洋河绵柔如水,经典源远流长
洋河绵柔如水，经典源远流长 ——洋河股份深度报告 安信证券研究中心 食品饮料团队 首席分析师 苏铖 SAC执业证书编号： S1450515040001 联系人：符蓉 SAC执业证书编号： S1450518060003 2018年7月26日 证券研究报告 目录 第一章 好公司：内部动因 1.1 团队：凝聚力与执行力领跑行业 1.2 体制：体制开化，机制成熟 1.3 文化：立足未来，谋划当前；君子温润如玉，发展张弛有度 第二章 好公司：外在表现 2.1品牌 ：踏准节奏，江苏名酒走向全国 2.2产品：天时地利人和共振，梦之蓝有望经典再现 2.3渠道 ：横向发展，纵向深耕 第三章 未来两大增长极 3.1 梦之蓝有望再续传奇 3.2 全国化布局加速推进 第四章 盈利预测与估值 4.1 未来增长核心假设 4.2 费用率分析 4.3 估值 蓝色传奇： 渠道：首家践行深度营销，细化营销单位 营销：首家晚间新闻投放广告，坐享流量红利 近二十年首家“完成”全国化的品牌，海升天，天升梦顺利过渡 风险提示：省外拓展不及预期，行业竞争加剧 逻辑分析 洋河股份 团队 文化 体制 •管理团队开明 •领导前瞻性思考 •组织架构分工明晰 •团队凝聚力强 •扁平化领导 •前瞻性思考 •谦和、务实、高效 •高管持股 •员工晋升机制明晰 •制度化标准管理 品牌 产品 定位 •八大名酒 •收购双沟 •蓝色经典：男人情怀 •中国梦梦之蓝 •新国酒 品质 •绵柔香型 •品质升级 渠道 •价格带大单品 •差异化定价 •天时地利人和 纵向 横向 •新江苏市场 •点线面 •盘中盘 •4×3营销模式 •522极致化工程 两大增长极 梦之蓝 全国化 证券研究报告 第一章 好公司：内部动因（文化/战略） 1.1 团队：凝聚力与执行力领跑行业 1.2 体制：体制开化，机制成熟 1.3 文化：立足未来，谋划当前；君子温润如玉，发展张弛有度 探讨的问题： 从内部视角来看，为什么洋河是好公司？ 从企业文化来看，为什么洋河能缔造蓝色传奇？ 洋河的企业文化有何特点，与其他酒企有何异同？ -20%0%20%40%60%80%100%05010015020025020042005200620072008200920102011201220132014201520162017营业总收入（亿元） 同比 发展历程回顾 2003年以前：1949年，全国解放后，党和政府拨出专款在几家私人酿酒作坊基础上建立国营洋河酒厂,即江苏洋河酒厂股份有限公司。1979-1989年，公司连续三届被评为“国家名酒”。 2003-2012年：黄金十年，业绩高增。经过2003，2006年的两次股改，公司股权结构合理，内部动力充分释放。2003年推出“蓝色经典”系列，在全国收到广泛欢迎，迅速成为百元左右价格带的全国大单品，公司迎来黄金发展的十年。 2013-2015年：三公消费受限，行业步入调整期。2014年，公司提出“新江苏市场”战略，以河南、山东、安徽、湖北、浙江、上海、北京等为重点市场，开启全国化新征程。 2015年以后：洋河加快全国化布局脚步。伴随高端酒的提价以及大众消费的升级，次高端产品性价比凸显，市场持续扩容。洋河梦之蓝作为次高端榜眼，16年以来营收高增长，2017年增速达50%以上，占比超过天之蓝。2018年上半年梦之蓝保持50%以上的增速，带领公司营收加速。 发展期 蓝色经典席卷全国，收购双沟跨入百亿门槛 海之蓝成为百元价位段的全国化大单品 调整期 行业调整，公司提出新江苏市场，加大力度提升渠道力，蓄势待发 再出发 省外占据半壁江山，进入收获期 梦之蓝再续传奇 资料来源：wind，安信证券研究所 图1：公司发展历程 1.1. 团队—管理人员文化水平高 高管 主要经历 张雨柏 研究生学历，正高级经济师，中国白酒特邀评委，中国轻工业联合会特邀副会长，中国酒业协会副理事长， 现任苏酒集团董事局主席。 王耀 江南大学工程硕士、南京大学工商管理硕士，研究员级高级工程师，十九大党代表，中国白酒工艺大师。 现任公司董事长、党委书记，苏酒集团贸易股份有限公司董事长，蓝色同盟董事。 钟雨 硕士研究生、高级工程师、中国白酒大师。现任公司副董事长、总裁、党委副书记、洋河分公司总经理，双沟酒业董事长 朱伟 南京大学硕士研究生。现任公司副总裁、苏酒集团贸易股份有限公司总经理。 丛学年 硕士研究生，高级经济师。现任公司董事、副总裁、董事会秘书、财务负责人、苏酒集团江苏财富管理有限公司董事长，蓝色同盟董事。 周新虎 硕士研究生，高级工程师、中国食品工业协会白酒专业委员会专家组成员，中国首席品酒师、中国评酒大师。现任公司董事、副总裁、总工程师。 林青 硕士研究生、高级会计师、注册会计师。现任公司副总裁、党委常委。 郑步军 MBA学历，高级工程师。现任公司副总裁、党委常委，泗阳分公司总经理、党委书记。 公司拥有一批高素质的人才队伍。尤其是核心管理人员，学历基本在研究生以上。高素质的人才队伍保障了公司战略方向的正确性，以及公司管理机制的完善。 公司对普通员工的文化程度也十分重视。对企业全职引进的本科学历人才，三年内按每人每月500元标准发放生活补贴。年报显示，2017年本科学历及上学历占员工数的24%。 45% 24% 22% 21% 16% 10% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050001000015000200002500030000泸州老窖 洋河 古井 汾酒 茅台 五粮液 员工总数(人） 本科及以上占比 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 图2：可比公司员工数量及本科以上占比 表1：公司核心管理人员主要经历 人力资源部部长 市场部部长 战略研究总监 贸易公司副总经理 洋河副总裁 印刷厂厂长 副县长 洋河常务副总经理 洋河股份董事长 苏酒集团董事主席 制曲车间主任 彩印公司董事长 双沟副总经理 贸易公司董事长 洋河董事长 张雨柏，54岁 王耀， 53岁 朱伟， 42岁 1.1. 团队—核心成员基层做起，经验丰富，对公司忠诚度高 公司核心管理层经验丰富，年富力强，是酒企当中实力最强的组合之一。 张雨柏：儒雅、谦和、勤思考，被称作酒业最强大脑和行业公认的企业家思想家。 王耀、朱伟内部多岗位培养，年轻有为。干部培养体系健全，员工忠诚度高。 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 图3：公司核心管理层工作经历 2002年：洋河集团联合7家法人股东和14名自然人股份共同发起成立了江苏洋河酒厂股份有限公司，洋河集团持股51.10%。 2006年：公司实施增资扩股，向管理层控制下的蓝天贸易和蓝海贸易定增2200万股，管理层持股达到30%，国资控股下降到38.61%。 目前：洋河集团为公司第一大股东，持股比例为34.2%。蓝色同盟、上海海烟，上海捷强分别持股21.44%，9.67%，4.37%，公司现任高管直接持股比例合计1.2%。 1.2.1 体制—两次混改释放内生动力，经营效率行业领先 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 兴元资产 UBS AG 中央汇金 证金公司 南通综艺 蓝色同盟 上海捷强 上海海烟 洋河集团 江苏洋河酒厂股份有限公司 34.16% 21.44% 9.67% 4.54% 4.37% 1.31% 0.98% 0.85% 0.77% 0.77% 香港中央结算有限公司 图4：前十大股东持股情况 排序结果 ROE 销售净利率 1 贵州茅台 33% 贵州茅台 50% 2 口子窖 24% 五粮液 33% 3 洋河股份 24% 洋河股份 33% 4 水井坊 22% 口子窖 31% 5 泸州老窖 20% 今世缘 30% 6 五粮液 19% 泸州老窖 25% 7 古井贡酒 19% 迎驾贡酒 21% 8 山西汾酒 19% 酒鬼酒 20% 9 今世缘 18% 金徽酒 19% 10 伊力特 17% 伊力特 19% 11 迎驾贡酒 17% 古井贡酒 17% 12 金徽酒 15% 山西汾酒 17% 13 老白干酒 10% 水井坊 16% 14 酒鬼酒 9% 舍得酒业 9% 15 顺鑫农业 6% 老白干酒 6% 16 舍得酒业 6% 顺鑫农业 4% 17 金种子酒 0% 金种子酒 1% 18 *ST皇台 0% *ST皇台 -394% 合理的股权结构使经营管理效率行业内领先。公司激励机制充分，经销商管理层在公司都持有一定股份，与公司之间利益深度绑定，大大降低代理成本，充分调动管理层与经销商的积极性，企业发展内生动力充足，经营效率行业领先。 0204060801001201401601802002006200720082009201020112012图5：改制后公司迅速成长 营业收入（亿元) CAGR:58.9% 1.2.1 体制—两次混改释放内生动力，经营效率行业领先 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，招股说明书，安信证券研究中心 表2：公司经营效率行业领先 钟玉叶 江苏洋河酒厂股份有限公司 0.39% 0.38% 0.22% 0.19% 0.004% 0.002% 冯攀台 丛学年 周新虎 郑步军 王耀 1.2.2 体制—管理层持股，团队稳定性强 横向对比来看，洋河高管持股比例远高于其他次高企业。2017年洋河现任高管持股达1.2%，公司董事长、总裁等大多数高管都持有一定比例公司股票，激励充分，减少了管理者与股东之间的代理成本，绑定管理者与公司的利益，有利于公司价值的最大化。 管理层持股有利于增强公司团队的稳定性，保证公司治理的有效性，一致性。 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 图6：高管持股情况 1.3.1文化—正确的战略方向与强大的执行力 张雨柏：行业的前瞻者与破局者 儒雅谦和，内心火热，头脑冷静。 有战略眼光，深刻理解白酒行业，洞察变化，顺大势而行。比如在蓝色经典推出之时曾说之所以不用年份打造品牌是为了海天梦可以成为体系完整又可以各自独立“单飞”的品牌。这在后来得到了印证，梦之蓝”又裂变成为“M3”、““M6”、“M9” 创新精神，积极拥抱新趋势新潮流。譬如针对白酒健康化的趋势，张雨柏在公司推动技术革命。研发以健康为主打的洋河微分子酒。 正确战略方向背后是伟大的企业家 从2003年行业景气启动期推出蓝色大单品，让蓝色旋风席卷全国，到12-14年行业调整期，其他酒企都在战略性收缩的时候提出深度全国化，建立新江苏市场。洋河的每一步都在恰当的时点踩在正确的方向上，顺境时加速拓张，逆境从容应对，体现了企业超强的战略能力，而这背后离不开企业家的智慧和眼光。 1.3.1文化—正确的战略方向与强大的执行力 长远的战略规划为公司发展提供方向标 战将至强 战术至细 战略至高 战略 •立足未来，谋划当前 •三做三不做：做市场不做销售，做品牌不做产品、做未来不做当前 •做现实的选择，不断打造新的增长极 执行力 •深度分销，细化市场，新江苏市场的打造以县区为单位划分，目前省外有495个新江苏市场 •通过调研我们得知公司目前有9000家经销商，3万名地面销售人员 1.3.2文化—系统性的创新驱动企业革新与发展
