外科生物瓣引领成长，业绩释放略超预期

核心观点 外科生物瓣引领成长，业绩释放略超预期 ——佰仁医疗业绩快报点评 外科瓣销售继续放量，业绩增长释放略超预期。公司发布2022年度业绩快报，全年实现销售收入2.95亿元，同比增长约17.21%；剔除股份支付影响后实现归母净利润约1.46亿元，同比增长约25.19%；扣非后归属母净利润约7968万元，同比增长约123.10%，全年业绩相比预增公告仍有约1000万元提升、释放略超预期。Q4单季度方面，公司实现收入约7443万元，同比增长8.90%；剔除股份支付影响后实现归母净利润约4490万元，同比增长约55.05%，经营质量持续改善。2022年Q2Q4受新冠疫情影响主要医院手术量大幅下滑甚至停滞，但全年来看公司主营业务三个板块均实现增长，其中心脏瓣膜置换与修复板块同比+21.81%，其中人工生物心脏瓣膜销售收入同比增长37.35%，继续保持强劲增速，先心板块及外科软组织修复板块分别同比增长19.56%及9.43%，表现亮眼。 公司研发进展顺利，业绩和管线均将进入兑现阶段。除外科生物瓣外，公司储备多项研发项目，目前临床进展顺利。重磅产品球扩瓣中瓣、球扩TAVR产品、眼科补片均完成全部患者入组，且初步随访临床数据反馈均超预期，满足产品设计和临床应用要求，预计这些产品或将集中在2023/24年上市。此外，限位可扩张外科瓣已提交审评注册，血管补片即将提交上市申请，先心板块无支架生物瓣带瓣管道和心脏瓣膜补片已在审评补充材料中，业绩和管线有望逐步进入兑现阶段。除此之外，公司仍储备有分体式介入主动脉瓣、介入二尖瓣、介入三尖瓣、介入环中瓣等在研产品，随着疫情缓解、我们预计公司的收入利润将会逐步加速，且研发费用、股权激励的因素也会逐步消除，公司经营质量不断提升，长期发展空间值得期待。 公司是生物组织材料的平台型企业，长期耐久性得到验证，平台价值逐渐凸显。公司的核心优势在于对生物材料的处理，具备极高壁垒，外科生物瓣已充分验证耐久性，还有补片和先天性心脏病业务，我们认为补片和先心病业务未来的空间也同样很大，目前公司已经储备了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等产品，平台化价值逐渐凸显。 公司研究|动态跟踪佰仁医疗688198.SH 买入（维持） 股价（2023年02月28日）128.38元目标价格153.18元 行业医药生物 52周最高价/最低价157.38/91.47元总股本/流通A股（万股）13,567/13,567A股市值（百万元）17,418国家/地区中国 报告发布日期2023年03月01日 1周1月3月12月 绝对表现2.97-4.13-1.633.05 相对表现4.78-1.45-10.6414.23沪深300-1.81-2.689.01-11.18 刘恩阳01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 裴晓鹏peixiaopeng@orientsec.com.cn 根据业绩快报公告调低收入假设、调低相关费用率假设，预测公司扣除股份支付后2022-24年归母净利润为1.46/1.92/3.46亿元（原为1.36/2.05/3.95亿元），考虑到未来公司储备管线充足且临床试验进展顺利，根据DCF估值法给予目标价153.18元，并维持“买入”评级。 风险提示 研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险；瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。 业绩增长具备韧性，外科瓣持续放量：— —佰仁医疗业绩预增点评 外科生物瓣销售持续提升，业绩增长符合预期：——佰仁医疗三季报点评 瓣膜产品销售持续强劲，业绩增长符合预期：——佰仁医疗中报点评 2023-01-31 2022-10-26 2022-08-30 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)182252295401719 同比增长(%)24.6%38.4%17.2%36.0%79.2% 营业利润(百万元)6753107198392 同比增长(%)-7.9%-21.7%104.2%84.2%98.1% 归属母公司净利润(百万元)575196169335 同比增长(%)-10.4%-9.4%87.0%76.5%98.3% 每股收益（元）0.420.380.711.252.47 毛利率(%)88.9%88.2%91.5%91.8%91.9%净利率(%)31.1%20.3%32.4%42.1%46.6% 净资产收益率(%)7.1%5.6%9.4%14.9%24.2%市盈率299.2330.3176.6100.150.5 市净率20.217.116.113.910.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：FCFF目标价敏感性分析 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 153.18 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 7.65% 193.68 208.74 230.28 263.63 322.17 8.15% 176.92 188.79 205.28 229.72 269.68 8.65% 162.47 171.94 184.77 203.12 231.53 9.15% 149.90 157.54 167.66 181.72 202.55 WACC(%) 9.65% 138.88 145.10 153.18 164.13 179.78 10.15% 129.16 134.25 140.78 149.42 161.42 10.65% 120.52 124.73 130.04 136.94 146.29 11.15% 112.81 116.30 120.66 126.24 133.63 11.65% 105.88 108.81 112.41 116.95 122.86 数据来源：东方证券研究所预测 表1：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 1% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 99% 无风险利率Rf 2.85% 债务利率rd 4.75% 无杠杆影响的β系数 1.02 WACC 9.65% 市场收益率Rm 9.55% 股权投资成本（Ke） 9.71% 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 150 157 312 397 624 营业收入 182 252 295 401 719 应收票据、账款及款项融资 28 40 31 56 97 营业成本 20 30 25 33 59 预付账款 1 6 3 5 12 营业税金及附加 1 1 2 2 4 存货 16 22 20 26 45 销售费用 66 110 52 64 115 其他 613 628 519 520 520 管理费用及研发费用 46 80 129 117 158 流动资产合计 808 853 886 1,005 1,299 财务费用 (1) (1) (2) (4) (5) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 1 1 0 0 0 固定资产 39 41 54 73 94 公允价值变动收益 0 1 3 3 3 在建工程 7 47 80 116 146 投资净收益 18 15 10 5 0 无形资产 9 43 39 34 30 其他 0 5 4 2 0 其他 8 47 19 23 28 营业利润 67 53 107 198 392 非流动资产合计 64 178 193 247 298 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 871 1,031 1,079 1,251 1,597 营业外支出 1 3 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 66 50 107 197 391 应付票据及应付账款 10 15 11 16 29 所得税 10 (2) 12 30 59 其他 20 21 15 15 15 净利润 56 51 95 168 333 流动负债合计 31 37 26 31 43 少数股东损益 (1) 0 (1) (1) (2) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 57 51 96 169 335 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.42 0.38 0.71 1.25 2.47 其他 5 6 6 6 6 非流动负债合计 5 6 6 6 6 主要财务比率 负债合计 36 43 32 37 50 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 (1) (1) (2) (3) (5) 成长能力 实收资本（或股本） 96 96 136 136 136 营业收入 24.6% 38.4% 17.2% 36.0% 79.2% 资本公积 614 734 706 706 706 营业利润 -7.9% -21.7% 104.2% 84.2% 98.1% 留存收益 127 159 207 376 711 归属于母公司净利润 -10.4% -9.4% 87.0% 76.5% 98.3% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 836 988 1,046 1,214 1,547 毛利率 88.9% 88.2% 91.5% 91.8% 91.9% 负债和股东权益总计 871 1,031 1,079 1,251 1,597 净利率 31.1% 20.3% 32.4% 42.1% 46.6% ROE 7.1% 5.6% 9.4% 14.9% 24.2% 现金流量表 ROIC 7.0% 5.8% 9.2% 14.6% 23.8% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 56 51 95 168 333 资产负债率 4.1% 4.1% 3.0% 3.0% 3.1% 折旧摊销 6 6 10 13 16 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (1) (1) (2) (4) (5) 流动比率 26.30 23.31 33.78 32.23 29.91 投资损失 (18) (15) (10) (5) 0 速动比率 25.76 22.71 33.02 31.41 28.87 营运资金变动 (21) (30) 15 (29) (56) 营运能力 其它 30 65 19 (7) (7) 应收账款周转率 12.8 7.4 8.2 9.1 9.3 经营活动现金流 51 76 127 137 281 存货周转率 1.5 1.5 1.2 1.4 1.6 资本支出 (10) (80) (53) (63) (63) 总资产周转率 0.2 0.3 0.3 0.3 0.5 长期投资 0 (6) 6 0 0 每股指标（元） 其他 (587) 21 110 8 3 每股收益 0.42 0.38 0.71 1.25 2.47 投资活动现金流 (597) (65) 64 (55) (60) 每股经营现金流 0.53 0.79 0.94 1.01 2.07 债权融资 3 1 (1) 0 0 每股净资产 6.17 7.29 7.73 8.97 11.44 股权融资 34 120 11 0 0 估值比率 其他 (59) (130) (46) 4 5 市盈率 299.2 330.3 176.6 100.1 50.5 筹资活动现金流