资产配置思考系列之四十七：十一月配置建议：如何对红利风格进行择时？

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2023年11月02日 十一月配置建议：如何对红利风格进行择时？——资产配置思考系列之四十七 如何对红利风格进行择时？对于因子择时的问题，我们认为通过自下而上的内生性指标可以同时兼顾因子择时的普适性和有效性，因此我们提出因子择时的三个标尺：赔率、趋势和拥挤度。基于因子择时三标尺的红利成长轮动策略长期跑赢基准，当前红利风格为低赔率-强趋势-高拥挤品种， 在持续走强两年多之后，赔率与拥挤度得分均已降至负数，三标尺综合得分为-2，需警惕其交易风险；小盘风格当前所处状态与红利风格相似，其综合得分已降至-1；综合来看，模型推荐的风格为：质量、低波、动量。 战略配置篇：权益配置价值较高。1）超配上证50和沪深300：最新一期信贷脉冲小幅回落，因此模型对未来一年A股盈利增速有所下调；基于ERP的估值预测模型显示上证50和沪深300仍有较高安全边际。结合中性假 设和置信区间，当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。2）标配7-10年期国债：短债预期收益2.5%，长债预期收益3.4%，当前利率债已经恢复了一定的长期配置价值，长久期国债的预期收益较高。 战术配置篇：A股为高赔率-中低胜率品种。1）A股赔率相对较高：当前无论是相对债券资产还是美股而言，A股均有较高的安全边际，具备更高配置价值。2）A股综合胜率处于中低水平：当前权益综合胜率为-6%，处于中低水平，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行。3）A股拥挤度处于历史低位：近期市场情绪迅速降温，A股整体拥挤度水平大幅回落至低位，意味着A股短期交易风险可控。综合来看当前A股为高赔率-中低胜率-低拥挤度的品种，是性价比较高的资产。 行业配置：强趋势-低拥挤策略今年超额11.1%。1）上月模型复盘：10月策略相对基准超额收益为1.0%，其中上月推荐的�个行业除石油石化外均跑赢基准，今年以来策略超额收益为11.1%。2）TMT、制造和地产的拥挤度较高，从交易的角度出发不是较好的品种；目前周期和消费板块大 部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间。3）综合来看，十一月行业配置建议为：电力及公用事业、家电、银行、石油石化、煤炭。 赔率+胜率策略今年以来绝对收益3.2%。结合各资产的赔率策略与胜率策略的风险预算，我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略自2011年以来年化收益6.6%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.2%，最大回撤2.6%，2019年以来年化收益6.0%，最大回撤2.6%。赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类8.6%、黄金3.1%、债券88.3%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理汪宜生 执业证书编号：S0680123070005邮箱：wangyisheng@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：“机器替人”大势所趋，机器人产业进程加速——国泰中证机器人ETF投资价值分析》2023-10-31 2、《量化周报：市场或已处于日线级别反弹中》2023- 10-29 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面有所恢复 2023-10-28 4、《量化周报：短期市场或已基本见底》2023-10-22 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面弱化情绪面恢复》2023-10-21 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、本期话题：如何对红利风格进行择时？3 二、战略配置篇：权益配置价值较高6 三、战术配置篇：A股为高赔率-中低胜率品种9 四、行业篇：强趋势-低拥挤策略今年超额11.1%11 �、赔率+胜率策略跟踪12 风险提示14 图表目录 图表1：红利因子择时三标尺3 图表2：基于因子择时三标尺的红利成长轮动策略4 图表3：小盘因子择时三标尺4 图表4：基于因子择时三标尺的大小盘轮动策略5 图表5：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱：推荐质量、低波、动量的选股风格5 图表6：信贷脉冲小幅回落，预测未来一年A股盈利增速有所下调6 图表7：沪深300ERP显示未来仍有PE估值抬升空间6 图表8：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益6 图表9：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中7 图表10：短久期国债未来一年预期收益7 图表11：长久期国债未来一年预期收益7 图表12：国内主要股债资产未来一年预期收益分布8 图表13：股债风险溢价处于历史高位，A股安全边际仍然较高9 图表14：中美风险溢价当前为正，A股相对美股吸引力更强9 图表15：当前权益综合胜率为-6%9 图表16：A股长期拥挤度指标当前处于-0.5倍标准差10 图表17：A股短期拥挤度指标当前处于-1.1倍标准差10 图表18：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略11 图表19：行业趋势-拥挤度分析图谱：推荐电力及公用事业、家电、银行、石油石化、煤炭11 图表20：赔率增强型策略跟踪12 图表21：胜率增强型策略跟踪13 图表22：赔率+胜率增强型策略跟踪13 一、本期话题：如何对红利风格进行择时？ 对于因子择时的问题，我们认为通过自下而上的内生性指标可以同时兼顾因子择时的普适性和有效性。因此，经过对海外研究的总结以及国内数据的实证，我们提出因子择时的三个标尺：具体计算细节可参考国盛金工团队的专题报告：《因子择时的三个标尺：因子动量、因子离散度与因子拥挤度》。 因子赔率：多空两组的估值价差，即因子多空两组BP中位数的比率； 因子动量：因子过去12个月ICIR； 因子拥挤度：多空两组的换手率比率、波动率比率和beta比率的等权平均； 得分标准化：滚动六年窗口，λ为0.995的衰减系数加权构建均值和标准差； 最终打分：以±0.5和±1为阈值，将指标得分划分为-2/-1/0/+1/+2�档，三个标尺的得分加总即为当前风格因子的最终打分。 ①红利因子：低赔率-强趋势-高拥挤。基于因子择时三标尺的红利成长轮动策略长期跑赢基准中证全指，当前红利风格在持续走强两年多之后，赔率与拥挤度得分均已降至负数，三标尺综合得分为-2，需警惕其交易风险。 图表1：红利因子择时三标尺 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 因子赔率（越大代表因子越便宜，右轴）红利vs成长累计超额收益 3 2 1 0 -1 -2 -3 2011201320152017201920212023 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 因子趋势（越大代表因子动量越强，右轴）红利vs成长累计超额收益 3 2 1 0 -1 -2 -3 2011201320152017201920212023 因子拥挤度（越大代表因子越拥挤，右轴）红利vs成长累计超额收益 2.03 1.82 1.61 0 1.4-1 1.2-2 1.0-3 2011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：基于因子择时三标尺的红利成长轮动策略 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②小盘因子：中低赔率-强趋势-高拥挤。小盘风格当前所处状态与红利风格相似，除趋势外，赔率与拥挤度得分均为负；小盘风格综合得分近一个月由正转负，当前已降至-1，大小盘轮动模型指向大盘风格。 图表3：小盘因子择时三标尺 2.5 2.0 1.5 1.0 因子赔率（越大代表因子越便宜，右轴）小盘vs大盘累计超额收益 3 2 1 0 -1 -2 -3 2011201320152017201920212023 2.5 2.0 1.5 1.0 因子趋势（越大代表趋势越强，右轴）小盘vs大盘累计超额收益 3 2 1 0 -1 -2 -3 2011201320152017201920212023 因子拥挤度（越大代表因子越拥挤，右轴）小盘vs大盘累计超额收益 2.53 2 2.01 0 1.5-1 -2 1.0-3 2011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：基于因子择时三标尺的大小盘轮动策略 综合打分（右轴，>+1看多，<-1看空）小盘vs大盘轮动策略中证全指 3.56 3.04 2.52 2.00 1.5-2 1.0-4 0.5-6 2011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱。从下图我们可以看到： 1)价值风格处于低赔率-强趋势-中高拥挤度状态，建议标配； 2)成长风格处于高赔率-弱趋势-中低拥挤度状态，建议标配； 3)质量风格处于高赔率-中等趋势-低拥挤度状态，建议超配； 4)低波风格处于高赔率-强趋势-中高拥挤度状态，建议超配； 5)动量风格处于高赔率-弱趋势-低拥挤度状态，建议超配。 综合多个维度来看，当前模型推荐的风格为：质量、低波、动量。 2.0 强趋势 低拥挤 ·气泡大小代表因子赔率(越大越好) ·不同颜色代表不同的大类风格 强趋势 强趋势 1.5 低市净率 低市销率 高拥挤 低波(3个月) 1.0 低波(12个月) 低市盈率 0.5 EPS稳定性 小盘 低拥挤 反转 高拥挤 0.0 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 高股息1.0 1.5 2.0 ROE ROE_TTM -0.5 净利润同比 动量 -1.0 营收同比 弱趋势 低拥挤 净利润TTM同比 营收TTM同比 -1.5 弱趋势 弱趋势 高拥挤 -2.0 图表5：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱：推荐质量、低波、动量的选股风格 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、战略配置篇：权益配置价值较高 ①权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：最新一期信贷脉冲小幅回落，因此模型对未来一年A股盈利增速有所下调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为3.5%，中证500未来一年盈利增速预期为1.6%； A股估值预测：图表7显示基于ERP的指数估值预测模型逐渐回归正常，长周期来看仍显示出较强的预测准度。当前沪深300指数ERP仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。 以2023年10月27日的数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：上证50（21.2%）>沪深300（20.7%）>中证500（15.7%）。 图表6：信贷脉冲小幅回落，预测未来一年A股盈利增速有所下调图表7：沪深300ERP显示未来仍有PE估值抬升空间 50% 40% 30% 20% 中证全指净利润增速自上而下宏观方法 4.0 3.5 3.0 2.5 沪深300ERP 未来一年估值变化率（右轴） 40% 20% 0% 10% 2.0 -20% 0% 1.5 -40% -10% 1.0 -60% 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2015 2017 2019 2021 2023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益 30% 20% 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 ·图表中数字代表指数未来一年的预期收益 1.6% 2.4