龙随“风”起，源远流长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 龙源电力(001289.SZ) 2022年09月23日 增持（首次） 所属行业：公用事业 当前价格(元)：18.38 证券分析师 倪正洋 资格编号：S0120521020003 邮箱：nizy＠tebon.com.cn 联系人 郭雪 邮箱：guoxue＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -23.03 -13.46 -12.56 相对涨幅(%) -15.25 -4.45 -2.86 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 龙源电力（001289.SZ）:龙随“风”起，源远流长 投资要点  风电运营龙头，风电装机容量全球领先。公司是中国最早开发风电的专业化公司，自2015年以来，持续保持世界第一大风电运营商地位，截至2022H1，集团控股装机容量为28827.99兆瓦，其中风电控股装机容量25711.44兆瓦，火电控股装机容量为1875.00兆瓦，光伏等其他可再生能源控股装机容量1241.55兆瓦。随着风光等可再生能源装机规模快速提升，公司营收保持提升。2021年公司实现营收372.1亿元，同比增长29.2%，归母净利润为64.0亿元，同比增长28.67%，主要系公司风电装机规模快速上升，带来营收与净利润的持续增长。2022H1，公司实现营收216.7亿元，同比增长11.69%，归母净利润为43.3亿元，同比下降17.4%，公司2022H1净利润出现下滑主要由利用小时数下降及折旧费用增加所致。  背靠国家能源集团，获得长足发展动力。公司的实际控股人国家能源集团成立于2017年，是由中国国电集团公司和神华集团联合重组而成的中央骨干能源企业，拥有煤炭、电力、运输、化工等全产业链，国家能源集团在煤炭、运输、电力等全产业链的布局也为公司火电、新能源发电业务的拓展提供了支撑。从集团可再生能源规划来看，“十四五”时期，国家能源集团计划实现新增新能源装机70-80GW，公司作为集团旗下风电专业运营平台，预计“十四五”期间，新增新能源装机将达到30GW。此外，根据国家能源集团与龙源电力签订的《避免同业竞争协议》，国家能源集团承诺在龙源电力A股上市三年内将存续风力发电业务注入公司。目前，国家能源集团已将存续的2GW风电资产注入龙源电力，其余风电资产注入计划还在规划中，未来公司有望迅速增大风电装机规模，资产的规模化效应将驱动公司营收和利润快速增长。  风光项目资源储备丰富，运营效率持续提升。公司资源获取能力强，项目储备丰富，2021年新增资源储备56.46GW，同比增长9.44%，其中风电/光伏分别为11.76/36.70GW，且均位于资源较好地区，光伏新增资源储备占比与2020年相比有所提升。此外，公司通过“以大代小”风电技改和生产数字化转型来提升运营效率，2021年12月6日，龙源电力宁夏公司完成贺兰山第四风电场“以大代小”79.5兆瓦等容风电技改项目备案手续，成为全国首个取得“以大代小”风电技改备案的项目，2021年，公司风电平均利用小时为2366小时，较上年增加127小时，超全国平均水平120小时，预计未来公司的运营效率有望进一步提升。  投资建议：我们选取同样是新能源发电运营商的【三峡能源】、【节能风电】、【太阳能】作为可比公司，2022年平均PE为17.61倍。在国家大力发展新能的背景下，龙源电力大力拓展风电、光伏等新能源建设运营，未来成长性高。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为395.17亿元、444.45亿元、498.42亿元，增速分别为6.2%、12.5%、12.1%，归母净利润分别为69.29亿元、93.18亿元、116.32亿元，增速分别为8.2%、34.5%、24.8%，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示： 项目推进不及预期；审批进度不及预期；政策推进不及预期。 -40%-20%0%20%40%2021-092022-012022-052022-09龙源电力沪深300 公司首次覆盖 龙源电力（001289.SZ） 2 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 8,381.96 流通A股(百万股)： 133.34 52周内股价区间(元)： 18.38-29.84 总市值(百万元)： 154,060.48 总资产(百万元)： 216,359.72 每股净资产(元)： 7.53 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 28,807 37,208 39,517 44,445 49,842 (+/-)YOY(%) 4.5% 29.2% 6.2% 12.5% 12.1% 净利润(百万元) 4,977 6,404 6,929 9,318 11,632 (+/-)YOY(%) 10.0% 28.7% 8.2% 34.5% 24.8% 全面摊薄EPS(元) 0.59 0.76 0.83 1.11 1.39 毛利率(%) 37.2% 34.9% 31.8% 35.8% 39.4% 净资产收益率(%) 8.6% 10.1% 9.5% 11.3% 12.4% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 龙源电力（001289.SZ） 3 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 全球风电行业领导者，发展步伐稳健 .......................................................................... 6 1.1. 世界第一大风电运营商，风电装机容量全国领先 ................................................ 6 1.2. 股权结构稳定，国家能源集团为实际控股人 ....................................................... 6 1.3. 陆上风电龙头，整体业绩长期向好...................................................................... 7 2. A+H股上市公司，长期发展动力足 .............................................................................. 9 2.1. 背靠国家能源集团，获得广阔发展动力 .............................................................. 9 2.2. 换股吸收合并平庄能源，A+H双平台上市拓展融资渠道 .................................. 11 3. 风电项目分布广泛，建设水平行业领先 ..................................................................... 12 3.1. 新能源补贴退坡，风电价格平价上网 ................................................................ 12 3.2. 风电项目同水电类似，保持较高的收益率 ......................................................... 13 3.3. 风电项目分布广泛，业务布局合理.................................................................... 14 3.4. 资源获取能力强，项目储备丰富 ....................................................................... 15 3.5. 数字化转型驱动发电效率提升，发电量稳中有升 .............................................. 16 4. 盈利预测及投资建议 .................................................................................................. 17 4.1. 盈利预测 ........................................................................................................... 17 4.2. 投资建议 ........................................................................................................... 18 5. 风险提示 .................................................................................................................... 19 公司首次覆盖 龙源电力（001289.SZ） 4 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：公司发展历程 ......................................................................................................... 6 图2：2017-2022H11公司营业收入及增速 ...................................................................... 7 图3：2017-2022H11公司归母净利润及增速 .................................................................. 7 图4：2017-2022H1公司毛利率及净利率变化情况 ......................................................... 7 图5：2017-2022H1公司平均ROE变化情况 ................................................................. 7 图6：2021年公司各产品营收占比情况 ........................................................................... 8 图7：2017