经济环境的再审视：美国距离衰退还有多远？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1.《流动性危机还会重演么？——“弱美元”系列之一》2024-08-18 2.《美联储决策是否会被总统左右？— —美国大选深度观察之三》2024-08- 13 3.《欧盟选举，应该关注什么？》 2024-06-06 证券研究报告 宏观深度报告/2024.08.31 美国距离衰退还有多远？ ——经济环境的再审视 核心观点 7月公布的美国就业数据大幅降温，失业率触及萨姆规则阈值，引发市场对于美国经济衰退担忧。劳动力市场的转弱只是长时间维持高利率的副作用之一，美国经济距离实质性衰退还有多远？ 美国经济衰退了么？市场普遍将经济衰退定义为技术性衰退，即某一经济体GDP环比增速连续两个月为负，但在OECD、NBER和CEPR的定义中，除了需求减弱外，衰退还意味着包括劳动力市场在内的各种生产率指标也有放缓。2022年三季度以来美国GDP环比折年率维持正增长，说明美国尚未发生技术性衰退。观察NBER定义的衰退期指标，具体包括个人实际消费支出、工业产值、实际制造业和贸易业销售额、个人实际收入（减转移支付）、非农就业人数和家庭调查就业总人数，目前所有指标仍然保持健康。首先，美国实际消费支出仍然保持强劲，收入虽有放缓，但未出现显著下跌。其次，生产和贸易活动保持平稳。最后，家庭调查和机构调查的新增就业人数每月仍然录得正值。整体来看，美国经济活动整体放缓，但未及衰退。 经济活动现状如何？从需求端来看，消费占美国GDP总值约七成，投资占约两成，具有韧性的消费和平稳的投资共同驱动GDP环比维持正增。消费方面，美国个人实际消费支出增速自今年二季度以来保持平稳，基本降至疫情前水平。具体来看，服务消费强于商品消费，而商品消费重心正转向非耐用品受益于股市上涨，美国居民净资产稳定增长，支撑消费增速强劲。投资方面主要由非住宅项贡献，在消费需求仍然强劲的背景下，企业利润增速也有企稳反弹，带动投资增速有所回暖。住宅市场仍受到高利率制约，新房销售走弱叠加建筑商贷款成本较高，导致房屋开工不足。从供给端来看，国内产能基本恢复疫情前水平，就业市场转弱，并且活跃程度未来仍将下降。 距离衰退还有多远？在长时间的高利率环境下，美国经济衰退忧虑加剧。首先，房市信心持续低迷。其次，本轮国债期限倒挂持续已久。第三，初请失业金人数大幅增加，就业形势预期悲观。第四，美国谘商会LEI经济领先指数出现经济周期拐点已久。第五，PMI新订单指数显示需求疲弱已持续25个月。第六，股指增速也有放缓。第七，消费者信心近期再度回落。综合来看，房市指数、美国国债期限利差、初请失业金人数、新订单PMI指数、失业预期指数和LEI指数等指标显示，美国经济已经进入了实质性衰退前6个月的区间标普500指数同比增速即将降至触及指示衰退的范围，信用利差尚未显示信号，意味着距离实质性衰退可能还有一段时间。而NBER衰退期定义指标目前也均处于健康状态。 风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国经济意外衰退，美国金融机构在高利率下爆发危机。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1美国经济衰退了么？4 2经济活动现状如何？7 3距离衰退还有多远？12 图表目录 图1.经济衰退的定义4 图2.美国GDP环比折年率及贡献拆分（%）5 图3.今年三季度GDP环比折年率（%）5 图4.NBER衰退期相关指标5 图5.实际PCE同比增速（%）6 图6.个人实际收入（减转移支付）同比增速（%）6 图7.工业产值同比增速（%）6 图8.实际制造业和贸易产业总销售额同比增速（%）6 图9.总就业人数环比变化（千人）7 图10.非农就业人数环比变化（千人）7 图11.芝加哥联储经济活动扩散指数7 图12.个人实际消费支出和零售销售额同比（%）8 图13.实际商品消费和服务消费同比增速（%）8 图14.零售及核心零售同比增速（%）8 图15.消费和净资产同比增速（%）9 图16.消费利率影响（%）9 图17.美国投资对GDP同比贡献情况（%）9 图18.企业利润和投资同比增速（%）10 图19.新房销售同比增速和利率（%）10 图20.房屋开工受利率影响（%）10 图21.实际库存增速（%）11 图22.产能利用率水平（%）11 图23.非农就业人数（万人）12 图24.劳动力市场条件指数12 图25.萨姆规则触发衰退警告13 图26.纽约联储衰退概率（%）13 图27.纽约联储GDP同比预测（%）13 图28.美国各经济指标领先或滞后NBER衰退期月数14 图29.房屋市场指数14 图30.美国国债期限收益倒挂（%）15 图31.初请、续请失业金人数（千人）15 图32.未来一年失业预期15 图33.LEI经济领先指数下行16 图34.PMI新订单指数16 图35.标普500指数同比（%）17 图36.信用利差和隐含衰退概率（%）17 图37.消费者信心指数18 图38.消费者信心指数分项18 7月公布的美国就业数据大幅降温，失业率触及萨姆规则阈值，引发市场对于美国经济衰退担忧。劳动力市场的转弱只是长时间维持高利率的副作用之一，美国经济距离实质性衰退还有多远？ 1美国经济衰退了么？ 什么是经济衰退？市场普遍定义的经济衰退为技术性衰退，即某一经济体GDP环比增速连续两个月为负。不过，以GDP环比增速为衡量标准的技术性衰退主要反映了需求端的放缓。在OECD、NBER和CEPR的定义中，实质性的衰退均被定义为更广泛的经济活动降温。除了需求减弱外，衰退还意味着生产要素利用率下降、产出低于潜在产出，即包括劳动力市场在内的各种生产率指标也有放缓。OECD认为，衰退是经济活动向下偏离于长期潜在水平，并根据住宅开工、耐用品订单、消费者信心和制造业活动等指标构建综合指数，衡量经济走势是否迎来转折。NBER在定义美国衰退时认为，应考虑一系列经济指标的降温，并需满足深度、扩散和持续时间三个维度。CEPR定义欧元区衰退时认为，除了GDP外，还需要考虑就业和其他总体经济活动指标放缓。 定义 主要参考指标 来源 图1.经济衰退的定义 技术性衰退GDP环比GDP连续两个季度环比为负。 OECD 住宅开工数量、净耐用品新订单 基于一个简化版的Bry-Boschan算 额、纽交所综合指数、消费者信心 法，根据综合先行指标的局部最大最 指数、制造业周均工作时长、制造 小值以及周期长度确定衰退转折点。 业工业信心指数、利率利差 NBER 实际个人收入减去转移支付、非农就业、实际个人消费支出、实际制造业和贸易销售额、家庭调查就业人数和工业产值 经济活动显著下降，扩散蔓延至整个经济体，并持续数月以上。 CEPR 经济活动显著下降，扩散蔓延至整个 GDP以及其他辅佐性经济数据，其 欧元区经济体，通常伴随着整个欧元 中主要包括GDP各细分成分和劳动 区超过连续两个季度的GDP、就业 力市场数据 和其他整体经济活动的负增长。 数据来源：OECD，NBER，CEPR，财通证券研究所 尚未发生技术性衰退。今年一季度和二季度美国环比折年率分别录得1.4%和2.8%，2022年三季度以来维持正增长，尚未转负，说明美国没有发生技术性衰退。亚特兰大地方联储使用每月最新的各项经济数据，对GDP环比折年率进行实时预测， 预计今年三季度美国GDP环比折年率仍有2%，较二季度略有放缓，但是仍未转负。 图2.美国GDP环比折年率及贡献拆分（%）图3.今年三季度GDP环比折年率（%） 数据来源：BEA，财通证券研究所数据来源：亚特兰大联储，财通证券研究所 衰退期判定指标均表现健康。NBER将美国经济衰退定义为经济活动显著下降，扩散蔓延至整个经济，并且持续数月以上。NBER具体考虑的指标包括个人实际消费支出、工业产值、实际制造业和贸易业销售额、个人实际收入（减转移支付）、非农就业人数和家庭调查就业总人数。从各项指标来看，目前所有指标仍然保持健康，且均未满足NBER衰退条件。 图4.NBER衰退期相关指标 指标 频率 条件 目前是否满足 实际GDP 季度 环比年化增长率<0，且同比增速<0.5% 不满足 个人实际消费支出月度 同比增速较年内高点降幅超过3%并持续数 月，终点低于1% 不满足 工业产值月度3个月平滑同比连续超过6个月<0不满足实际制造业和贸易 业销售额个人实际收入 （减转移支付） 月度3个月平滑同比连续超过3个月<0不满足 月度3个月平滑同比连续3个月<1%不满足 非农就业月度3个月移动平均减少15万人以上不满足 总就业人口月度3个月移动平均减少15万人以上不满足 数据来源：NBER，财通证券研究所 消费仍有韧性，收入放缓。美国实际消费支出仍然保持强劲，6月实际PCE同比增速录得2.6%，近6个月实际PCE均值录得2.4%，基本持平于2023年增速均值，不满足NBER定义衰退的条件，消费仍具韧性。收入虽有放缓，但未出现显著下跌。美国6月个人实际收入（减转移支付）三个月平滑同比增速录得1.6%，近半年来平均增速为1.8%，虽较2023年6月的高点7.9%已有回落，但近来趋势平稳，同样不满足衰退条件。 图5.实际PCE同比增速（%）图6.个人实际收入（减转移支付）同比增速（%） NBER衰退期实际PCE同比增速 910 65 30 0-5 NBER衰退期 个人实际收入（减转移支付）MA3同比增 -3 61/668/675/682/689/696/603/610/617/6 24/6 -10 数据来源：FRED，财通证券研究所数据来源：FRED，财通证券研究所 生产和贸易活动保持平稳。工业生产回暖，在2023年2月到今年4月期间，工业 产值平滑后曾维持了15个月的同比负增长，但在今年5月转为正值。而实际制造 业和贸易产业总销售额增速自2023年7月以来平稳增长，今年5月同比增速录得1.8%。工业生产和贸易等商业活动指标均处于健康状态，未满足衰退条件。 图7.工业产值同比增速（%）图8.实际制造业和贸易产业总销售额同比增速（%） 10 5 0 -5 -10 -15 NBER衰退期工业产值MA3同比增速 61/768/775/782/789/796/703/710/717/724/7 10 5 0 -5 -10 NBER衰退期 实际制造业和贸易产业总销售额MA3同比增速 68/575/582/589/596/503/510/517/524/5 数据来源：FRED，财通证券研究所数据来源：FRED，财通证券研究所 就业市场缓步转弱。在NBER衰退期间，家庭调查和机构调查的新增就业人数往往会减少超过15万人。从家庭调查口径来看，平滑后的就业总人数曾在今年1月 出现30万人的下降，但随后重回小幅波动，每月增量较2023年月均值已有缩减。从机构调查口径来看，2020年6月以来，平滑后的新增非农就业人数虽呈逐渐放缓态势，但每月仍然录得正值。 图9.总就业人数环比变化（千人）图10.非农就业人数环比变化（千人） 1000 NBER衰退期总就业人数MA3环比变化 NBER衰退期 非农就业人数MA3环比变化 1000 500 0 -500 61/768/775/782/789/796/7 03/710/717/7 24/7 500 0 -500 -1000 61/768/775/7 82/789/796/703/710/717/7 24/7 数据来源：FRED，财通证券研究所数据来源：FRED，财通证券研究所 经济活动整体放缓，但未及衰退。芝加哥联储综合了生产、就业、销售、订单及库存、个人消费和住房相关指标，编制经济活动指数（CFNAI）。当CFNAI指数低于零时，意味着经济活动增长低于历史趋势平均水平；当CFNAI的三个月移动平均值低于-0.7、扩散指数低于-0.35时，则表明有70%的概率陷入经济衰退，扩散指数较MA3更为灵敏。自2022年11月