分布式光伏运营领跑者，光储充一体化加速布局

芯能科技（603105） 公司研究/公司深度 分布式光伏运营领跑者，光储充一体化加速布局 2023-03-30 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）15.84 近12个月最高/最低（元）18.65/8.27 总股本（百万股）500 流通股本（百万股）500 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）79 流通市值（亿元）79 公司价格与沪深300走势比较 3/226/229/2212/22 52% 27% 2% -22% -47% 主要观点： 聚焦自持分布式光伏电站投资运营，量价齐升盈利能力快速增长 公司2008年从浙江省起家，成立之初从事晶体硅片的研发制造，2014年后逐渐专注于分布式光伏电站的投资、建设和运营，是国内最早一批进入分布式光伏领域的企业之一。截至目前，公司累计完成太阳能分布式电站装机容量超1.2GW，年发电量最高可超12亿kWh。2022年归母 净利润1.9亿元，同比增长74.1%，扣非归母净利润1.9亿元，同比增长101.6%。受益于大 工业电价提升带来的综合度电收入上升、以及公司自持分布式光伏电站规模的不断扩大，公司转型后业务结构优化明显、营收净利快速增长，毛利率、净利率快速提升。 双碳背景下政策频出推动行业需求放量，电价中枢上升“自发自用”模式优势明显 （1）行业放量：光伏发电不纳入能源消费总量考核，能耗双控趋严提升了企业屋顶资源开发意愿；“整县推进”背景下，EPC+电站运维市场需求开始释放；央行碳减排支持工具对标LPR利率，有望降低民营新能源运营商的融资压力和财务费用支出，提升装机增速。（2）单价提升：公司自发自用部分电价基于一定折扣锚定大工业电价，2021年下半年以来“分时电价”及“电力市场化”政策持续推进，大工业电价同比上调，公司综合电价提升0.1元/度，光伏发电业务收入、利润进一步增厚；光伏可参与CCER从碳交易市场取得额外收益，测算得公司发电业务CCER贡献收入弹性约4.0%，利润弹性8.1%；此外，隔墙售电、绿电等政策持 芯能科技沪深300 分析师：余楷丽 执业证书号：S0010522080003邮箱：yukaili@hazq.com 相关报告 续推进，拓展售电渠道，望进一步推高综合度电收入。 公司资源获取&地域&产业链多重优势筑壁垒 （1）分布式光伏的非标化、碎片化特性对实施经验和运维质量要求高，公司已成功实施了众多项目，客户黏性强，优质服务打造品牌效应，为后续电站规模再扩大和发展新业务奠定基础；（2）当前自持电站投资的组件成本占比超过50%，公司拥有500MW的光伏组件生产线 优先供内部使用，较完整的分布式光伏产业链布局打造成本优势，光储充一体化加速布局；（3）浙江、江苏等主要业务区域电价优势明显，未来广东等高电价、高用电量省份为重点拓展区域。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为2.6/3.4/4.3亿元，对应年份EPS分别为 0.51/0.68/0.86元。对应PE分别为30.9X/23.5X/18.5X，首次覆盖给予“买入”评级。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入 650 822 1033 1253 收入同比（%） 46.0% 26.5% 25.7% 21.2% 归属母公司净利润 192 256 338 429 净利润同比（%） 74.1% 33.9% 31.7% 27.0% 毛利率（%） 54.9% 56.5% 57.1% 57.1% ROE（%） 10.9% 12.7% 14.3% 15.4% 每股收益（元） 0.38 0.51 0.68 0.86 P/E 38.76 30.88 23.45 18.47 P/B 4.17 3.92 3.36 2.84 EV/EBITDA 18.14 15.95 13.37 11.51 资料来源：wind，华安证券研究所 风险提示：行业竞争加剧，政策变动风险，市场开拓风险，自持电站项目开发不及预期，测算假设存在误差风险等。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1聚焦自持电站运营，积极拓展储能、充电桩5 1.1浙江省硅片制造起家，逐步扩大业务、地域版图5 1.2家族民营企业，股权相对集中8 1.3受益于量价齐升，盈利能力快速增长9 2政策利好持续释放，行业景气向上迎发展机遇12 2.1“双碳”目标叠加能耗双控，政策频出推动行业需求释放12 2.1.1提升清洁能源装机是双碳目标的必然要求，期待CCER重启增厚业绩12 2.1.2碳减排支持工具助力降低融资成本13 2.1.3能耗双控趋严，提升企业屋顶资源开发意愿14 2.1.4“整县推进”背景下行业空间广阔15 2.2电价中枢提升，分布式光伏“自发自用”模式优势明显16 2.2.1自发自用电价锚定大工业电价，综合度电收入显著高于全额上网16 2.2.2隔墙售电政策拓展售电渠道，进一步推高综合度电收入17 3公司资源获取&地域&产业链多重优势筑壁垒18 3.1公司屋顶资源获取能力强，构筑核心壁垒18 3.2主要业务区域电价优势明显，以点带面拓展地域版图19 3.3全产业链布局打通上下游，自供组件打造成本优势20 3.4积极拓展充电桩、储能领域，期待业绩新增长点21 4盈利预测：22 5风险提示：24 财务报表与盈利预测25 图表目录 图表1芯能科技发展历史沿革5 图表2芯能科技主营业务布局（以自持分布式光伏电站为主）6 图表3分布式光伏电站示意图6 图表4分布式光伏项目开发建设及服务业务构成7 图表5芯能科技充电桩投资与运营业务7 图表6芯能科技业务覆盖地区8 图表7公司股权结构（截至2022年底）8 图表8公司2016-2022年营收（亿元）及增速9 图表9公司2016-2022年归母净利润（亿元）及同比增速9 图表102016-2022年公司各业务营收（亿元）10 图表112022全年公司各业务营收结构（%）10 图表12公司2016-2022年毛利率、净利率逐年提升（%）10 图表13公司2016-2022年分业务毛利率情况（%）10 图表14公司2016-2022年期间费用率（%）11 图表15公司资产负债率及资产周转率较稳定（%，次）11 图表16公司2016-2022年现金流情况（亿元）11 图表17公司加权净资产收益率快速回升（%）11 图表18公司2017-2022年自持电站并网容量（MW）12 图表19公司2017-2022年自持电站发电量及增速（GWH）12 图表20全国2016-2022年光伏累计并网装机容量（万千瓦）12 图表21公司自持分布式光伏电站发电业务参与CCER后收入、利润弹性测算13 图表22央行碳减排支持工具操作流程14 图表23企业安装分布式光伏发电系统八大优势15 图表24自发自用电价折扣/屋顶资源租金收益方案内容16 图表25浙江、江苏、广东1KV-10KV大工业用电尖/峰电价变化情况（元/度）16 图表26全国各地区尖/峰/平/谷电价比17 图表27推进分布式发电市场化交易主要政策梳理18 图表28公司部分客户企业19 图表29公司敏实项目地区辐射图20 图表30公司分布式光伏产业链布局（不包括虚线框环节）21 图表31智慧电动汽车充电站设备系统示意图21 图表32智慧电动汽车充电站主要组成21 图表33集装箱式储能系统产品特点22 图表34集装箱储能系统应用场景22 图表35营收假设拆分（单位：百万元）23 图表36毛利率假设拆分23 1聚焦自持电站运营，积极拓展储能、充电桩 1.1浙江省硅片制造起家，逐步扩大业务、地域版图 2008年成立，2014年后专注于分布式光伏电站。浙江芯能光伏科技股份有限公司（简称“芯能科技”）是一家以分布式光伏为核心的清洁能源运营服务商，2008年成立以来，公司多年深耕于太阳能分布式发电这一细分领域。公司成立之初从事晶体硅片的研发制造；2011年获得“国家级高新技术企业”称号；2014年后逐渐专注于分布式光伏电站的投资、建设和运营，是国内最早一批进入分布式光伏领域的企业之一，完成80MWp分布式电站建设，使海宁成为浙江省首批并网规模最大的示范区，公司实现单一产品制造向太阳能分布式业务重心转移；2018年登陆A股市场，代码603105.SH，借资本市场东风扬帆远航；2020年进入智慧电动汽车充电领域；2021年储能系统投运，光储充一体化布局加速成型。 图表1芯能科技发展历史沿革 资料来源：公司公告，华安证券研究所 聚焦自持分布式光伏电站，布局全产业链积极拓展储能、充电桩业务。公司主营业务包括分布式光伏电站投资运营（自持分布式光伏电站，为公司核心业务）、分布式光伏项目开发建设及服务（屋顶开发+EPC+运维）、光伏产品生产销售、充电桩投资与运营： 图表2芯能科技主营业务布局（以自持分布式光伏电站为主） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 （1）分布式光伏电站投资运营业务：主要是自持并运营分布式光伏电站，根据“自发自用，余电上网”原则与屋顶资源业主签订20年左右的能源管理合同，电站所发电量以一定的电价折扣（或支付屋顶资源业主一定租赁费用）优先供应屋顶资源业主 使用，余电全额上网。分为BAPV（在现有建筑上安装光伏组件）与BIPV（光伏建筑一体化）两种形式，2017年至今公司已累计建成并网BIPV项目装机规模超40MW，具备成熟的BIPV方案实施经验，未来可快速切入BIPV行业。 相较于集中式光伏电站“全额上网”消纳模式，以及户用、渔农林光互补等自发 自用电量占比低、几乎等同于全额上网的分布式光伏电站，公司自持分布式光伏电站皆为“自发自用，余电上网”模式，自发自用部分电价锚定大工业电价，度电收入远高于全额上网的脱硫煤标杆电价，盈利能力强，收入利润弹性大。 电费收入=屋顶资源业主自用电量*大工业电价*折扣+余电上网电量*脱硫煤标杆电价 图表3分布式光伏电站示意图 资料来源：公司公告，华安证券研究所 （2）分布式光伏项目开发建设及服务业务：主要包括三项业务，🕔EPC，电站投资方负责提供屋顶资源及所需资金，公司EPC承包多环节；②分布式光伏项目开发及服务业务，该业务与EPC业务不同之处在于屋顶资源由公司开发；③电站运维业务，为电站持有方提供专业化、精细化的运维服务实现运维收入。 业务业务构成主要内容 图表4分布式光伏项目开发建设及服务业务构成 EPC电站投资方负责提供屋顶资源及所需资金，公司EPC承包范围涵盖屋顶整理、电站设计、施工安装、自产组件供应、配件采购、试运行、并网支持等多环 节 分布式光伏项目开发建设及服务 分布式光伏项目开发及服务业务 分布式光伏项目开发及服务业务，该业务与EPC业务不同之处在于屋顶资源由公司开发（每年屋顶资源开发能力有限的情况下公司所获取的优质屋顶资源优先用于建设自持电站），通过工程实施并交付电站，以“组件+服务”的形式实现收入 电站运维电站运维业务，为电站持有方提供专业化、精细化的运维服务实现运维收入。随着“整县推进”项目的逐步落地，项目分布更加呈现零散化、碎片化的特征，电站持有方对运维需求放大。公司在运维方面具备较强优势，能够与电站持有方形成优势互补。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 （3）光伏产品生产销售业务：主要为光伏组件的生产销售，公司组件生产规模较小，其定位在优先满足电站业务对光伏组件需求的前提下，根据市场行情及订单情况生产销售光伏组件。 （4）充电桩投资与运营：主要依托现有分布式光伏屋顶资源企业主，在业主产业园区及网点投资、铺设并持有、运营直流快充充电桩，对外部运营车辆及企业员工提供充电服务，并根据电网购电价格向电动车主收取相应的充电电费及服务费。 图表5芯能科技充电桩投资与运营业务 资料来源：公司公告，华安证券研究所 （5）储能：�工商业储能运营，公司前期已实施多个“网荷光储充智能微网”示范项目，现已正式对外开展工商业用户侧分布式储能聚合业务，未来随着储能系统成本的逐步降低将视收益情况