领跑全球分布式市场，强化一体化布局

DONGXINGSECURITIES 2022年10月20日 公司报告 天合光能 推荐/首次 天合光能（688599）：领跑全球分布式市场，强化一体化布局 深度布局分布式光伏的领先组件企业。公司是光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。公司是全球光伏组件生产领先企业，以600W+大尺寸光伏组件产品引领行业，2021年公司组件销售全球市占率约15%，其中分布式渠道优势明显，出货占公司营收60%以上。截止2021年公司电池/组件产能为35/50GW左右，公司正加速组件产业链产能建设，预计22年电池/组件产能将达50/65GW。 行业利润重分配已渐行渐进，组件环节盈利修复可期。组件的品牌和渠道是企业的核心竞争力与护城河。一方面，组件产品需要稳定运行25年，品牌影响着项目的可融资性，终端客户对组件品质稳定性、企业质保能力有较高要求；另一方面，组件企业直接面向下游电站终端用户，是提供能源解决方案的入口，具有一定toC属性。同时，硅料新增产能的释放将缓解当前供给紧张局面，根据硅业分会的统计，到2022年年底，国内多晶硅产能将从今年初的 52万吨增加到126万吨，增长1.4倍。到2023年底，国内多晶硅总产能将 达到225万吨，多晶硅供应会明显过剩，届时硅料价格有望出现可观幅度的回落，中下游将直接受益，尤其是组件企业对下游电站的让利压力将得到缓解，盈利弹性可期。看好上游产业链降价趋势下，组件环节的量利齐升。分销渠道占据先发优势，强化N型一体化产能布局。公司已建立全球分销体系，是分销比例第一的组件企业，显著的分销渠道优势为公司开拓光伏分布式市场打下坚实基础。同时，公司发力N型路线，青海基地建成后，公司的加长一体化产能布局将为公司构筑研发与成本的相对竞争力。我们认为，公司作为光伏组件领先企业之一，基于全球布局的渠道和品牌优势，将不断领跑全球分布式光伏组件市场，同时公司积极开拓的支架、储能和光伏系统业务，与组件品牌和渠道高度协同，将为公司贡献第二、三增长极。 盈利预测：预测公司22-24年营业收入921.87/1241.38/1515.46亿元，净利润36.76/62.73/85.79亿元，净利增速98.70%/70.66%/36.76%，EPS分别为1.70/2.89/3.96元，对应PE分别为37.80/22.15/16.20。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧产品；硅料下跌带来减值损失。 财务指标预测 公司简介： 天合光能股份有限公司创立于1997年，业务覆盖光伏组件的研发、生产和销售，电站及系统产品，光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等，致力于成为全球光伏智慧能源解决方案的领导者。（资料来源于公司招股说明书和2021年年报） 未来3-6个月重大事项提示： 2022-10-312022年三季报预计披露 交易数据 52周股价区间（元）42.66-88.33 总市值（亿元）1447.95 流通市值（亿元）833.95 总股本/流通A股（万股）216758.74/132331.2流通B股/H股（万股）/52周日均换手率1.63% 52周股价走势图 天合光能 沪深300 % 21/1022/1 22/4 22/722/10 60% 40% 20% 0 -20% -40% 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资料来源：wind、东兴证券研究所 营收(百万元) 29,417.97 44,480.39 92,186.68 124,138.26 151,545.59 分析师：洪一 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 0755-82832082hongyi@dxzq.net.cn 增长率（%） 26.14% 51.20% 107.25% 34.66% 22.08% 净利(百万元) 1,229.28 1,804.23 3,675.91 6,273.39 8,579.39 增长率（%） 75.60% 50.02% 98.70% 70.66% 36.76% ROE（%） 8.15% 10.54% 19.24% 28.07% 32.03% 每股收益(元) 0.64 0.87 1.70 2.89 3.96 PE 113.05 77.02 37.80 22.15 16.20 PB 8.79 7.77 7.27 6.22 5.19 执业证书编号:S1480516110001 分析师：耿梓瑜 010-66554044gengzy@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480522090003 研究助理：侯河清 010-66554108houhq@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480122040023 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券深度报告 天合光能（688599）：领跑全球分布式市场，强化一体化布局 DONGXINGSECURITIES 目录 1.定位光伏智慧能源整体解决方案提供商2 2.品牌+渠道构筑组件环节竞争壁垒，行业利润重分配下盈利修复可期4 2.1品牌+渠道长期积淀构筑护城河，差异化竞争成发展关键4 2.2行业利润重分配渐行渐近，组件环节盈利修复可期6 3.领跑全球分布式市场，强化N型一体化布局7 3.1分销渠道优势加持+敏锐的市场洞察力，助力公司领跑分布式市场7 3.2发力N型路线，强化加长一体化布局10 3.3布局跟踪支架、储能打造新增长点，与组件业务多元化协同发展11 4.盈利预测与估值分析12 5.风险提示12 表格目录 表1：光伏各环节投资额4 表2：2012-2021组件企业排名5 表3：天合各型号跟踪支架参数对比11 表4：天合光能营业收入拆分预测表（百万元）12 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P3 天合光能（688599）：领跑全球分布式市场，强化一体化布局 插图目录 图1：天合光能历史发展进程2 图2：公司主营业务收入及归母净利润变化2 图3：公司销售毛利率、销售净利率变化2 图4：天合光能各产品营业收入（单位：万元）3 图5：天合光能主营产品毛利率3 图6：公司股权结构图（截至2022.8.11）3 图7：光伏组件结构4 图8：隆基股份HIMO5M5 图9：晶科能源彩钢瓦5 图10：赛能ABC系列6 图11：天合光能至尊系列6 图12：全球光伏新增装机预测6 图13：2021年以来硅料价格7 图14：2010-2022E硅料产量7 图15：天合光能全球布局8 图16：2021年各组件公司分销比例8 图17：21年天合光能大尺寸出货量及出货比重与行业对比9 图18：2021年天合210出货占比9 图19：210至尊家族产品图9 图20：Vertexs系列9 图21：2020-2022E天合光能电池片与组件产能10 图22：2023E天合各环节自供率估算11 P2东兴证券深度报告 天合光能（688599）：领跑全球分布式市场，强化一体化布局 DONGXINGSECURITIES 1.定位光伏智慧能源整体解决方案提供商 天合光能成立于1997年，业务主要包括光伏组件的研发、生产和销售，电站及系统产品，光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等，按照业务类别可分为光伏产品、光伏系统、以及智慧能源三大业务类别。目前，公司组件出货量稳居第一梯队，占有率在全球进一步提升，同时在下游光伏电站及储能方面公司持续突破，保证公司业务的多样化发展，致力于成为全球领先的光伏智慧能源整体解决方案的提供商。 2020年成功登陆科创版，成为首家在科创板上市的涵盖光伏产品、光伏系统以及智慧能源的光伏企业。 2017年六位一体新发展战略，光伏组件累计出货量全球排名第一，占全球市场份额超过10%。 2014年公司董事长高纪凡被推选为中国光伏行业协会首任理事长，同年组件出货3.66GW，全球第一。 2005年开启国际化进程，将销售网络扩展至全球各地。 图1：天合光能历史发展进程 1997年高纪凡创立常州天合光能有限公司 1999年成立光伏技术研发和创新中心，专注太阳能应用技术的研发。 2010年筹建“光伏科学与技术国家重点实验室”。同年光伏组件出货量首次达到1GW，跻身第一梯队。 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 组件业务夯实基础，助力公司稳步发展。2018-2021年，公司营业收入从250.54亿元增长至444.80亿元，3年复合增速为21.1%，2022年上半年公司实现营收357.31亿元，同比增76.99%，主要得益于公司光伏组件出货量的快速增长。从收入结构看，2019-2021年公司光伏组件营收比重超过70%，组件产品为公司发展的基石；同时光伏系统业务及智慧能源业务在营收上也正发力增长。从盈利能力看，近几年由于光伏上游硅料等原料价格不断上升导致中下游环节利润空间受到挤压，公司综合毛利率自2019年开始整体呈下滑趋势，展望未来，随着上游硅料价格下降，行业利润重分配渐行渐近，光伏组件单瓦盈利能力有望持续提升，叠加公司储能业务和支架业务逐步放量，公司业绩有望稳步发展。 图2：公司主营业务收入及归母净利润变化图3：公司销售毛利率、销售净利率变化 营业总收入(亿元)归母净利润（亿元） 500 400 300 200 100 0 营收增速(%)归母净利增速(%) 20182019202020212022H1 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 销售毛利率(%)销售净利率(%) 201720182019202020212022H1 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P3 天合光能（688599）：领跑全球分布式市场，强化一体化布局 图4：天合光能各产品营业收入（单位：万元）图5：天合光能主营产品毛利率 光伏产品光伏系统智慧能源其他 70% 120.00% 100.00% 80.00% 60% 50% 40% 60.00%30% 40.00%20% 20.00%10% 0.00% 光伏产品 光伏系统 智慧能源 2018201920202021 0% 20182019202020212022H1 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 公司控股股东及实际控制人为创始人高纪凡，高纪凡夫妇合计持股34.55%。董事长高纪凡在光伏行业具有敏锐的商业头脑和强大的冷静的决策能力，在其领导下，天合光能稳步发展，一直保持在组件行业的第一梯队。公司高管团队也经验丰富，专业化程度较高，副总经理冯志强曾历任美国BallSemiconductorLtd.日本分部产品工艺制程工程师、美国BallSemiconductorInc.光刻制程开发部项目经理、研发高级工程师等，在股权结构方面，截止2022年Q2，高纪凡作为公司的实际控制人，直接持有公司16.24%的股份，一致行动人直接与间接持股合计34.55%，创始人股权结构合理，能够有效的提升公司的运行效率、保证决策的实施。 45% 55% 清海投资 天合星元 图6：公司股权结构图（截至2022.8.11） 吴春艳 高纪凡 长润科技 兴璟投资 晶旻投资 宏禹投资 兴银资本 99%100% 盘基投资 1.4%1.83% 2.09% 1.62% 16.24% 14.6%12.96%5.11% 3.72% 天合光能股份有限公司 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P4东兴证券深度报告 天合光能（688599）：领跑全球分布式市场，强化一体化布局 DONGXINGSECURITIES 2.品牌+渠道构筑组件环节竞争壁垒，行业利润重分配下盈利修复