建筑装饰行业深度：Q3板块营收业绩持续承压，增量政策有望促Q4边际改善

建筑装饰 证券研究报告|行业深度 2024年11月03日 Q3板块营收业绩持续承压，增量政策有望促Q4边际改善 Q3营收业绩持续承压，增量政策有望驱动Q4基本面改善。24Q1-3建筑上市公司整体营收同降4.9%，其中Q1/Q2/Q3分别同比+1.2%/-7.5%/-8.0%；实现归母净利润同降11.9%，其中Q1/Q2/Q3分别同比-3.2%/- 17.6%/-15.4%。Q3板块收入降幅扩大，主因Q3业主资金延续偏紧状态，同时央企普遍减少垫资投入，导致实物工作量落地进一步放缓；Q3业绩降幅略微收窄，主要受低基数、减值冲回、投资收益等非经因素影响；业绩降幅明显大于收入，主因：1）毛利率同比回落；2）费用较为刚性，收入下滑后费用率有所上升。9月底至今我国连续出台一揽子增量政策，预计Q4政府专项债及特别国债将加速发行（Q4仍有2.3万亿专项债资金可使用），叠加后续大规模化债及中央政府加杠杆等增量政策落地，有望显著改善基建资金面，驱动实物工作量加快落地，促进板块基本面修复。 Q3盈利能力下行，现金流边际好转。24Q1-3/Q3板块毛利率分别为10.14%/9.80%，分别同比变动+0.06/-0.25pct，Q3毛利率下行主因：1）收入确认持续放缓但部分成本支出刚性。2）部分企业地产业务毛利率大幅下降。24Q1-3/Q3板块期间费用率分别为6.03%/6.65%，同比变化 +0.35/+0.48pct，其中四项费用率均同比增加，主因行业收入下滑，而部分费用相对刚性；财务费用率提升更为明显主因有息债务融资规模扩大导致利息支出大幅增加。24Q3净利率2.08%，同比下降0.17pct。在净利率、周转率下降趋势下，24Q1-3板块ROE为5.44%，同比明显下降1.21pct。24Q1-3板块经营性现金流净流出4983亿元，同比多流出2138亿元，其中Q3单季净流入184亿元，去年同期为净流出421亿元，24Q3收现比/付现比分别为110%/110%，同比+5pct/持平，Q3板块收款小幅改善，预计主要因8-9月专项债发行明显提速。 Q3各板块继续承压，专业/国际工程业绩相对较好。在宏观需求偏弱背景下，24Q3绝大多数板块收入与业绩继续下滑，具体板块看：1）央企Q3收入/业绩分别同比变化-7.3%/-15.2%，降幅略小于行业整体。业绩出现 分化，其中中国中冶、中国能建、中国化学业绩大幅增长，主要受减值冲回、低基数等因素影响。2）地方国企Q3营收与业绩分别同比变化-11.2%/-0.9%，业绩边际恢复，主因板块毛利率有所提升、减值损失减少以及投资收益增多。3）国际工程Q3营收和业绩分别同比变化-15.5%/+3.5%，收入下降主因境内业务需求偏弱，业绩改善主因高毛利率海外业务占比提升驱动板块毛利率向上。4）钢结构Q3营收与业绩分别同比变化-13.4%/-16.2%，行业整体需求仍然较弱。5）设计咨询Q3营收与业绩分别同比变化-19.0%/-40.6%，显示国内基建、地产新增项目偏少。6）专业工程Q3营收与业绩分别同增10.9%/81.8%，收入增长主要由洁净室工程、矿山工程、轨交减振/震等领域个股驱动，业绩高增主因板块冲回减值较多。 投资建议：三季报利空“靴子落地”，后续大规模化债及财政扩张政策有望逐步实施，Q4行业资金面有望改善，板块基本面有望反转；同时化债等措施预计将加速建筑企业回款，显著修复资产负债表，促PB估值加速修复。重点推荐：1）低估值央企：中国建筑（pb-lf0.57，24年预期股息率 4.1%）、中国交建A+H（A股pb-lf0.64，股息率2.7%）、中国中铁A+H （A股pb-lf0.55，股息率2.9%）、中国铁建A+H（A股pb-lf0.48，股息率3.2%）、中国电建（pb-lf0.71，24PE7.7X）；2）地方国企龙头：隧道股份（pb-lf0.74，股息率4.8%）、四川路桥（24PE6.9X，股息率7.2%）、安徽建工（24PE5.2X）、山东路桥（24PE3.6X），浙江交科（24PE7.0X）等；3）顺周期、地产链：鸿路钢构（24PE11X）、华铁应急（24PE13X）、华阳国际（24PE16X）、金螳螂（24PE7.4X）等。 风险提示：宏观政策不及预期风险、海外经营风险、应收账款减值风险等。 增持（维持） 行业走势 建筑装饰沪深300 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2023-112024-032024-072024-10 作者 分析师何亚轩 执业证书编号：S0680518030004邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师程龙戈 执业证书编号：S0680518010003邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师廖文强 执业证书编号：S0680519070003邮箱：liaowenqiang@gszq.com 研究助理张天祎 执业证书编号：S0680123060030邮箱：zhangtianyi@gszq.com 相关研究 1、《建筑装饰：定量测算化债对建筑央企的影响有多大？》2024-10-20 2、《建筑装饰：近年来最大规模化债措施即将出台，对建筑企业影响如何？》2024-10-13 3、《建筑装饰：当前建筑低位优质成长股有哪些？》 2024-10-08 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 601668.SH 中国建筑 买入 1.30 1.21 1.23 1.24 4.80 5.09 5.01 4.95 601800.SH 中国交建 买入 1.46 1.48 1.53 1.58 7.00 7.48 7.21 7.01 601390.SH 中国中铁 买入 1.35 1.20 1.21 1.22 4.70 5.44 5.41 5.38 601186.SH 中国铁建 买入 1.92 1.63 1.62 1.64 4.70 5.65 5.67 5.63 600820.SH 隧道股份 买入 0.93 0.96 0.99 1.00 7.30 7.23 7.04 6.94 600502.SH 安徽建工 买入 0.91 0.94 1.01 1.09 5.40 5.17 4.78 4.44 002541.SZ 鸿路钢构 买入 1.71 1.25 1.40 1.56 8.50 11.35 10.12 9.11 603300.SH 华铁应急 买入 0.41 0.42 0.53 0.66 10.20 12.74 10.17 8.12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 内容目录 1.行业综述：营收业绩持续承压，现金流略有改善5 1.1.行业增长情况：Q3营收业绩继续承压，增量政策有望驱动Q4改善5 1.2.行业盈利能力：毛利率与净利率下降，费用率上升，ROE下降6 1.3.行业负债及营运能力：负债率上升，周转率持续下行10 1.4.行业现金流情况：Q3收款改善，现金流好转11 2.细分板块：Q3各板块继续承压，专业/国际工程业绩相对较好14 3.重点子板块评述16 3.1.建筑央企16 3.2.地方国企21 3.3.国际工程24 3.4.钢结构28 3.5.设计咨询31 4.投资建议36 图表目录 图表1：建筑板块单季度收入增速（%）5 图表2：建筑板块单季度归母净利润增速（%）6 图表3：建筑板块单季毛利率（%）6 图表4：建筑板块历年前三季度毛利率7 图表5：建筑板块单季期间费用率明细7 图表6：建筑板块单季期间费用率8 图表7：建筑板块历年前三季度期间费用率明细8 图表8：建筑板块历年前三季度期间费用率8 图表9：建筑板块历年前三季度归母净利率9 图表10：建筑板块单季归母净利率9 图表11：建筑板块历年前三季度ROE9 图表12：建筑行业ROE杜邦分拆10 图表13：建筑板块季度资产负债率变化（%）10 图表14：建筑板块单季存货周转率11 图表15：建筑板块单季应收账款周转率11 图表16：建筑板块单季经营性现金流量净额（亿元）12 图表17：建筑板块单季经营性现金流量净额/归母净利润12 图表18：建筑板块单季收现比12 图表19：建筑板块单季付现比13 图表20：各子板块营收增速对比（%）15 图表21：各子板块归母净利润增速对比（%）15 图表22：各子板块归母净利润规模对比（亿元）15 图表23：建筑央企单季营收增速16 图表24：建筑央企单季业绩增速16 图表25：建筑央企历年前三季度营收增速17 图表26：建筑央企历年前三季度业绩增速17 图表27：建筑央企单季收入和业绩增速表18 图表28：建筑央企财务数据分析表（单季值）19 图表29：建筑央企累计订单增速20 图表30：建筑央企单季订单增速20 图表31：建筑央企境内/境外订单累计增速20 图表32：建筑央企境内/境外订单单季增速21 图表33：地方国企单季营收增速21 图表34：地方国企单季业绩增速22 图表35：地方国企历年前三季度营收增速22 图表36：地方国企历年前三季度业绩增速22 图表37：地方国企单季收入和业绩增速表23 图表38：地方国企财务数据分析表（单季值）24 图表39：国际工程单季营收增速24 图表40：国际工程单季业绩增速25 图表41：国际工程历年前三季度营收增速25 图表42：国际工程历年前三季度业绩增速25 图表43：国际工程单季收入和业绩增速表26 图表44：国际工程财务数据分析表（单季值）27 图表45：国际工程累计订单及增速27 图表46：国际工程单季订单及增速28 图表47：国际工程境外订单单季及累计同比增速28 图表48：钢结构单季营收增速29 图表49：钢结构单季业绩增速29 图表50：钢结构历年前三季度营收增速29 图表51：钢结构历年前三季度业绩增速30 图表52：钢结构单季收入和业绩增速表30 图表53：钢结构财务数据分析表（单季值）31 图表54：设计咨询单季营收增速32 图表55：设计咨询单季业绩增速32 图表56：设计咨询历年前三季度营收增速32 图表57：设计咨询历年前三季度业绩增速33 图表58：设计咨询单季收入和业绩增速表34 图表59：设计咨询财务数据分析表（单季值）35 图表60：重点建筑央企、国企分红及估值对比37 图表61：建筑行业重点公司估值表38 1.行业综述：营收业绩持续承压，现金流略有改善 1.1.行业增长情况：Q3营收业绩继续承压，增量政策有望驱动Q4改善2024Q1-3建筑上市公司整体营收同降4.9%，其中Q1/Q2/Q3分别同比变化+1.2%/-7.5%/-8.0%；Q1-3实现归母净利润同降11.9%，其中Q1/Q2/Q3分别同比-3.2%/- 17.6%/-15.4%。Q3板块营收降幅环比Q2扩大，主因Q3业主资金延续偏紧状态，同时央企普遍减少垫资投入，导致实物工作量落地进一步放缓；Q3业绩降幅略微收窄，主要受低基数、减值冲回、投资收益等非经因素影响；业绩降幅明显大于收入，主因：1）毛利率同比回落；2）费用较为刚性，收入下滑后费用率有所上升。 一揽子增量政策连续出台，资金、需求有望边际回暖。在经济压力较大（Q3我国GDP增速4.6%，环比Q2回落0.1pct）、国内信心不足背景下，近期系列经济促进政策连续出台：1）9月24日央行、证监会、金融监管总局陆续发布一揽子增量政策，包括降准、 降息、降低存量房贷利率、降低二套房首付比等，有望促进基建、地产行业资金面地产好转，推动实物工作量加快落地。2）10月12日财政部在新闻发布会上表示“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，同时强调该项政策是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，“将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层‘三保’”。最大规模化债措施出台有望大大减轻地方化债压力，