价差下滑Q3业绩承压，成本下跌Q4有望改善

事件：10月24日，公司发布2022年三季报：2022前三季度，公司实现营业收入277.70亿元，同比增加38.72%；实现归母净利润30.16亿元，同比下降29.12%。 Q3单季度公司实现营业收入89.56亿元，同比下降3.16%，环比下降16.11%；实现归母净利润2.35亿元，同比下降88.97%，环比下降81.35%。 点评： 成本催升需求承压，三季度公司业绩承压。2022前三季度公司实现营业收入277.70亿元，同比增加38.72%；实现归母净利润30.16亿元，同比下降29.12%。盈利能力方面，2022Q3毛利率为18.99%，同比下降13.01pct，净利率为10.93%，同比下降10.34pct。期间费用方面，2022Q1公司期间费用率合计为6.85%，同比下降1.45pct。其中，销售费用率为0.24%，同比下降0.03pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为4.92%，同比下降0.7pct，财务费用率为2.06%，环比增长0.42pct。 报告期内，受新冠疫情、地缘政治冲突与宏观经济波动的影响，公司主要原材料和能源价格持续创新高，主营业务成本同比增长32.66%，产品售价却同比下降26.41%。 C3产业链价差下滑，公司盈利能力受限。产量方面，公司计划在2024年建设年产20万吨精丙烯酸项目，进一步扩大公司精丙烯酸规模，满足下游产业发展的需求的同时，为公司进一步发展SAP打下坚实基础。价格方面，受国内局部地区疫情反复影响，2022Q1-3丙烯酸和丙烯酸丁酯价格分别为11589元/吨和12916元/吨，同比+6.09%和-22.24%；丙烯-丙烷价差为1650元/吨，同比-43.74%；丙烯酸-丙烯价差为5923元/吨，同比+12.23%；丙烯酸丁酯-丙烯价差为2537元/吨，环比-31.59%。2022Q3单季度，丙烯酸和丙烯酸丁酯均价分别为7973元/吨和9941元/吨，环比-37.52%和-27.30%，同比-42.73%和-46.18%；丙烯-丙烷价差为1538元/吨，环比-9.97%，同比30.50%；丙烯酸-丙烯价差为2743元/吨，环比-59.93%，同比-66.99%；丙烯酸丁酯-丙烯价差为1033元/吨，环比-61.45%，同比-78.36。 短期来看，受国内局部地区疫情影响，2022上半年丙烯酸产业链需求偏弱，产品价差有所回落，下半年随着国内疫情被控制，涂料用户或将陆续复工，丙烯酸需求有望稳步提升。长期来看，丙烯酸行业格局已优化，公司作为行业龙头具有更强竞争力；且公司C3产业链中丙烯下游配套丰富，拥有PP、丙烯酸丁酯、高分子乳液等终端产品，可通过多元的产品结构有效传导成本上涨压力，赚取超额收益；同时，公司拟投资新建年产80万吨PDH、80万吨丁辛醇、12万吨新戊二醇项目，补足现有C3产业链中丙烯缺口，同时丁辛醇可配套生产丙烯酸丁酯与丙烯酸异辛酯，形成产业链闭环。 C2产业链日益完善，行业景气静待复苏。价格方面，根据Wind，2022Q1-3乙烯均价为7063元/吨，同比-5.51%，下游乙二醇、环氧乙烷和LLDPE均价分别为4744元/吨、7678元/吨和7436元/吨，同比分别-7.65%、+3.09%和+6.06%；乙二醇-乙烯价差为471元/吨，同比-58.74%；环氧乙烯-乙烯价差为2381元/吨，同比-4.61%。 2022Q3单季度，乙烯、乙二醇、环氧乙烷、LLDPE均价分别为6193元/吨、4192元/吨、7350元/吨和6749元/吨，环比分别-19.28%、-13.93%、-8.62%和-13.50%，同比分别-5.51%、-21.57%、-0.78%和-4.64%；乙二醇-乙烯价差为446元/吨，环比+94.29%，同比-67.70%；环氧乙烷-乙烯价差为2706元/吨，环比+18.18%，同比+8.55%。产能方面，连云港石化有限公司年产135万吨PE、219万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目二阶段于2022年8月27日投料试生产后已成功产出合格产品，生产运行稳定，标志着连云港石化二阶段项目一次开车成功。另外，公司规划的绿色新材料产业园项目共分三期实施，其中一期项目，包括10万吨/年乙醇胺、40万吨/年聚苯乙烯、15万吨/年电池级碳酸酯等装置已开工建设，其中前两大项目计划于2022年三季度建成，碳酸酯项目计划于2022年四季度建成。乙醇胺为完善环氧乙烷下游衍生物结构，聚苯乙烯采用共聚工艺可生产性能差异化的特色产品，碳酸酯将构建EC、DMC、DEC、EMC等完整品类的电解液溶剂体系，进一步拓宽乙烷及下游产业链的一体化“护城河”。 POE项目快速推进，新能源赛道多点开花。公司总投资约150亿元绿色化学新材料产业园项目，2022年6月，卫星化学子公司连云港石化1000吨/年α-烯烃工业试验装置项目环境影响评价一次公示，宣示着公司α-烯烃工业试验项目步入落地实施阶段，公司计划今年建成α-烯烃工业试验装置并产出产品，争取年产10万吨α-烯烃及配套POE项目尽快实现工业化生产。另外，公司与SK致新将在连云港徐圩新区共同投资建设年产4万吨乙烯－丙烯酸聚合物（EAA）包装领域新材料项目。 该项目总投资约16.4亿元，占地面积约108亩。项目计划2022年底开工建设，2024年底投产。此外，在新能源领域，公司的电子级双氧水已在光伏、半导体领域使用，市场占有率不断提升；绿色化学新材料项目规划的75万吨碳酸酯项目拟用于电解液溶剂，缓解市场供需紧张；公司布局PDH和乙烷裂解副产氢气将超过30万吨，未来也将成为华东地区主要氢能源供应商。 盈利预测：考虑到三季度公司原料成本较高同时下游需求承压，影响全年业绩，同时四季度需求端目前并无大幅改善，我们下调公司业绩，具体来看，由于天然气价格较高导致原料乙烷价格处于高位，最高时超过65美分/加仑，同时丙烷价格也处于2015年以来较高位置，而受疫情影响，终端化工品需求较弱，我们下调全年C2产业链整体营收至135.12亿元（原值为210.71亿元）；下调C3产业链整体营收至182.12亿元（原值为206.05亿元）。预计2022-2024年公司整体归母净利润分别为38.72亿元（原值为88.18亿元）、88.58亿元（原值为103.48亿元）、99.76亿元（原值为110.67亿元），维持“买入”评级。 风险提示：产品及原料价格波动、项目进度不达预期、安全环保因素。 图表1：盈利预测