龙随“风”起，源远流长

风电运营龙头，风电装机容量全球领先。公司是中国最早开发风电的专业化公司，自2015年以来，持续保持世界第一大风电运营商地位，截至2022H1，集团控股装机容量为28827.99兆瓦，其中风电控股装机容量25711.44兆瓦，火电控股装机容量为1875.00兆瓦，光伏等其他可再生能源控股装机容量1241.55兆瓦。随着风光等可再生能源装机规模快速提升，公司营收保持提升。2021年公司实现营收372.1亿元，同比增长29.2%，归母净利润为64.0亿元，同比增长28.67%，主要系公司风电装机规模快速上升，带来营收与净利润的持续增长。2022H1，公司实现营收216.7亿元，同比增长11.69%，归母净利润为43.3亿元，同比下降17.4%，公司2022H1净利润出现下滑主要由利用小时数下降及折旧费用增加所致。 背靠国家能源集团，获得长足发展动力。公司的实际控股人国家能源集团成立于2017年，是由中国国电集团公司和神华集团联合重组而成的中央骨干能源企业，拥有煤炭、电力、运输、化工等全产业链，国家能源集团在煤炭、运输、电力等全产业链的布局也为公司火电、新能源发电业务的拓展提供了支撑。从集团可再生能源规划来看，“十四五”时期，国家能源集团计划实现新增新能源装机70-80GW，公司作为集团旗下风电专业运营平台，预计“十四五”期间，新增新能源装机将达到30GW。此外，根据国家能源集团与龙源电力签订的《避免同业竞争协议》，国家能源集团承诺在龙源电力A股上市三年内将存续风力发电业务注入公司。目前，国家能源集团已将存续的2GW风电资产注入龙源电力，其余风电资产注入计划还在规划中，未来公司有望迅速增大风电装机规模，资产的规模化效应将驱动公司营收和利润快速增长。 风光项目资源储备丰富，运营效率持续提升。公司资源获取能力强，项目储备丰富，2021年新增资源储备56.46GW，同比增长9.44%，其中风电/光伏分别为11.76/36.70GW，且均位于资源较好地区，光伏新增资源储备占比与2020年相比有所提升。此外，公司通过“以大代小”风电技改和生产数字化转型来提升运营效率，2021年12月6日，龙源电力宁夏公司完成贺兰山第四风电场“以大代小”79.5兆瓦等容风电技改项目备案手续，成为全国首个取得“以大代小”风电技改备案的项目，2021年，公司风电平均利用小时为2366小时，较上年增加127小时，超全国平均水平120小时，预计未来公司的运营效率有望进一步提升。 投资建议：我们选取同样是新能源发电运营商的【三峡能源】、【节能风电】、【太阳能】作为可比公司，2022年平均PE为17.61倍。在国家大力发展新能的背景下，龙源电力大力拓展风电、光伏等新能源建设运营，未来成长性高。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为395.17亿元、444.45亿元、498.42亿元，增速分别为6.2%、12.5%、12.1%，归母净利润分别为69.29亿元、93.18亿元、116.32亿元，增速分别为8.2%、34.5%、24.8%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：项目推进不及预期；审批进度不及预期；政策推进不及预期。 股票数据 1.全球风电行业领导者，发展步伐稳健 1.1.世界第一大风电运营商，风电装机容量全国领先 背靠国家能源集团，实现了AH两地上市。1993年，龙源电力集团股份有限公司成立，隶属于国家能源部。此后，公司先后划归给电力部、国家电力公司、中国国电集团公司。2009年，公司在香港主板成功上市，被誉为“中国新能源第一股”。2017年，国电集团与神华集团合并，龙源电力成为国电集团控股下的上市公司。2022年，龙源电力换股吸收合并平庄能源，实现了AH两地上市。 全球风电运营龙头，持续推进新能源发电建设运营。龙源电力是中国最早开发风电的专业化公司，并自2015年以来，持续保持世界第一大风电运营商地位。 目前，公司已成为一家以开发运营新能源为主的大型综合性发电集团，主营业务为风电设计开发与运营，同时经营火电、光伏、生物质、地热等项目。业务分布于国内32个省区市以及加拿大、南非、乌克兰等国家。作为国家能源集团旗下新能源专业运营平台，近年来公司加快新能源装机节奏，截至2022H1，集团控股装机容量为28827.99兆瓦，其中风电控股装机容量25711.44兆瓦，火电控股装机容量为1875.00兆瓦，光伏等其他可再生能源控股装机容量1241.55兆瓦。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构稳定，国家能源集团为实际控股人 根据公司公告，截至2022H1，国家能源投资集团有限责任公司直接持有公司54.91%股权，是公司的公司第一大股东。此外，国家能源集团通过平煤集团和辽宁电力分别间接持有公司2.53%、1.12%股权，合计持有公司58.56%股权。 表1：公司前十大股东及持股比例 1.3.陆上风电龙头，整体业绩长期向好 营收与净利润保持增长态势。2021年公司实现营收372.1亿元，同比增长29.2%，归母净利润为64.0亿元，同比增长28.67%，主要系公司风电装机规模快速上升，带来营收与净利润的持续增长。2022H1，公司实现营收216.7亿元，同比增长11.69%，归母净利润为43.3亿元，同比下降17.4%，公司2022H1净利润出现下滑主要由利用小时数下降及折旧费用增加所致。长期来看，在风电装机规模化效应的驱动下，公司业绩仍保持增长态势。 图2：2017-2022H11公司营业收入及增速 图3：2017-2022H11公司归母净利润及增速 毛利率及净利率稳步提升，盈利能力不断增强。从毛利率与净利率来看，2017-2022H1，公司毛利率由33.9%增长至37.4%，净利率由18.6%增长至23.7%，主要受益于占营收比重较大的风电部分利润率逐年上升。从ROE来看，2017-2021年，公司ROE由8.8%增长至10.6%，表现出了良好的盈利能力，预计未来随着新能源补贴拖欠问题逐步解决，公司ROE有望进一步提高。 图4：2017-2022H1公司毛利率及净利率变化情况 图5：2017-2022H1公司平均ROE变化情况 从各项营收占比来看，2021年，风电销售电力及其他部分营收为239.7亿元，同比增长16.52%，占比达到64.4%。从不同产品经营利润来看，2021年风电分部经营利润为123.54亿元，主要系风电装机容量规模的迅速扩大及风电利用小时数的提升，带动风电销售量及平均售电单价上升所致。火电分部经营利润为3.51亿元，同比减少33.3%，火电分部利润率下降主要系煤炭价格上升所致。 图6：2021年公司各产品营收占比情况 图7：2017-2021年公司各分部经营利润（亿元） 应收款逐年上升，可再生能源电价补贴占比较大。Wind数据显示，2017-2021年，公司应收账款、应收票据及应收款项融资合计数由70.5亿元增长至270.7亿元，规模逐年增加且增速较快，主要系新能源补贴回款周期较长，补贴回款不及时所致。截至2021年底公司账面可再生能源电价补贴应收余额为250.82亿元。 在此背景下，公司积极配合落实补贴申领工作，并通过保理、ABS等资产证券化方式盘活应收补贴款，有效改善了因新能源补贴拖欠所带来的现金流压力。随着国家新能源补贴利好政策的发布，公司大规模补贴欠款有望得到解决，现金流预计将迎来实质性改善，2022年上半年，公司收到可再生能源补贴回款114.39亿元，为新能源装机规模扩大提供强有力的资金支持。 经营活动现金净流量持续呈净流入状态，现金流充裕。2021年，公司经营活动的现金流入净额为167.55亿元，同比增加44.82亿元，主要系售电收入增加； 投资活动的现金流出净额为184.67亿元，主要用于风电项目建设；融资活动的现金流入净额为0.95亿元，其中，流入主要来自公司债券发行收入及银行借款，流出主要用于归还借款及支付借款利息。 图8：2017-2021年公司应收账款、应收票据及应收款项融资 图9：2017-2022H1公司现金流 2.A+H股上市公司，长期发展动力足 2.1.背靠国家能源集团，获得广阔发展动力 集团业务多元，为公司发展提供助力。公司的实际控股人国家能源集团成立于2017年，是由中国国电集团公司和神华集团联合重组而成的中央骨干能源企业，拥有煤炭、电力、运输、化工等全产业链，产业分布在全国32个省区市以及美国、加拿大等10多个国家和地区，截至2022年5月，公司旗下有中国神华、国电电力、龙源电力、长源电力、国电科环、龙源技术、英力特、莱宝高科8家上市公司。2021年，国家能源集团煤炭产量5.7亿吨，发电装机容量2.71亿千瓦，其中火电/水电/风电/新能源装机容量分别为1.94亿千瓦/1869万千瓦/4999万千瓦/5859万千瓦。国家能源集团在煤炭、运输、电力等全产业链的布局也为公司火电、新能源发电业务的拓展提供了支撑。 集团规划十四五新增新能源装机70-80GW。国家能源集团在2021年高质量发展新闻发布会上提到，截至2021年底，集团风电装机容量达5000万千瓦，居世界第一；光伏装机860万千瓦；新能源开工1968万千瓦、新增装机1089万千瓦。“十四五”时期，国家能源集团计划实现新增新能源装机70-80GW、占比达到40%的目标。 表2：“五大六小”集团十四五新能源装机规划 公司是国家能源集团旗下风电专业运营平台，风电装机规模行业领先。根据国家能源局数据，2021年底，全国风电装机容量约3.28亿千瓦，同比增长16.68%。 根据公司年报，2021年底，公司控股装机容量2669.86万千瓦，其中风电控股装机容量2366.78万千瓦，市占率为7.21%，在全国风电运营商中保持领先地位； 火电控股装机容量187.50万千瓦；其他可再生能源（光伏、生物质、潮汐、地热）控股装机容量115.6万千瓦。 图10：2017-2021年全国累计风电装机容量及增速 图11：2017-2021年公司累计风电装机容量及市占率 图12：2021年行业风电累计装机容量对比 承担集团“十四五”新能源装机规划重任，2025年新能源累计装机容量有望超50GW。“十四五”时期，国家能源集团计划实现新增新能源装机70-80GW，龙源电力计划实现新增新能源装机30GW。2021年公司新增新能源装机2GW，则2022-2025年，预计平均每年新能源装机7GW，2025年公司累计新能源装机容量有望超50GW。 集团承诺三年内将存续风力发电业务注入公司，公司未来风电装机规模增量可期。根据国家能源集团与龙源电力签订的《避免同业竞争协议》，国家能源集团已将存续的2GW风电资产注入龙源电力，其余风电资产注入计划还在规划中，未来公司有望迅速增大风电装机规模，资产的规模化效应将驱动公司营收和利润快速增长。 图13：2020-2025年公司新能源控股装机容量变化情况（单位：GW） 2.2.换股吸收合并平庄能源，A+H双平台上市拓展融资渠道 打造千亿级别风电A+H股平台，整合集团内优质风电资产，着力布局新能源赛道。2022年1月24日，公司通过于深圳证券交易所主板发行股票3.46亿股，以换股吸收合并平庄能源的方式实现A+H股两地上市，本次交易由换股吸收合并、资产出售及现金购买三部分组成。通过打造千亿级别风电A+H平台，一方面，公司品牌影响力进一步提升，有利于更多投资者深入了解公司，充分拓宽融资渠道，为“十四五”期间新能源做强做大提供资金支持；另一方面，公司整合集团内优质资产，加强新能源赛道布局，助力国家能源集团“十四五”新能源装机规划的顺利完成，建设成为具有全球竞争力的世界一流新能源公司。 表3：公司换股吸收合并平庄能源、重大资产出售及支付现金购买资产方案 资产负债率保持稳定，财务费用率呈下降趋势。2021年，公司资产负债率为61.59%，基本保持稳定，财务费用率为9.80%，同比降低1.1个pct，继续保持下降态势。资产负债结构健康稳健。 A+H股双平台上市