通胀平淡：CPI渐次回落，PPI低位徘徊

证券研究报告|宏观专题报告 2022年10月27日 通胀平淡:CPI渐次回落，PPI低位徘徊 宏观首席分析师：孙付邮箱：sunfu@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004联系电话：021-50380388 宏观研究助理：丁俊菘 邮箱:dingjs@hx168.com.cn联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 ——2023年通胀展望 投资要点: ►CPI走势预测：短暂冲高回落，整体压力较小 2023年CPI整体呈现震荡下行态势，Q1受低基数以及猪肉价格冲顶影响或将短暂破3%，随后震荡回落，全年中枢2.0%，压力整体较小。 ►CPI主要驱动因素价格分析与预判 猪肉：本轮猪价上涨或已接近尾声。1）从周期角度看，本轮猪价涨幅约80%，已接近前三轮涨幅均值（95%），后续继续上行的空间已相对有限； 2）从供给角度看，能繁母猪存栏同比于今年5月见底，按照能繁母猪领先猪价12个月推断，本轮猪价或在明年Q2逐步见顶。不过结合当前猪价表现出的淡季不淡特征来看，猪价见顶时间或将进一步提前至Q1。 油价：原油价格或将高位震荡。虽然全球经济偏弱导致石油需求下降，但是OPEC产量的大幅下降以及俄罗斯原油供应的不确定性，会对油价产生一定支撑，预计未来油价将维持在高位震荡态势。WTI原油2023年中枢约89美元/桶附近；布伦特原油2023年中枢约95美元/桶附近。 鲜菜：鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征，3-6月蔬菜大量上市，价格逐步回落；7-9月易受洪涝灾害影响，价格有所上行，10-11月，秋菜上市，价格再度小幅回落；12月至次年2月价格一般为年内高点。 服务：国内疫情防控存在边际优化的可能，预计后续服务价格或将逐步企稳回升，对于CPI的拖累也将逐步减弱。 ►PPI走势预测：保持低位震荡，Q3后转正回升 2023年，PPI整体呈低位震荡态势，Q1短暂回升后再度探底，8月之后才会逐步转正，全年中枢-0.5%。 ►PPI主要驱动因素价格分析与预判 煤炭、钢铁：煤炭价格调控机制开始运转，在政策的强力引导下，供需不平衡的状态得到有效缓解，煤炭价格也将继续保持相对平稳；钢材方面，随着房地产放松政策的不断加码以及基建实物工作的加快落地，对于钢材的需求可能会逐步回升，或将带动相关价格稳中有升。 有色金属：或将延续震荡下行态势。一方面，美联储加息节奏仍快以及非美经济相对弱势助推美元保持强势，而美元的强势会对以美元定价的有色等大宗价格产生较为明显的压制。另一方面，有色金属价格与全球PMI走势高度相关，全球制造业PMI指数已经从高点逐步回落，并且没有企稳迹象，背后反映的是全球需求的走弱，也会带动有色价格震荡下行。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 正文目录 1.CPI走势预测：短暂冲高回落，整体压力较小3 1.1.能繁母猪存栏同比见底，本轮猪周期上行或处尾声3 1.2.需求转弱、供给回落，原油价格或维持高位震荡5 1.3.鲜菜价格季节波动，服务业价格或将回升8 2.PPI走势预测：保持低位震荡，Q3后转正回升11 2.1.保供政策调控引导，煤、钢价格相对平稳12 2.2.美元强势、需求转弱，有色或仍将震荡下行12 3.风险提示14 图表目录 图1食品烟酒分项对CPI同比的贡献率(%)3 图2非食品烟酒分项对CPI同比的贡献率(%)3 图3食品分项同比与猪价同比走势基本一致(%)3 图4非食品同比与服务、原油同比走势基本一致(%)3 图52006年以来，我国大致经历了四轮猪周期4 图6能繁母猪存栏同比领先猪价12个月左右5 图7今年10月猪价继续上涨，淡季不淡（元/kg）5 图82023年全球石油消费增长转弱(百万桶/天)6 图92023年主要国家石油需求预测（百万桶/天）6 图102023年全球石油产量预期(百万桶/天)7 图11主要国家原油产量占比（%）7 图122023年主要国家石油产出预测（百万桶/天）7 图13OECD原油储备处于历史低位（天）7 图14EIA预测的原油供需基本面（百万桶/天）8 图152023年原油价格或在高位震荡（美元/桶）8 图16鲜菜价格呈现明显的季节性波动特征9 图17今年以来CPI服务分项当月同比连续下行（%）10 图18国际航班执行梳理企稳回升（架次）10 图19假期国内旅游出游人数恢复相对缓慢10 图202023年CPI同比走势预测(%)11 图21动力煤价格趋于平稳，焦煤价格高位震荡12 图22钢材价格或将稳中有升12 图23联储加息阶段美元往往相对强势13 图24美联储加息终点目标大概为：4.75%-5%13 图23强势美元将会压制大宗价格13 图24全球制造业PMI走弱带动有色价格回落13 图242023年PPI同比走势(%)14 表1过去四轮猪周期4 表1五大行业占PPI权重及对PPI贡献11 1.CPI走势预测：短暂冲高回落，整体压力较小 对于CPI未来走势的判断，核心是对其主要驱动因素价格走势进行判断。从各分项对CPI的贡献率可以看出，CPI食品烟酒分项受猪肉和鲜菜价格影响较大，而CPI非食品烟酒分项受原油价格以及服务业价格影响较大。 图1食品烟酒分项对CPI同比的贡献率(%)图2非食品烟酒分项对CPI同比的贡献率(%) 600 400 200 100 衣着生活用品及服务 医疗保健及个人用品交通和通信 教育文化和娱乐居住 粮食猪肉鲜菜水产品鲜果蛋类 050 -200 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 -4000 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 图3食品分项同比与猪价同比走势基本一致(%)图4非食品同比与服务、原油同比走势基本一致(%) 200 150 100 50 0 -50 -100 25 22个省市:猪肉:平均价:同比CPI:食品:当月同比（右轴） 204 15 102 5 00 -5 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 -10-2 CPI:非食品:当月同比 CPI:服务:当月同比 布伦特原油:同比（右轴） 200 100 0 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 -100 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 1.1.能繁母猪存栏同比见底，本轮猪周期上行或处尾声 自2006年以来我国共经历了四轮较为完整的猪周期。由于我国居民猪肉需求相对稳定，因此每轮猪周期的轮动基本都由供给驱动。 第一轮：2006/06-2010/06。本轮猪周期的诱发因素是2006年夏季开始蔓延的 猪蓝耳病，叠加2004-2005年因猪价处于低位，猪企和养殖大户淘汰了大量能繁母猪， 造成生猪出栏明显减少，进而带动猪价上涨。本轮周期历时48个月，猪肉价格最高涨至25.9元/公斤，涨幅约123%。 第二轮：2010/06-2014/03。本轮猪周期的诱发因素同样是流行病，自2010年夏季开始的猪口蹄疫、猪流感（H1N1）等流行病散发，造成大量生猪被扑杀，进而生猪出栏量减少，猪价上涨。本轮周期历时45个月，猪肉价格最高涨至29.8元/公斤，涨幅约96%。 第三轮：2014/03-2018/05。本轮猪周期除了受猪丹毒蔓延影响外，还与自2014年开始实施的较为严格的环保禁养规定有关，不少散养户因不满足环保要求逐步退出市场，造成生猪供给的相对紧张，带动了猪价的上涨。本轮周期历时50个月，猪肉价格最高涨至29.9元/公斤，涨幅约70%。 第四轮：2018/05-2022/04。本轮猪周期主要与非洲猪瘟的蔓延有关，中国政府网披露的数据1显示，自2018年8月初发生非洲猪瘟到2019年7月全国25个省区疫 区解除封锁，期间全国共发生瘟疫情143起，扑杀生猪116万余头。受此影响，生猪 出栏量大幅下降，同比增速降至-30%，带动猪肉价创下历史新高。本轮周期历时47个月，猪肉价格最高涨至52.1元/公斤，涨幅约212%。 图52006年以来，我国大致经历了四轮猪周期 22个省市:平均价:猪肉（元/公斤） 生猪出栏:同比（右轴，%） 48月 45月 50月 47月 6040 5030 20 4010 300 20-10 -20 10-30 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 0-40 资料来源：WIND，华西证券研究所 表1过去四轮猪周期 轮次 区间 持续时间 上涨区间 持续时间 下跌区间 持续时间 1 2006/06-2010/06 48月 2006/07-2008/03 21月 2008/03-2010/06 27月 2 2010/06-2014/03 45月 2010/06-2011/09 15月 2011/09-2014/03 30月 3 2014/03-2018/05 50月 2014/03-2016/04 25月 2016/04-2018/05 25月 4 2018/05-2022/04 47月 2018/05-2020/08 27月 2020/08-2022/04 20月 资料来源：华西证券研究所 从周期角度看，本轮猪价涨幅已经较大，后续继续上行空间相对有限。最新一轮猪周期始于2022年4月，本轮猪周期受外界干扰因素相对较小，主要由供需矛盾 推动。猪肉价格从4月的19.6元/公斤上升至10月的35.2元/公斤，涨幅约80%。从历史周期来看，本轮猪价涨幅已接近前三轮涨幅均值（95%），后续继续上行的空间已相对有限。 1截至2019年7月3日，全国共发生非洲猪瘟疫情143起。http://www.gov.cn/xinwen/2019-07/04/content_5406088.htm 从供给端来看，能繁母猪存栏同比见底，同样预示本轮猪价上涨或接近尾声。能繁母猪存栏量是预判猪价走势的核心指标，从生猪的养殖周期来看，完成引入能繁母猪→配种→产仔→育肥→出栏整个过程需要经历大概12个月，而出栏的生猪数量 则会直接影响猪肉价格，因此能繁母猪存栏量领先猪价大概12个月。 2022年5月，能繁母猪存栏同比-8.15%，到达阶段性底部，6-8月同比降幅均逐月收窄，8月收窄至-4.8%，按照能繁母猪领先猪价12个月推断，本轮猪价或在明年Q2逐步见顶。不过结合当前猪价表现出的淡季不淡特征来看，猪价见顶时间或将进一步提前至Q1。 10月国庆、中秋之后本应是猪肉需求淡季，猪价往往会有所回落，过往几轮猪周期均呈现这一特征。不过今年10月猪肉价格却进一步走高，养殖户的压栏惜售以及二次育肥或是造成这