宏观点评：美国2月失业率上升，离停止加息还有多远？

宏观点评 美国2月失业率上升，离停止加息还有多远？ 证券研究报告|宏观经济研究 2023年03月11日 事件：北京时间3月10日晚9:30，美国公布2月非农就业数据。 核心结论：2月美国新增非农就业人数再超预期，劳动参与率延续回升，但失业率时隔3个月再次回升、薪资增速环比也延续放缓。本次数据公布后，美联储加息预期大幅降温。继续提示：预计美 联储3月和5月将各加25bp，之后大概率停止加息。短期重点关注美国2月CPI（3/14公布）。 1、美国新增非农再超预期，失业率上升0.2个百分点至3.6%，薪资增速不及预期。 >主要数据一览：美国2月新增非农就业人数31.1万，高于预期值20.5万，前值由51.7万下修至50.4万；失业率3.6%，高于预期值和前值3.4%；劳动力参与率62.5%，是疫情后的最高水平，高于预期值和前值62.4%，较疫情前（2020年2月，下同）低0.8个百分点；平均时薪同比4.6%，低于预期值4.7%，但高于前值4.4%；环比0.2%，低于预期值和前值0.3%。 >分行业看：休闲和酒店业新增就业10.5万，较疫情前仍有41万缺口，分项看，餐饮场所新增就 业7万，住宿新增就业1.4万；教育和保健服务新增就业7.4万，其中医疗和保健服务新增就业 4.4万；零售业新增就业5.0万，其中百货零售商新增就业3.9万；专业和商业服务新增就业4.5万。制造业就业减少0.4万，就业岗位减少均来自非耐用品制造；信息业就业减少2.5万，其中电影和录音业就业减少0.9万，出版业减少0.5万；运输仓储业就业减少2.2万。 >薪资增速：私人非农平均时薪增速整体小幅上升，私人服务生产项10个月来首次回升，商品生产项小幅回落。2月私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比5.3%，较上月升0.1个百分点，环比0.5%；商品生产平均时薪同比5.6%，较上月回落0.2个百分点，环比0.1%；私人服务生产平均时薪同比5.3%，较上月回升0.2个百分点，环比0.5%。具体行业看，休闲和酒店业平均时薪延续高增，同比6.9%，环比0.5%；金融活动和运输仓储业时薪环比超过1%，分别为1.1%、1.0%。 2、非农公布后，美股震荡下跌、美债收益率下行，美联储加息预期大幅降温。 >主要资产表现：非农公布后，标普500指数期货震荡下跌，最终收跌1.08%；10年期美债收益率下行20bp，收于3.70%；美元指数快速下跌后小幅反弹，收盘下跌0.64%至104.6；黄金现货价格大幅上涨2.01%，收于1867.9美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货显示，非农公布后美联储加息预期大幅降温，3月从大概率加息50bp降至大概率加息25bp；5月加息25bp，之后可能停止加息，也可能再加25bp；终端利率从5.5%降至5.3%左右；最早于11月开始降息，全年大概率降息50bp。 3、美联储加息节奏：预计3月和5月将各加25bp，之后大概率停止加息。 >新增非农为何与失业率背离？2月新增非农就业人数再超预期，但失业率回升0.2个百分点至3.6%，二者之间的背离可能有以下两个原因：1）劳动力参与率回升，2月新增劳动力41.9万，其中就业人数增加17.7万，失业人数则3个月以来首次正增24.2万；2）调查口径不一致，美国就业调查包括居民和企业两种口径，其中失业率数据源自居民调查，新增非农就业数据源自企业调查，2月企业口径的新增就业多于居民调查的新增就业，可能由于从事多份工作的人数上升。 >美联储货币政策节奏展望：加息近尾声，降息在路上，3月大概率加息25bp。我们在前期报告《复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》中曾指出，在判断美联储何时停止加息以及降息时，更应关注新增非农就业人数、而非失业率。1981年之后（低通胀时期）的6轮加息停止前，新增非农就业人数平均为25.9万人，失业率平均为5.1%；1974-1981年（高通胀时期）的3轮加息停止前，新增非农就业人数平均为9.4万人，失业率平均为6.2%。鉴于当前的美国经 济表现比过去9轮货币政策转向时更弱，并且通胀已开始快速回落，本轮美联储货币政策转向时 对应的就业和通胀水平，大概率会介于1984-2019与1974-1981两个时期的平均值之间。据此可大致推断如下：本轮美国新增非农就业跌至20万以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下时，美联储大概率就会停止加息，并在不久后开始降息。当前就业已开始接近停止加息条件，根据我们测算，6月美国CPI、核心CPI同比降至3%、4%左右。继续提示：从目前的情况看，我们认为美联储3月和5月将各加25bp，之后大概率会停止加息；考虑到美国经济趋于衰退，下半年大概率降息，并且降息时点和幅度均有可能超预期。短期重点关注美国2月CPI（3/14公布）。风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 相关研究 1、《美国1月就业大超预期，对美联储有何影响？》 2023-02-04 2、《美国1月CPI高于预期，但通胀压力未扩散》 2023-02-15 3、《复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》2023-02-12 4、《加息近尾声，美股能乐观吗？—美联储2月议息会议点评》2023-02-02 5、《美国通胀加速下行，黄金能否迎来牛市？》 2023-01-13 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国新增非农就业人数再超预期图表2：美国失业率较上月升0.2个百分点至3.6%，仍处历史低位 新增非农就业：3MMA 千人 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 新增非农就业人数 16% 14 12 10 8 6 4 2 0 失业率劳动力参与率（右轴）% 64 63 62 61 60 20-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0220-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国2月新增私人非农主要由休闲酒店业、教育和保健服务、专业商业服务贡献 千人 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2023-022023-012022-122月存量就业环比（右轴） % 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 休零建 闲售筑 和业业酒 店业 教政专 育府业 和和 保商 健业 服服 务务 批其采金制发他矿融造业服业活业务动 业 公运信 用输息 事仓业 业储 业 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：金融活动、运输仓储业、信息业2月平均时薪环比最高 2%2023-022023-012022-12 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 金运信 融输息 活仓业 动储 业 休零专建 闲售业筑 和业和业 酒商 店业 业服 务 公其批教制采用他发育造矿事服业和业业业务保 业健 服务 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：私人服务生产薪资增速回升图表6：2月企业口径新增非农高于居民口径新增非农 总计商品生产 %私人服务生产核心PCE 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02 新增非农就业-企业口径 千人新增非农就业-居民口径 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 20-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：非农公布后标普500期货震荡下跌、美债收益率下行图表8：非农公布后金现上涨，美元指数下跌 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表9：非农公布后，美联储加息预期大幅降温 次 3.6 3.8 3.7 3.5 2.9 2.9 2.8 3.0 2.4 2.4 2.4 1.9 1.6 1.3 1.3 0.6 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 联邦基金利率期货隐含的加息次数（一次25bp，数字下降表示降息） 2月非农公布前2月非农公布后 0 23-03 23-05 23-06 23-07 23-09 23-11 23-12 24-01 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表10：历次美联储停止加息和降息前，美国主要就业指标表现 加息停止前数值（3M平均） 末次加息时间 新增非农就业 失业率 名义时薪同比增速 实际时薪同比增速 2018-12 11.7 3.8 3.2 0.9 2006-06 16.9 4.7 3.8 0.1 2000-05 29.4 4.0 3.8 0.5 1995-02 34.8 5.6 2.6 -0.1 1989-02 29.5 5.3 3.6 -0.9 1984-08 33.2 7.4 3.5 -0.7 1981-05 8.3 7.3 9.0 -1.6 1980-03 10.3 6.2 7.3 -6.5 1974-05 9.4 5.1 6.1 -4.1 1984-2019平均 25.9 5.1 3.4 0.0 1974-1981平均 9.4 6.2 7.5 -4.1 降息开始前数值（3M平均） 首次降息时间 新增非农就业 失业率 名义时薪同比增速 实际时薪同比增速 2019-07 15.9 3.6 3.5 1.7 2007-09 0.7 4.6 4.1 1.7 2001-01 11.9 3.9 4.1 0.7 1995-07 12.6 5.7 2.7 -0.4 1989-06 16.2 5.1 4.0 -1.2 1984-10 28.8 7.4 3.6 -0.7 1981-06 6.4 7.4 9.0 -1.1 1980-04 10.7 6.3 7.3 -7.0 1974-07 10.3 5.2 7.0 -3.6 1984-2019平均 14.4 5.1 3.7 0.3 1974-1981平均 9.1 6.3 7.8 -3.9 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所注：新增非农就业单位为万人，其他指标单位均为% 风险提示 美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司