水电巨擘，源远流长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 长江电力(600900.SH) 2022年10月26日 增持（首次） 所属行业：公用事业/电力 当前价格(元)：22.01 证券分析师 彭广春 资格编号：S0120522070001 邮箱：penggc＠tebon.com.cn 联系人 郭雪 邮箱：guoxue＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -6.43 -5.74 -9.53 相对涨幅(%) -0.50 5.40 4.88 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 长江电力（600900.SH）:水电巨擘，源远流长 投资要点  全球水电行业领导者，综合实力同业凸显。公司是全球水电行业领导者，通过电站收购实现营收与净利润的阶梯式增长，2016年公司完成溪、向电站收购，当年业绩即出现大幅上涨，2022H1，公司实现营业收入253.88亿元，同比增长27.57%，归母净利润112.92亿元，同比增长31.57%，主要系2022年上半年长江来水偏丰。从盈利能力来看，公司毛利率保持60%左右，ROE基本稳定在16%，在同行业中保持领先地位。从现金流来看，公司历年净利润显著低于经营活动现金净额，充分彰显了公司“现金奶牛”属性。此外，根据《中国长江电力股份有限公司未来三年（2022年-2024年）股东分红回报规划》，对 2021年至 2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红，超高的分红比例彰显了公司类债资产的价值。  乌白电站注入添动力，高质量发展再迈新台阶。2022年6月，公司审议并通过《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟并购云川公司持有的乌东德、白鹤滩水电站资产，资产重组后，公司国内水电装机规模将由4549.5万千瓦跃升至7169.5万千瓦，同比增长57.59%。同时，在梯级调度方面由“四库联调”变为“六库联调”，预计年发电量可增加60-70亿千瓦时。经测算，乌东德、白鹤滩全面投产后，整体利润增量为97.51亿元， EPS水平由1.39元/股提升至1.68元/股，将增厚21.41%。  大力拓展水风光一体化，积极强化全产业链优势。公司立足金下水风光一体化基地建设，拓展新能源。按照十四五规划，金下水风光一体化基地的风光资源在1500万千瓦左右。公司2021年成立长电新能，推动实现金沙江下游水风光一体化基地开工100万千瓦，2022年6月，小羊窝光伏电站并网协议签订，标志着首个新能源项目并网发电进入冲刺阶段。在国际拓展方面， 2020年4月，公司完成秘鲁第一大配电公司路德斯（LDS）83.64%股权的收购，产业链延伸和国际化布局取得重大突破。在对外投资方面，公司直接投资众多与电力生产经营相关标的，如湖北能源、三峡水利、广州发展等电力公司，2011-2021年，公司投资收益维持在每年10亿元以上，丰厚的投资收益也有效平滑了长江来水波动对公司业绩影响。  ESG评级位于行业前列，长期投资价值凸显。公司积极秉持 “和谐为本、创造价值、奉献社会、绿色发展”的社会责任观，充分发挥清洁水电的低碳效应，积极实施减碳行动，2021年，公司所属四座梯级电站发出绿色清洁电能2083.22亿千瓦时，相当于减少二氧化碳排放1.73亿吨。从ESG评级结果来看，富时罗素评级体系下，公司在11家电力公司排名第1位，嘉实评级体系下，公司在45家电力公司排名第3位，公司长期投资价值显著。此外，ESG的高评级也利于公司获得更高的资本认同，助力公司实现快速发展。  投资建议：我们选取同样是水电运营商的【华能水电】、【三峡水利】、【桂冠电力】作为可比公司，2022年平均PE为16.66倍。公司是三峡集团旗下以水电为主的综合平台型企业，预计随着乌、白电厂资产的注入，公司水电装机容量将实现快速增长，同时“六库联调”带来运营效率提高，未来具备较高成长性。我们预计2022-2024年营业收入分别为604.16亿元、625.46亿元、641.38亿元，增速分别为8.6%、3.5%、2.5%。净利润分别为297.26亿元、310.29亿元、329.89亿元，增速分别为13.1%、4.4%、6.3%。首次覆盖，给予增持评级。  风险提示： 来水不及预期；电价波动风险；政策风险；资产注入不及预期风险。 -40%-20%0%20%40%2021-102022-022022-062022-10长江电力沪深300 公司首次覆盖 长江电力（600900.SH） 2 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 22,741.86 流通A股(百万股)： 22,741.86 52周内股价区间(元)： 18.89-24.23 总市值(百万元)： 500,548.32 总资产(百万元)： 335,260.89 每股净资产(元)： 7.69 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 57,783 55,646 60,416 62,546 64,138 (+/-)YOY(%) 15.9% -3.7% 8.6% 3.5% 2.5% 净利润(百万元) 26,298 26,273 29,726 31,029 32,989 (+/-)YOY(%) 22.1% -0.1% 13.1% 4.4% 6.3% 全面摊薄EPS(元) 1.16 1.16 1.31 1.36 1.45 毛利率(%) 63.4% 62.1% 61.4% 60.7% 60.4% 净资产收益率(%) 15.3% 14.5% 15.5% 13.9% 12.9% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 长江电力（600900.SH） 3 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 全球水电行业领导者，综合实力同业凸显 ................................................................... 6 1.1. 水电行业发展先驱，装机规模不断突破 ............................................................ 6 1.2. 背靠长江三峡集团，获得长期发展助力 ............................................................ 8 1.3. 业绩呈现阶梯式增长，盈利能力领先同业 ......................................................... 9 2. 乌白电站注入添动力，高质量发展再迈新台阶 .......................................................... 12 2.1. 拟执行乌白电站注入，业绩将实现快速增长 ................................................... 12 2.2. “四库联调”升级为“六库联调”，内生增长显著增厚eps ..................................... 17 3. “水风光一体化”带来新增量，积极强化全产业链优势 ................................................. 19 3.1. 水风光多能互补优势显著，具备长期发展动力 ................................................ 19 3.2. 强化“发-配-售”全产业优势，积极布局国际业务 .............................................. 21 4. ESG评级居行业前列，具备长期投资价值 ................................................................. 23 4.1. ESG投资正当时，关注电力行业ESG发展 .................................................... 23 4.2. 积极践行ESG理念，获得长足发展动力 ........................................................ 24 5. 盈利预测及投资建议 .................................................................................................. 26 5.1. 盈利预测 .......................................................................................................... 26 5.2. 投资建议 .......................................................................................................... 27 6. 风险提示 .................................................................................................................... 27 公司首次覆盖 长江电力（600900.SH） 4 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：长江电力公司发展历程 ........................................................................................... 6 图2：世界十二大水电站装机排名.................................................................................... 6 图3：长江电力国内装机容量（单位：万千瓦）发展历程 ............................................... 7 图4：2002-2022H1公司营业收入（亿元）及同比增速（%） ....................................... 9 图5：2002-2022H1公司归母净利润（亿元）及同比增速（%） .................................... 9 图6：2017-2022H1各电站发电量情况（单位