水电巨擘，源远流长

全球水电行业领导者，综合实力同业凸显。公司是全球水电行业领导者，通过电站收购实现营收与净利润的阶梯式增长，2016年公司完成溪、向电站收购，当年业绩即出现大幅上涨，2022H1，公司实现营业收入253.88亿元，同比增长27.57%，归母净利润112.92亿元，同比增长31.57%，主要系2022年上半年长江来水偏丰。从盈利能力来看，公司毛利率保持60%左右，ROE基本稳定在16%，在同行业中保持领先地位。从现金流来看，公司历年净利润显著低于经营活动现金净额，充分彰显了公司“现金奶牛”属性。此外，根据《中国长江电力股份有限公司未来三年（2022年-2024年）股东分红回报规划》，对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红，超高的分红比例彰显了公司类债资产的价值。 乌白电站注入添动力，高质量发展再迈新台阶。2022年6月，公司审议并通过《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟并购云川公司持有的乌东德、白鹤滩水电站资产，资产重组后，公司国内水电装机规模将由4549.5万千瓦跃升至7169.5万千瓦，同比增长57.59%。同时，在梯级调度方面由“四库联调”变为“六库联调”，预计年发电量可增加60-70亿千瓦时。经测算，乌东德、白鹤滩全面投产后，整体利润增量为97.51亿元，EPS水平由1.39元/股提升至1.68元/股，将增厚21.41%。 大力拓展水风光一体化，积极强化全产业链优势。公司立足金下水风光一体化基地建设，拓展新能源。按照十四五规划，金下水风光一体化基地的风光资源在1500万千瓦左右。公司2021年成立长电新能，推动实现金沙江下游水风光一体化基地开工100万千瓦，2022年6月，小羊窝光伏电站并网协议签订，标志着首个新能源项目并网发电进入冲刺阶段。在国际拓展方面，2020年4月，公司完成秘鲁第一大配电公司路德斯（LDS）83.64%股权的收购，产业链延伸和国际化布局取得重大突破。在对外投资方面，公司直接投资众多与电力生产经营相关标的，如湖北能源、三峡水利、广州发展等电力公司，2011-2021年，公司投资收益维持在每年10亿元以上，丰厚的投资收益也有效平滑了长江来水波动对公司业绩影响。 ESG评级位于行业前列，长期投资价值凸显。公司积极秉持“和谐为本、创造价值、奉献社会、绿色发展”的社会责任观，充分发挥清洁水电的低碳效应，积极实施减碳行动，2021年，公司所属四座梯级电站发出绿色清洁电能2083.22亿千瓦时，相当于减少二氧化碳排放1.73亿吨。从ESG评级结果来看，富时罗素评级体系下，公司在11家电力公司排名第1位，嘉实评级体系下，公司在45家电力公司排名第3位，公司长期投资价值显著。此外，ESG的高评级也利于公司获得更高的资本认同，助力公司实现快速发展。 投资建议：我们选取同样是水电运营商的【华能水电】、【三峡水利】、【桂冠电力】作为可比公司，2022年平均PE为16.66倍。公司是三峡集团旗下以水电为主的综合平台型企业，预计随着乌、白电厂资产的注入，公司水电装机容量将实现快速增长，同时“六库联调”带来运营效率提高，未来具备较高成长性。我们预计2022-2024年营业收入分别为604.16亿元、625.46亿元、641.38亿元，增速分别为8.6%、3.5%、2.5%。净利润分别为297.26亿元、310.29亿元、329.89亿元，增速分别为13.1%、4.4%、6.3%。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：来水不及预期；电价波动风险；政策风险；资产注入不及预期风险。 股票数据 1.全球水电行业领导者，综合实力同业凸显 1.1.水电行业发展先驱，装机规模不断突破 全球水电行业领导者，行稳致远。公司于2002年经国务院批准由中国长江三峡工程开发总公司（2017年更名为“中国长江三峡集团有限公司”）作为主要发起人设立，并于2003年11月在上交所挂牌上市。公司以大型水电运营为主营业务，为全球最大的水电上市公司。截至2021年底，公司管理运行长江干流上的三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩6座巨型水电站，其中所属的4座水电站（三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝）合计装机容量为4550万千瓦，占全国水电装机的比例为11.64%，代管的2座水电站（乌东德、白鹤滩）合计装机容量为1620万千瓦，占全国水电装机的4.14%。“十四五期间”，公司拟收购乌东德、白鹤滩电站，收购完成后，公司国内水电装机规模将提升至7170万千瓦，装机容量增长率为58%，此外，公司将拥有世界前12大水电站中的五座，运营70万千瓦及以上的水轮发电机组占世界总数2/3，在全国运营的水电装机容量占比将超过20%。 图1：长江电力公司发展历程 图2：世界十二大水电站装机排名 通过水电资产注入，获得长期发展动力。近年来，公司装机规模与业绩的持续、稳定发展主要是通过收购母公司三峡集团已建成投产的水电资产实现装机规模的快速增长。公司在2003年上市之初，仅有葛洲坝一座水电站，装机容量仅为271.5万千瓦，2003年收购三峡工程首批投产的4台发电机组，总装机容量达到551.5万千瓦。此后，公司通过历次收购，不断实现了装机规模的跃迁。 1）三峡电站注入：2003年-2009年，公司陆续完成三峡26台发电机组的收购。其中，2009年，公司完成18台发电机组的收购，注入完成当年，装机容量由838万千瓦增长至2108万千瓦，增长率为152%。2012年，公司完成三峡全部发电机组资产收购。 2）溪洛渡、向家坝电站注入：2016年，公司完成溪、向电站全部发电机组的收购，控股装机容量由2015年的2528万千瓦增长至2016年的4550万千瓦，装机容量增长率为80%。 3）乌东德，白鹤滩承诺注入：2021年，公司发布《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，计划将乌东德、白鹤滩的电站资产注入，资产注入后，公司国内水电装机容量将由4550万千瓦跃迁至7170万千瓦，装机容量增长率为58%。 图3：长江电力国内装机容量（单位：万千瓦）发展历程 表1：公司管理的国内水电站基本概况电站名称 1.2.背靠长江三峡集团，获得长期发展助力 根据公司公告，截至2022H1，公司第一大股东为中国长江三峡集团有限公司（以下简称“三峡集团”），持股比例达54.54%，截至2021年年底，三峡集团可控装机1.09亿千瓦，其中清洁能源装机突破1亿千瓦。公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，对三峡集团100%控股。 表2：截至2022H1公司前十大股东明细 控股股东多业务布局为公司发展提供长期助力。控股股东三峡集团围绕清洁能源主业形成了工程建设与咨询、电力生产与运营、流域梯级调度与综合管理、国际能源投资与承包、生态环保投资与运营、新能源开发与运营管理、资本运营与金融业务、资产管理与基地服务八大业务板块。集团业务范围覆盖国内31个省、自治区与直辖市，及全球四十多个国家和地区，是全球最大的水电开发运营企业和我国最大的清洁能源集团，多元化的业务布局为长江电力的水电业务发展提供助力。此外，长江电力作为三峡集团的水电运营平台，一直扮演着不可或缺的角色，伴随着长江大保护战略、金沙江水风光一体化基地建设的推进，长江电力也将同三峡集团实现共同发展。 表3：三峡集团八大业务板块概况 1.3.业绩呈现阶梯式增长，盈利能力领先同业 外延并购水电资产，营收与归母净利润呈阶梯式增长。公司成立至今，不断注入水电资产，不仅实现了装机规模的快速提升，同时也实现了营收与归母净利润的阶梯式增长。以公司并购溪洛渡、向家坝电站为例，2016年公司完成溪洛渡、向家坝电站水电资产购入后，装机容量由2528万千瓦跃升至4550万千瓦，装机容量增长率达80%，与此同时，2016年公司营收与归母净利润也实现跃迁。 除装机规模外，来水量也对公司的业绩产生较大影响。2020年，长江流域来水颇丰，公司四座梯级电站全年累计发电量2269.30亿千瓦时，同比增长7.8%，营收达到577.83亿元，同比增长15.86%，营收出现较大幅度增长。2021年，长江来水阶段性偏枯，公司营收达到556.46亿元，同比略微下滑3.7%。2022H1，公司实现营业收入253.88亿元，同比增长27.57%，营收出现大幅度增长，主要系2022年上半年长江来水偏丰。 图4：2002-2022H1公司营业收入（亿元）及同比增速（%） 图5：2002-2022H1公司归母净利润（亿元）及同比增速（%） 根据公司发布的《中国长江电力股份有限公司2022年第二季度发电量完成情况公告》，截至2022年6月30日，长江上游溪洛渡水库来水总量约509.70亿立方米，较上年同期偏丰74.43%，三峡水库来水总量约1772.79亿立方米，较上年同期偏丰27.47%。公司所属的四处电站累计发电量达610.70亿千瓦时，较上年同期增加53.46%。其中三峡电站完成发电量297.17亿千瓦时，同比增长33.32%；葛洲坝电站完成发电量56.84亿千瓦时，同比增长12.02%；溪洛渡电站完成发电量167.41亿千瓦时，同比增长123.24%；向家坝电站完成发电量89.27亿千瓦时，同比增长81.04%。 图6：2017-2022H1各电站发电量情况（单位：亿千瓦时） 公司盈利能力同业凸显。公司经过30余年的积累，拥有专业配置全面、人员素质高的大型水电站运营管理团队，同时，公司密切围绕国家战略，充分发挥流域梯级联合调度能力，综合盈利能力凸显。2017-2021，公司毛利率保持在60%以上。此外，2017-2021年，公司ROE也基本稳定在16%左右，且在行业中保持领先地位。 图7：2017-2022H1不同水电公司毛利率（%）对比 图8：2017-2022H1不同水电公司ROE（%）对比 经营活动现金净额显著高于净利润，彰显公司“现金奶牛”属性。2022H1，公司实现归母净利润112.92亿元，经营活动现金净额为119.89亿元，经营活动现金净额/归母净利润为1.06。对比发现，公司历年净利润显著低于经营活动现金净额，主要系水电行业在进入运营期后，折旧在成本（非付现成本）中构成占比较高，因此公司经营活动现金净额要显著高于净利润水平，充沛的现金流也为公司高分红、高股息提供了支撑。 图9：经营活动现金净额显著高于净利润 图10：成本构成趋势图（总成本） 高比例分红体现了公司发展的信心。根据公司董事会制定的《中国长江电力股份有限公司未来三年（2022年-2024年）股东分红回报规划》，公司每年现金分红原则上不低于母公司当年实现可供股东分配利润的百分之五十，对2016年至2020年每年度的利润分配按每股不低于0.65元进行现金分红；对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红，超高的分红比例彰显了公司类债资产的价值。 图11：2019-2021年公司现金分红总额与股利支付率 投资收益有效平滑长江来水波动对公司业绩影响。2011-2021年，公司投资收益维持在每年10亿元以上，2021年投资收益达到54.26亿元，投资收益占利润总额的比重保持在5%-22%之间，有效平滑了长江来水波动对公司业绩影响。 图12：2011-2020年投资收益（亿元）及其占利润总额的比例（%） 在对外投资方面，公司直接投资众多与电力生产经营相关标的，根据公司发布的2021年年报，整理得到2021年公司长期股权投资前十大企业，包括国投电力、湖北能源、桂冠电力、广州发展等电力公司。对外投资不仅为公司带来了良好的投资收益，也为公司构建电力产业图谱、实现产业协同奠定基础。 表4：公司长期股权投资前十大企业（截至2021年底）名称 2.乌白电站注入添动力，高质量发展再迈新台阶 2.1.拟执行乌白电站注入，业绩将实现快速增长 2022年6月30日，公司董事会审议并通过《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，本次交易