资产配置思考系列之三十四：十一月配置建议：Global RAI视角下的外资行为与股票走势

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2022年10月26日 十一月配臵建议：GlobalRAI视角下的外资行为与股票走势——资产配臵思考系列之三十四 聚焦权益资产。1）A股盈利预测：信贷脉冲数据连续7个月上行且最新数据已经向上突破零轴，对融资更敏感的中证500、周期板块和科技板块将获得弹性更大的业绩修复。综合来看，沪深300未来一年盈利增速预期为9.5%，中证500未来一年盈利增速预期为14.7%。2）A股估值预测：一方面7月 以来A股持续的回调释放了估值的压力，另一方面中国10年期国债收益率持续低位震荡，美元兑人民币的掉期成本下行，外资持有A股的机会成本当前仅为1.3%。根据A股估值预测系统估算：未来一年50、300和500的估值将分别提升24.1%、32.1%和17.1%。3）宽基指数未来一年的预期收益为：沪深300（42.6%）>上证50（35.0%）>中证500（30.8%）。 GlobalRAI视角下的股票走势。我们通过风险厌恶指数与金融压力指数衡量外资的风险厌恶程度，当前两个指数均处于高位水平。从历史上来看，权益资产在此市场环境中表现较差，其中对外资行为反应更加敏感的港股表现相对最差。外资在担心中国经济的同时，风险偏好水平较低，促使北向资金大幅净流出，从而致使A股与港股今年显著承压。因此我们需持续关注外资的风险偏好，以便于判断北向资金是否会重新开始流入。 行业配臵建议。当前拥挤度过高的行业有：汽车、电新、机械。如果按照趋势和拥挤度打分的话，各板块的行业排序如下，科技板块：国防军工>通信>计算机；消费板块：纺织服装>食品饮料>家电；金融板块：银行>非银>房地产；周期板块：农林牧渔>煤炭>石油石化>轻工制造。十一月行业配臵建议为：银行、农林牧渔、国防军工、煤炭。 风格配臵建议。价值风格处于中等赔率-强趋势-中等拥挤度状态，建议超配；小盘风格处于中等赔率-强趋势-中高拥挤度状态，仍可超配；动量风格处于中高赔率-弱趋势-中等拥挤度状态，可以适当超配；成长风格处于低赔率-弱趋势-中高拥挤度状态，建议短期规避。综合多个维度来看，当前风格推荐顺序为：价值>小盘>动量>成长。 固收+策略跟踪。1）赔率增强型策略：结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下超配高赔率资产，低配低赔率资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。当前配臵为：A股9.6%、可转债2.1%、信用债11.6%、利率债76.7%。2）趋势增强型策略：时序动量筛选资产，截面动量分配风险预算，风险平价算法优化权重，我们构建了固收+趋势增强型策略。当前配臵为：信用债58%、利率债42%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 相关研究 1、《量化点评报告：当前衍生品市场提供的信号——资产配臵思考系列之三十三》2022-10-25 2、《【国盛金工量价选股】不同交易者结构下的动量与反转》2022-10-24 3、《量化周报：市场中期底部特征愈加明显》 2022-10-23 4、《量化分析报告：择时雷达六面图：资金面偏弱》 2022-10-22 5、《量化分析报告：股基解密：红利策略配臵价值显著——华宝标普中国A股红利机会指数基金投资价值分析》2022-10-18 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、战略篇：聚焦权益资产3 二、A股：GlobalRAI视角下的股票走势6 三、结构：行业与风格9 四、固收+策略跟踪13 风险提示14 图表目录 图表1：2022年4月以来，中国信贷脉冲持续上行3 图表2：2022年4月后模型逐渐上调A股的盈利预测3 图表3：综合考虑内外资无风险利率，买入A股的机会成本仍在低位3 图表4：外资调整后ERP已经接近2020年3月的历史高点3 图表5：当前时点，GK模型估算的50、300和500的未来一年预期收益4 图表6：可转债当前隐波处于历史高位，预期在未来有较大的负贡献4 图表7：债性与平衡性可转债目前未来一年预期收益为-1.6%4 图表8：短久期国债未来一年预期收益为1.8%5 图表9：长久期国债未来一年预期收益为1.4%5 图表10：当前时点横向比较大类资产，权益资产具有明显的预期收益优势5 图表11：中国CDS利差上行体现了外资对中国经济的担忧，北向资金近期大幅净流出6 图表12：全球MSCI指数与风险厌恶指数（CitiRAIIndex）6 图表13：全球MSCI指数与金融压力指数（RFSIUSIndex）7 图表14：2020年起中证800与风险厌恶指数(CitiRAIIndex)7 图表15：2020年起中证800与金融压力指数(RFSIUSIndex)7 图表16：不同风险偏好(CitiRAIIndex)环境下资产表现8 图表17：不同全球金融压力(RFSIUSIndex)环境下资产表现8 图表18：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略9 图表19：行业趋势-拥挤度分析图谱：推荐银行、农林牧渔、国防军工、煤炭9 图表20：风格趋势-拥挤度分析图谱：成长因子位于弱趋势-高拥挤区域，建议短期回避10 图表21：价值风格处于中等赔率-强趋势-中等拥挤度状态，建议超配10 图表22：小盘风格处于中等赔率-强趋势-中高拥挤度状态，可以适当超配11 图表23：动量风格处于中高赔率-弱趋势-中等拥挤度状态，可以适当超配11 图表24：成长风格处于低赔率-弱趋势-中等拥挤度状态，建议短期规避12 图表25：固收+策略跟踪：赔率增强型策略13 图表26：固收+策略跟踪：趋势增强型策略13 一、战略篇：聚焦权益资产 �权益配臵价值。当下我们主要聚焦权益资产的配臵价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：信贷脉冲数据连续7个月上行且最新数据已经向上突破零轴，信贷脉冲进入高位上行阶段，对融资更敏感的中证500、周期板块和科技板块将获得弹性更大的业绩修复。当前综合自上而下宏观方法和自下而上分析师方法，沪深300未来一年盈利增速预期为9.5%，中证500未来一年盈利增速预期为14.7%； A股估值预测：一方面7月以来A股持续的回调释放了估值的压力，另一方面中国10年期国债收益率持续低位震荡，美债收益率虽然大幅上行，但考虑到美元兑人民币的掉期成本（汇率风险对冲成本）已经下行至-2.9%，外资持有A股的机会成本当前仅为1.3%。综合两方面因素，当前模型预测上证50、沪深300和中证500未来一年估值将抬升24.1%、32.1%和17.1%； 以2022年10月24日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（42.6%）>上证50（35.0%）>中证500（30.8%）。 图表1：2022年4月以来，中国信贷脉冲持续上行图表2：2022年4月后模型逐渐上调A股的盈利预测 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 中国信贷脉冲(单位：%) 30% 20% 10% 0% -10% 未来一年沪深300净利润增速A股盈利预测系统预判 9.5% 2022/4/30 201220142016201820202022 201120132015201720192021 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：综合考虑内外资无风险利率，买入A股的机会成本仍在低位图表4：外资调整后ERP已经接近2020年3月的历史高点 中十债收益率美十债收益率+掉期成本 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 外资调整后ERP未来一年估值变化率（右轴） 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 20122014201620182020202220152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：当前时点，GK模型估算的50、300和500的未来一年预期收益 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 50% 42.6% 35.0% 30.8% -2.0% 9.5% 2.9% -2.0% 14.7% 2.0% -3.0% 4.1% 8.8% 24.1% 17.1% 32.1% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 上证50沪深300中证500 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债配臵价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，最新时点我们预测未来一年债性与平衡型转债的持有收益为 -1.6%，转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，当前不建议配臵。 图表6：可转债当前隐波处于历史高位，预期在未来有较大的负贡献 债性与平衡转债未来一年真实隐波债性与平衡转债未来一年预期隐波 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind,国盛证券研究所 图表7：债性与平衡性可转债目前未来一年预期收益为-1.6% 60% 债性&平衡转债数量(右轴)债性&平衡转债未来一年真实收益未来一年预期收益 300 40% 250 20% 0% -20% 200 150 100 50 -40%0 2010201220142016201820202022 资料来源：Wind,国盛证券研究所 ③债券配臵价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为1.8%， 长久期国债未来一年预期收益为1.4%。当前时点利率债配臵价值较低，短久期债券可作为防御品种使用。 图表8：短久期国债未来一年预期收益为1.8%图表9：长久期国债未来一年预期收益为1.4% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 未来一年预期回报中债国债1-3年真实回报 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 未来一年预期回报中债国债7-10年真实回报 -2% 201420152016201720182019202020212022 -10% 201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind,国盛证券研究所资料来源：Wind,国盛证券研究所 ④资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是： 超配权益资产：当前三大宽基指数预期收益均超30%，长期配臵价值凸显。因此当下我们认为不应对A股过于悲观，建议对沪深300指数增强产品执行定投策略； 低配可转债：当前可转债预期收益已经转负，可转债的高估值在未来可能会有较大的负贡献，不建议作为长期配臵品种持有； 低配利率债和信用债：短债预期收益1.8%，长债预期收益1.4%，信用债预期收益1.4%，整体而言债券的长期配臵价值非常有限。 图表10：当前时点横向比较大类资产，权益资产具有明显的预期收益优势 50% 40% 30% 35.0% 42.6% 柱体代表资产历史滚动年度收益的10%-90%分位数区间 1.8% 1.4% -1.6% 1.4% 30.8% 数据点代表资产未来一年的预期回报 20% 10% 0% -10% -20% -30% 上证50沪深300中证500转债(平衡偏债)国债1-3年国债7-10年信用债1-3年 资料来源：Wind,国盛证券研