资产配置思考系列之四十：四月配置建议：等待新一轮的外资流入

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2023年04月03日 四月配置建议：等待新一轮的外资流入——资产配置思考系列之四十 为什么当前是股债混合策略的布局时机。1）A股具有高预期收益：当前沪深300的预期收益较高，就算是悲观假设下沪深300仍有14%左右的上涨空间。2）利率债有一定的配置价值：短债预期收益2.5%，长债预期收益3.5%，当前利率债显示出一定的长期配置价值。3）综合来看，当前A 股和国债均显示出有不错的配置价值，就算是在悲观假设下，20/80的股债组合未来一年仍有4%的预期回报，有较高的吸引力。 等待新一轮的外资流入。1）宏观经济已触底回暖：经济高频指数确认上行叠加近期经济指标持续超预期，当前经济已步入上行且超预期的区间。2）外资风险偏好具有回升的趋势和空间：由于中国经济逐渐企稳恢复，海外金融环境不确定性下降，当前外资风险偏好指数自3月底开始触底回升，北向资金大概率开启新一轮的流入周期。3）尽管如此，我们仍建议投资者警惕美股的系统性风险，当前美股估值水平仍然较高，同时面临可能的基本面风险，提防美股可能的戴维斯双杀对A股的冲击。 行业配置：“制造业复苏”的交易机会。1）往期复盘：通信和传媒行业为策略创造了显著的超额收益，家电与市场收益基本相当，机械和轻工制造 则略微跑输市场。2）计算机、传媒和通信的拥挤度已经较高，从交易的角度出发已不是较好的品种。3）轻工制造、家电、机械和交通运输当前得分较高，模型认为“制造业复苏”的交易机会有较高的性价比。4）四月行业配置建议为：轻工制造、交通运输、电力及公用事业、机械和家电。 风格配置：关注动量风格。1）小盘有微弱的优势：小盘股通过震荡消化掉一部分拥挤度，当前拥挤度已回归中性，目前为“强趋势-中等拥挤”品种，相比大盘股有微弱的优势。2）价值成长回归均衡：二月底模型判断价值风格确定性最高，但过去一个月价值因子拥挤度上升较快，目前价值因子已基本进入“强趋势-高拥挤”区间，成长因子已全部进入“弱趋势-低拥挤”区间，价值和成长已回归均衡。3）动量风格可能是潜在黑马：动量风格的 赔率有明显的优势，且近期表现较强。因此当前与其纠结于大盘小盘或者价值成长的轮动，不如跟随市场，关注过去一年有稳定超额收益的个股。 赔率增强型策略创新高。在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.4%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益7.4%，最大回撤2.5%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：A股6.1%、可转债0.5%、信用债38.7%、利率债54.7%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：后续市场调整幅度有限》2023-04-02 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：本期指标无变化 2023-04-01 3、《量化周报：可继续逢回调加仓》2023-03-26 4、《量化分析报告：择时雷达六面图：市场资金面开始回升》2023-03-25 5、《量化分析报告：国企改革继续深化，一键配置央企“中字头”——央企共赢ETF投资价值分析》2023-03-24 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、战略配置篇：布局股债混合策略3 二、战术配置篇：等待新一轮的外资流入5 三、结构篇：行业与风格建议10 四、固收+策略跟踪12 风险提示13 图表目录 图表1：外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间3 图表2：沪深300盈利复苏预计较为温和但持续性较强3 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益3 图表4：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中4 图表5：短久期国债未来一年预期收益4 图表6：长久期国债未来一年预期收益4 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布5 图表8：宏观经济环境已触底并开始恢复5 图表9：当前经济指标超预期6 图表10：不同经济区间中中证800全收益指数年化收益6 图表11：不同经济区间中中债国债7-10总财富指数年化收益6 图表12：近期外资风险偏好指数回升，有助于A股企稳上行7 图表13：近期外资风险偏好指数回升，有助于港股企稳上行7 图表14：外资风险偏好指数的回升有利于外资流入8 图表15：当前美国的AIAE指标仍处于高位，美股未来长期收益有限8 图表16：当前美国未来12个月的衰退指数为100，美股有一定的基本面风险9 图表17：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略10 图表18：行业趋势-拥挤度分析图谱：推荐轻工制造、交通运输、电力及公用事业、机械和家电10 图表19：风格趋势-拥挤度分析图谱：小盘有微弱的优势、价值成长回归均衡、动量风格可能是潜在黑马11 图表20：当前与其纠结于大盘小盘或者价值成长的轮动，不如跟随市场，关注过去一年有稳定超额收益的个股11 图表21：固收+策略跟踪：赔率增强型策略12 图表22：固收+策略跟踪：趋势增强型策略12 一、战略配置篇：布局股债混合策略 ①权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：最新一期信贷脉冲止跌回升，因此模型对未来一年A股盈利增速有所上调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为8.1%，中证500未来一年盈利增速预期为9.7%； A股估值预测：经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。近期信用利差明显回落，因此与国内信用利差相关性较高的中证500指数的ERP有所回升，估值扩张空间有所修复。 以2023年3月31日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（25.4%）>上证50（23.0%）>中证500（22.9%）。 图表1：外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间图表2：沪深300盈利复苏预计较为温和但持续性较强 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 外资调整后ERP未来一年估值变化率（右轴） 40% 20% 0% -20% -40% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 沪深300净利润增速 分析师方法 宏观方法 1.0 20152017201920212023 -60% -5% 2022-012022-072023-012023-072024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 40% 30% 20% ·图表中数字代表指数未来一年的预期收益 25.4% 23.0% 22.9% 18.4% 14.5% 16.6% 14.5% 6.6% 8.1% 9.7% 2.0% -2.0% 3.9% -2.0% 2.7% -2.0% 1.7% -3.0% 7.9% 10.5% ·数据截止：2023年3月31日 10% 0% -10% 中证全指上证50沪深300中证500 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架》中的转债收益预测模型，最新时点我们预测未来一年中证转债的持有收益为7.3%，尽管正股预期能够提供正向收益，但转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，配置价值有限。 图表4：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中 中证转债未来一年真实收益中证转债未来一年预期收益 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为2.5%， 长久期国债未来一年预期收益为3.5%。当前利率债已经恢复了一定的长期配置价值，长久期国债的预期收益较高，建议重点关注。 图表5：短久期国债未来一年预期收益图表6：长久期国债未来一年预期收益 10% 8% 6% 4% 2% 0% 未来一年预期回报中债国债1-3年真实回报 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 未来一年预期回报中债国债7-10年真实回报 -2% 20142016201820202022 -10% 20142016201820202022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 ④资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是： 超配上证50和沪深300：结合中性假设和置信区间，当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，悲观假设下上证50和沪深300仍有14%左右的上涨空间，确定性较高，建议投资者持续关注和超配。 标配7-10年期国债：短债预期收益2.5%，长债预期收益3.5%。当前利率债显示出一定的长期配置价值，其中7-10年期国债的预期收益较高，建议重点关注。 布局股债混合策略：当前A股和国债均显示出有不错的配置价值，就算是在悲观假设下，20/80的股债组合未来一年仍有4%的预期回报。 ·柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观假设 ·数字代表资产未来一年预期收益的中性假设 ·数据截止：2023年3月31日 25.4% 23.0% 22.9% 18.4% 7.3% 2.5% 3.5% 2.8% 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布 40% 30% 20% 10% 0% -10% 中证全指上证50沪深300中证500可转债国债1-3年国债7-10年信用债1-3年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、战术配置篇：等待新一轮的外资流入 ①宏观经济环境已触底并开始恢复。我们可以通过专题报告《宏观经济量化系列之一：中国经济领先指数》中的经济高频指数作为对当前经济水平的高频观测指标，由下图可见，当前指数的短趋势线已上穿长趋势线，代表当前经济高频指数发出了经济企稳上行 的信号，宏观经济环境已触底并开始恢复。 图表8：宏观经济环境已触底并开始恢复 名义GDP同比(右轴)经济高频指数(短趋势线)经济高频指数(长趋势线) 10530% 103 101 99 97 95 93 91 89 87 85 当前短趋势线已上穿长趋势线，经济开始恢复 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基于专题报告《宏观经济量化系列之二：宏观预期差量化与超预期策略》中构建的经济意外指数，我们可以衡量当前经济指标是否存在超预期。由下图可见，由于近两个月PMI等经济指标超预期，当前意外指数已大幅高于零轴，代表经济指标恢复力度较强。 图表9：当前经济指标超预期 当前经济指标 已超预期上行 4 3 2 1 经济意外指数PMI(右轴)56 54 52 050 -1 48 -2 46 -3 -4 201820192020 资料