耐用品环比下降0.8%，较上季度降幅缩窄2.0个百分点。非耐用品环比下降1.4%，较二季度降幅缩窄1.1个百分点。服务消费方面，三季度服务消费环比增长2.8%，二季度为4.6%，涨幅有所缩小。其中家庭服务消费支出、食品消费、医疗健康等分项继续保持一定增长，显示美国居民服务消费恢复的过程尚未结束。 2）私人投资方面：三季度美国私人投资环比下降8.5%，二季度环比下降 14.1%，降幅收窄5.6个百分点，拖累GDP增长1.59个百分点，二季度拖累GDP增长2.83个百分点，对GDP增长的负贡献减少。固定资产投资方面，三季度环比下降4.9%，上季度为环比下降5.0%，下降幅度微幅收窄，拖累GDP增长0.89个百分点。其中设备投资环比增长10.8%，较上季度上升13个百分点，住宅投资环比下降26.4%，降幅较上季度扩大 7.6个百分点。库存投资方面，三季度库存投资拖累GDP增长0.7个百分点，上季度则拖累GDP增长1.91个百分点，对GDP增长拖累程度减小。 3）净出口方面：三季度净出口带动美国GDP增长2.77个百分点，二季度则推动美国经济增长1.16个百分点，对GDP增长的贡献提升，也是本次GDP转为正增长的关键原因。进口方面，三季度进口环比下降6.9%，较上季度回落9.1个百分点，并推动GDP增长1.14个百分点。其中商品进口环比下降8.7%，降幅较上季度扩大8.3个百分点。服务进口环比增长2.3%，较上季度下降14.3个百分点。出口方面，三季度出口环比上升 14.4%，较上季度上升0.6个百分点。其中商品出口贡献了上升的主要部分，环比上升17.2%，较上季度提升1.7个百分点。 4）政府支出方面：三季度政府支出环比上升2.4%，较上季度提升4.0个百分点，对GDP的增长贡献由负转正，推动GDP增长0.42个百分点。其中联邦政府支出环比上升3.7%，较上个季度提升7.1个百分点。州和地方政府环比上升1.7%，较上季度上升2.3个百分点。显示拜登政府近期通过的《通胀削减法案》等财政刺激政策已经开始对美国经济产生一定的推动作用。 1此处为环比折年率，后文未经标注皆为环比折年率。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 2.三季度美国GDP虽然转为正增长，但主要是受到净出口增长以及政府支出由负转正的影响，个人消费增长速度仍在放缓，后续四季度美国经济的增长幅度预计将会放缓，保持韧性下滑的态势，短期内不会陷入衰退，但实现经济软着陆难度较高。 1）个人消费虽保持增长，但增速较上季度有所回落，后续增速预计将会继续放缓。作为美国经济占比最高的部分，三季度美国个人消费延续了今年以来的特征，即商品消费继续下降，而服务消费持续回升，这与当前美国经济恢复的状态相吻合。在之前的报告中，我们曾认为随着与疫情共存的防疫政策的全面实施，美国民众因疫情而受到抑制的服务消费逐步回归，对经济起到一个正向的推动作用，随着居民商品消费向服务消费转移，对商品的消费会逐步回落，从而对经济产生拖累作用。从当前的数据来看，服务消费回归、商品消费韧性回落的趋势还未结束，三季度商品消费拖累GDP增长0.28%，较二季度收窄0.33个百分点；服务消费推动GDP增长1.24%，较二季度下降0.75个百分点。后续来看，三季度美国个人可支配收入环比上升6.0%，个人真实可支配收入环比上升1.7%，皆较二季度有小幅增长，个人储蓄率较二季度下降0.1个百分点至3.3%。在收入增长的支撑下，美国居民对于服务消费的需求仍将保持一定程度的增长，但是在美联储不断的加息之下，增速预计将会放缓；商品消费还将保持韧性回落态势。 2）住宅投资的回落是造成此次私人投资下降的主要原因，后续住宅投资的下降或将持续，但私人投资的整体下降幅度或将在企业补库存的推动下放缓。作为此次私人投资下降的最主要因素，三季度住宅投资拖累GDP增长1.37%。事实上，在美联储的持续加息下，美国房贷利率上升较快，截至10月20日，30年期固定抵押贷款利率为6.94%，较年初增长超过350bp，居民贷款压力不断增加，美国住房市场不断降温。9月份美国新屋开工总数为143.9万套，较年初下降超过20万套，成屋销售亦受到较多负面影响。后续来看，鉴于美联储加息短期内还将继续，美国房贷利率预计将会维持高位，从而对地产投资带来持续的抑制。库存投资方面，随着四季度节假日以及消费高峰的到来，预计企业会积极补库存。总的来看，后续私人投资的降幅可能将会放缓。 3）净出口成为此次推动GDP增长的最主要因素，后续预计将会减弱。政府支出则可能减弱，对经济产生一定的拖累作用。净出口三季度对GDP的贡献继续提升，其中出口较上季度继续增长，进口则较上季度有较大幅度的减少。出口方面，无论是商品出口还是服务出口，三季度均有一定幅度的增长，其中商品出口涨幅有所扩大，原因可能有以下几点：一方面俄乌冲突的持续甚至局部升温，欧洲对俄罗斯的制裁逐步加码，以及冬季的逐步到来，使得欧洲向美国购买更多的LNG天然气，在高企的天然气价格以及强劲美元的支撑下，美国的商品出口金额迎来了较大幅度的上涨；另一方面，欧美等西方国家防疫政策趋于一致，各国目前正在逐步恢复正常的跨国交往。美国作为传统的服务出口大国，国际交往的恢复带动其服务出口迎来较快恢复，美国的服务进口也有一定程度的上升。此外，与二季度不同，美国三季度进口有较大幅度的下降，并转为负值，其中商品进口为主要拖累项。我们认为这反应出美国居民对商品消费的减少，以及零售企业等去库存的行动。后续来看，随着冬天的到来，欧洲对于天然气的需求还将持续，但是随着国际大宗商品价格的下行，相关的商品出口金额增长速度预计将会放缓。进口方面，随着节假日的来临，相关商品的进口预计将会提升。总 的来看，净出口或仍能为美国经济增长的一个推动力，但拉动力将会减弱。政府支出方面，从中期选举情况来看，民主党大概率将会失去众议院，考虑到美国众议院主要负责财政预算等职责，美国政府的财政刺激政策预计将难以通过，从而拖累美国经济增长。 4）总体来看，虽然美国三季度GDP增长由负转正，但主要是由于净出口等项推动，最主要的个人消费正在逐步放缓，三季度的政府财政刺激亦难以为继，考虑到地产仍将在高利率的环境下承压，因此美国经济增长动能仍面临放缓的压力。后续来看，伴随着美联储的持续加息，个人消费以及投资的下降趋势预计难以改变，美国经济或仍将继续保持韧性下滑的态势。因此短期来看，美国经济还不会陷入真正的衰退。不过考虑到当前美国经济面临的内外环境，美国经济实现软着陆的难度较大。（可参考报告《美国经济将“衰退”至何处？》） 3.美联储预计仍将保持较快的紧缩节奏 美国今年1、2季度GDP连续环比负增长，陷入“技术性衰退”，引发市场对美国经济衰退的担忧，并一度带动市场交易主线转向衰退交易。但由于与传统意义上的经济衰退不同，当前美国就业市场强劲、通胀处于历史高位，因此美联储仍将抗击通胀作为第一要务，继续进行了较为强硬的加息。从美国三季度GDP数据来看，虽然GDP环比增长由负转正，但主要是净出口贡献，且同比增速并未较二季度有所提升，显示出当前美国经济增长仍在放缓。在此情况下，美国经济陷入衰退的可能性似乎在提升，近期10Y-3M美国国债收益率利差首次转负，更是加强了市场对于美国经济衰退的担忧。但综合9月份美国就业以及通胀数据来看，美国经济的韧性还相对较强，考虑到美联储表示降低通胀需要经济运行低于趋势水平，我们认为美国经济放缓是美联储乐于见到的结果，因此短期内仍将保持较快的紧缩节奏，政策转向的节点还未到来。 风险提示 国际局势紧张引发通胀超预期，新冠疫情形势大幅恶化。 个人消费支出环比劳动率净出口环比拉动率 美国:GDP环比折年率 私人投资环比劳动率 政府支出环比拉动率 图表1净出口推动GDP增长由负转正图表2个人消费增速放缓，私人投资降幅收窄 % 40 20 0 -20 -40 % 30 10 -10 -30 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 -50 个人消费支出（环比折年率）私人投资（环比折年率） 18-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09 资料来源：BEA，Wind，华安证券研究所资料来源：BEA，Wind，华安证券研究所 图表3美国商品、服务出口环比增加较多图表4美国抵押贷款利率快速上升 % 30 10 -10 -30 -50 商品进口（环比折年率，季调）商品出口（环比折年率，季调）服务出口（环比折年率，季调）服务进口（环比折年率，季调） %美国:30年期抵押贷款固定利率8 7 6 5 4 3 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 2 资料来源：BEA，Wind，华安证券研究所资料来源：FRED，华安证券研究所 图表5美国新屋开工和成屋销售数下滑图表6美国三季度GDP同比增长速度仍在放缓 千套 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 美国:已开工的新建私人住宅:折年数美国:成屋销售:折年数（右轴） 万套 700 650 600 550 500 450 400 22-06 22-07 22-08 22-09 3