宏观评论（2024年第10期，总第144期）：10月通胀数据解读-2025年上半年CPI当月同比或低位徘徊，下半年PPI当月同比大概率高于上半年

英大证券宏观评论（2024年第10期，总第144期） 宏观研究 报告日期：2024年11月20日 2025年上半年CPI当月同比或低位徘徊，下半年PPI当月同比大概率高于上半年 ——10月通胀数据解读 首席经济学家：郑后成 执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511 E-mail：houchengzheng@163.com 风险因素 1.我国内需走弱程度超预期； 2.全球宏观经济下行幅度超预期。 相关报告 1.英大宏观评论（20241111）2024年贸易顺差或再创新高，特朗普当选或不改美国宏观经济基本走势 2.英大宏观评论（20241030）全面客观冷静看待当前经济形势，努力提振资本市场 3.英大宏观评论（20240826）下半年我国宏观政策力度有望进一步加大，充分发挥经济体制改革的牵引作用 4.英大宏观评论（20240729）新质生产力是一项系统工程，进一步全面深化改革时间紧任务重 5.英大宏观评论（20240702）下半年宏观经济和大类资产配置展望：筑底与蓄势 6.英大宏观评论（20240530）超长期特别国债大幅推升通货膨胀的概率较低，或存在更优的购买超长期特别国债的时点 7.英大宏观评论（20240506）国家战略科技力量是新质生产力的重要推动者，2季度央行大概率继续降准或降息 8.英大宏观评论（20240312）“5.0%左右”GDP增速目标符合预期，年内央行大概率还将降准或降息 9.英大宏观评论（20240221）2季度CPI均值大概率高于1季度，2024年PPI大幅上行概率较低 10.英大宏观评论（20231219）“高质量发展是2024年工作重点，中短期内我国PPI当月同比难以大幅上行 11.英大宏观评论（20231215）“一个中心，两个基本点”是中央经济工作会议“规律性认识”的内核 年度展望报告 1.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119） 2.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 报告概要： 10月CPI当月同比0.30%，前值0.40%；10月PPI当月同比-2.90%，前值 -2.80%；10月PPIRM当月同比-2.70%，前值-2.20%。我们解读如下： 一、10月CPI数据表现并不很好，猪肉因素使得消费品与服务CPI走势分化； 二、11月CPI当月同比或不具备大幅下行基础，明年上半年CPI当月同比或低位徘徊； 三、耐用消费品类PPI当月同比大幅下行，预示宏观经济或依旧处于承压阶段； 四、11月PPI当月同比或不具备大幅上行基础，2025年年内低点或位于上半年； 五、11月议息会议多处透露延缓降息意图，12月美联储降息概率相对较低。 1 目录 一、10月CPI数据表现并不很好，猪肉因素使得消费品与服务CPI走势分化3 二、11月CPI当月同比或不具备大幅下行基础，明年上半年CPI当月同比或低位徘徊4 三、耐用消费品类PPI当月同比大幅下行，预示宏观经济或依旧处于承压阶段5 四、11月PPI当月同比或不具备大幅上行基础，2025年年内低点或位于上半年7 五、11月议息会议多处透露延缓降息意图，12月美联储降息概率相对较低9 事件：10月CPI当月同比0.30%1，前值0.40%；10月PPI当月同比-2.90%，前值-2.80%；10月PPIRM当月同比-2.70%，前值-2.20%。 点评： 一、10月CPI数据表现并不很好，猪肉因素使得消费品与服务CPI走势分化 10月CPI累计同比为0.30%，持平于前值，为2023年11月以来高点，但是10月CPI数据表现并不很好，主要体现在以下两点：一是10月CPI当月同比为0.30%，较前值下行 0.10个百分点，创近4个月新低；二是10月CPI环比为-0.30%，较前值下行0.30个百分点，时隔3个月重新进入负值区间，且创2024年4月以来新低。 从结构上看：10月食品CPI当月同比为2.90%，虽然较前值下行0.40个百分点，但是连续3个月录得正增长，与此同时，10月非食品CPI当月同比为-0.30%，较前值下行0.10个百分点，连续2个月位于负值区间，创2023年7月以来新低，剔除掉2023年6月的-0.60%， 则创2021年2月以来新低，再剔除掉2021年1月的-0.80%，则创2009年12月以来新低，表明非食品CPI当月同比十分疲弱；10月消费品CPI当月同比为0.20%，较前值下行0.30个百分点，虽然创近4个月新低，但是连续4个月位于正值区间，与此同时，10月服务CPI当月同比为0.40%，虽然较前值上行0.20个百分点，但是如果剔除掉9月，则持平于2022 年10月，为2021年4月以来低点。 图1：2016年1月起消费品CPI当月同比与服务CPI当月同比的走势出现分化（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 2016年1月起，消费品CPI当月同比与服务CPI当月同比的走势出现分化：2002年1月有数据记录以来，直到2015年12月，消费品CPI当月同比与服务CPI当月同比的走势十分相近，二者的相关系数为0.33，而2016年1月至2024年10月，二者的相关系数转负， 1本文所有数据，均来自WIND资讯，经英大证券研究所整理。 仅为-0.04，其中，在部分时段甚至完全背离，如2019年2月至2020年2月，消费品CPI当月同比从1.10%上升至7.90%，而服务CPI当月同比则从2.10%下降至0.60%，再如2022年1月至2022年9月，消费品CPI当月同比从0.40%上升至4.30%，而服务CPI当月同比则从1.70%下降至0.50%。是什么因素促使二者走势发生背离呢？我们认为，是猪肉价格的大起大落所导致的：2019年2月至2020年2月，猪肉CPI当月同比从-4.80%上升至135.20%；2022年2月至2022年9月，猪肉CPI当月同比从-42.50%上升至36.0%。因此，如果剔除掉猪肉因素，消费品CPI当月同比与服务CPI当月同比的走势总体上是一致的。 二、11月CPI当月同比或不具备大幅下行基础，明年上半年CPI当月同比或低位徘徊 从基数的角度看，2023年9月、10月CPI当月同比分别录得0、-0.20%，基数下行利多2024年10月CPI当月同比。但是，10月CPI当月同比依旧较9月下行0.10个百分点。从“三分法”的角度看，其原因主要有以下三点：一是10月猪肉CPI当月同比录得14.20%，较前值下行2.0个百分点，创近5个月新低；二是10月交通工具用燃料CPI当月同比录得 -10.50%，较前值下行2.90个百分点，连续3个月位于负值区间，创2023年8月以来新低；三是10月核心CPI当月同比录得0.20%，虽然较前值上行0.10个百分点，但是依旧处于历史低位区间。 展望11月，CPI当月同比或不具备大幅下行的基础。从基数的角度看，2023年10月、11月CPI当月同比分别录得-0.20%、-0.50%，基数下行利多2024年11月CPI当月同比。从“三分法”的角度看，11月1-18日，猪肉平均批发价同比的均值为18.68%，较10月全月均值上行2.39个百分点，同期WTI原油同比的均值为-11.23%，较10月全月均值上行5.03个百分点。在以上三因素的支撑下，11月CPI当月同比或不具备大幅下行的基础，但是从基本面与趋势上看，也不具备大幅上行的基础。 图2：猪肉CPI当月同比在2025年上半年大概率还将继续下行（%；万头） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 展望2025年，我们认为2025年上半年CPI当月同比或依旧在低位徘徊。这一判断的依据主要有以下三点。第一，观察猪肉CPI当月同比，在2024年7月到达本轮周期的顶峰20.40%之后，在随后的3个月累计下探6.20个百分点。猪肉CPI当月同比具有较强的周期性，本轮周期的起点是2023年11月的-31.80%。从基本面看，能繁母猪存栏数在2024年4 月到达3986万头这一阶段性低点之后，连续5个月累计上行76万头至4062万头，与之相 对应，生猪存栏数从2024年1季度的40850万头这一阶段性低点，连续2个季度累计上行 1844万头至3季度的42694万头。结合猪肉CPI的周期走势，以及能繁母猪与生猪的基本面，在此前下探的背景下，猪肉CPI当月同比在2025年上半年大概率还将继续下行。第二，在12月美联储大概率暂停加息的背景下，我们坚持在《英大证券宏观评论2024年贸易顺差或再创新高，特朗普当选或不改美国宏观经济基本走势（20241111）》中“在美国以及全球宏观经济承压的背景下，我们认为国际油价大概率承压”的观点。预计在国际油价同比下探的背景下，交通工具用燃料CPI当月同比大概率在2024年1季度继续下探，在2季度的后半段有可能筑底企稳。第三，核心CPI当月同比方面，我们认为，中短期之内，核心CPI当月同比可能不具备大幅上行的基础：一是从领先指标看，PPI当月同比领先核心CPI当月同比，2024年8-10月PPI当月同比累计下行2.10个百分点，可能对未来6个月的核心CPI当月同比形成压制；二是从基本面角度看，当前就业还面临一定压力，926政治局会议明确指出存在“大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体”，与之相对应，3季度居民人均可支配收入实际累计同比仅录得4.90%，较前值下行0.40个百分点，创2023年2季度以来新低，在此背景下，9月消费者信心指数录得85.70，较前值下行0.10个百分点，创1991年1月有数据记录以来新低；三是内部结构方面，从组成核心CPI当月同比的6大分项来看，与9月相比，“2上2平2下”，表明当前并未形成推动核心CPI当月同比上行的“合力”，具体看，“2上”方面，10月其他用品和服务、教育文化和娱乐CPI当月同比分别为4.70%、0.80%，较前值分别上行1.20、0.20个百分点；“2平”方面，10月居住、生活用品及服务CPI当月同比分别为-0.10%、0.10%，持平于前值；“2下”方面，10月衣着、医疗保健CPI当月同比分别为1.10%、1.10%，较前值分别下行0.20、0.10个百分点。值得指出的是，2024年1月CPI当月同比仅录得-0.80%。-0.80%的极低基数是否对2025年1月CPI当月同比形成支撑，需要我们持续跟进。 三、耐用消费品类PPI当月同比大幅下行，预示宏观经济或依旧处于承压阶段 总体而言，10月PPI数据表现不大乐观，体现在以下三点：一是10月PPI当月同比为 -2.90%，较前值下行0.10个百分点，创2023年12月以来新低；二是10月PPI累计同比 为-2.10%，较前值下行0.10个百分点，为2024年6月以来低点；三是10月PPI环比为-0.10%， 较前值上行0.50个百分点，但是连续5个月位于负值区间。 从结构上看：10月生产资料PPI当月同比为-3.30%，持平于前值，为2024年4月以来低点；10月生活资料PPI当月同比为-1.60%，较前值下行0.30个百分点，创2009年10月 以来新低。可见，生活资料PPI当月同比下行，是10月PPI当月同比下行的主因。 从生产资料PPI的3个分项来看，10月采掘工业、原材料工业、加工工业PPI当月同比分别为-5.10%、-4.00%、-2.90%，较前值分别上行-2.60、-0.80、0.40个百分点。其中：采掘工业连续2个月位于负值区间，创2024年4月以来新低；原材料工业连续3个月位于 负值区间，创2023年9月以来新低；加工工业虽然逆势较前值上行0.40个百分点，但是 自2022年8月以来持续位于负值区间。加工工业是指对采掘工业和农业所提供的产品进行加工和再加工的工业部门的总称。其主要特点是，以人类过去劳动获取的劳动对象作为自己的