中国股市记忆之2022年9月：房地产稳、汇率稳，市场则稳

——中国股市记忆之2022年9月 短期观点：10月A股战术性回摆，Q4区间大盘风格相对占优近期市场底部信号逐步加强。事实上，在8-9月的下跌之后，当前A股整体估值水平已经回落至较低水平，从股债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）已经再度触及历史极值水平。安信策略〃A股估值分化指数也下降至前期低点，当前处于5%附近。 房地产稳、汇率稳，市场则稳，市场出现持续反弹一方面需要成交量持续放大，更本质的是在人民币汇率破7之后何时企稳。在人民币汇率背后，我们认为关键在于市场何时提前去反映明年上半年GDP的改善过程，除了来自社融和重要经济数据的信号，更为重要的是在“重振内需”方向上能够看到有效举措。 对于市场增量资金层面，虽然近期北向资金流出较为明显，但当前公募机构自购潮释放了对市场积极信号。截至10月20日，已经近30家机构宣布自购旗下基金，合计金额超过18亿元。值得注意的是公募机构集中自购的时点并不是市场的绝对低点：2015年在集中自购后的约两个月市场才出现阶段性底部，2020年市场在春节开盘后也继续短暂下跌，2022年3月结束自购高峰后，市场在一个月后的4月末触底。 在二十大盛会和一中全会胜利闭幕，相信在新一届党的领导集体下，中国式现代化将对A股资本市场带来丰富的投资机遇。 当前，我们维持“当前A股战术性回摆”的观点，后续关注重振内需的信号，超跌反弹买成长，Q4区间大盘风格相对占优超配行业：地产、光伏、医药、以计算机（信创）为代表的数字经济、汽车（汽车零部件）、以数控机床、超声装备、大功率轴承为代表的国产替代，以储能为代表的绿电产业链、养殖、油运、农化。 风险提示：1、全球疫情仍具备较强不确定性；2、美国经济衰退带来的负面影响；3、稳增长政策不及预期。 1.行情概览 图1：2022年7-9月市场重要事件回顾 1.1.行情回顧 行业轮动：9月全球通胀稳增长疫后修复高景气 图2：近一年各一级行业月度超额表现(以Wind全A为基准) 行业表现：9月仅煤炭上涨，传媒、综合金融、电子领跌 9月主要指数表现：上证指数（-5.6%）、沪深300（-6.7%）、中证500（-7.2%）、中证1000（-9.3%）、创业板指（-10.9%）。 9月领涨行业：煤炭（1.66%）；9月领跌行业：传媒（-13.59%）、综合金融（-12.59%）、电子（-12.55%）、农林牧渔（-10.44%）、电新（-10.23%）、汽车（-9.94%） 图3：9月各主要指数和一级行业涨跌幅情况 1.2.市场风格 风格表现：9月中市净率股、微利股风格跌幅居前，金融风格强势 9月风格指数表现：低市净率（-3.49%）、低市盈率（-4.03%）、低价股（-6.35%）风格指数表现相对抗跌；新股（-9.87%）、中市净率（-9.96%）、微利股（-10.79%）风格指数尤其弱势。 整体来看，月中市净率股、微利股风格跌幅居前，金融和消费风格强势。 图4：9月SW风格指数涨跌幅 图5：周期、稳定风格指数表现较优 1.3.市场特征 9月机构重仓股表现优于市场： 9月份WIND基金重仓指数下行6.72%，9月普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数均跑赢市场（沪深300下跌6.72%，普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数分别下跌6.12%、6.30%）。 图6：9月机构重仓指数表现弱于沪深300（以起点为基准） 9月大盘强于中小盘，家用电器、房地产有结构性行情： 9月市场受到人民币贬值、欧洲能源危机以及美联储加息强于预期等因素推动，整体走出下跌行情，大盘风格强于小盘，沪深300略强于中证1000。 期间受到“北溪”系列天然气管道爆炸为主的海外扰动等因素影响，在反弹期间家用电器相关有结构性行情。 图7：中证1000和沪深300涨跌幅分解 图8：家用电器、房地产相关个股涨幅居前 交易特征：9月A股核心指数月日均换手率环比8月下降 9月主要指数换手率变动如下：上证综指月日均换手率为0.62%，前值（8月）0.72%，环比下降；创业板指月日均换手率为1.06%，前值（8月）1.49%，环比下降；沪深300月日均换手率为0.34%，前值（8月）0.37%，环比下降；中证500月日均换手率为0.97%，前值（8月）1.14%，环比下降。 图9：上证指数和沪深300指数换手率 图10：创业板指和中证500指数换手率 增量资金：9月北向资金有所流出，相对增持医药生物、化工 9月北向资金净流出超过390亿元，月度视角来看，近一月北向资金增配居前的行业有医药生物、化工、国防军工、家用电器、有色金属；北向资金卖出居前的行业有电气设备、银行、建筑材料、农林牧渔、休闲服务。 图11：近期北向资金的持仓持续大幅流出 增量资金：9月公募新基发行热度较前一月有所升温 从新基金发行看，目前发行热度有所升温，主动型基金9月新发行298.76亿份，新发基金数量为55只，相比8月同期，9月份基金发行份额与发行数量均有所回升，暗示市场情绪逐渐乐观；从基金申赎比来看，随着市场的调整，基金赎回压力有所缓解。 图12：9月基金申赎比有所上升 图13：9月主动型基金发行回暖，公募基金发行份额有所提升 大类资产：9月国内经济修复不及预期，欧洲经济出现疲软态势 当前大类资产交易所体现出的关注重点：1、国内10月的二十大政策面的支持与人民币贬值压力仍待观察；2、市场对外围经济体加息超预期带来的流动性收紧有所担忧； 3、欧洲经济体陷入能源危机与衰退泥潭的确定性正在逐步加大。 9月沪深300指数整体估值偏低，隐含风险溢价处于历史高位，中小盘整体估值仍低于历史低位水平；大宗商品价格在历史中高位，利率走弱、债市收益率总体下降，人民币持续贬值、美元再度走强。 9月A股权益市场整体回调；同期，长短端债券收益率均下降，黄金价格下跌，原油价格震荡中有所下跌 图14：大类资产行情估值概览 估值：9月股债性价比处于较高水平 受无风险利率下行和全A持续回调影响，全A隐含风险溢价围绕7年90%分位上下震荡。目前来看，股债性价比处于历史上较高水平。 图15：当年全A隐含风险溢价（股债性价比）已触及7年90%高位 1.4.重要时间节点回顾与思考 “国内疫情反复+人民币贬值（美联储加息）”内外部负面因素交织，美国经济衰退预期增强（8.29-9.4） 内部因素核心是疫情再起，主要涉及城市包括四川、广东、西藏、海南等地，并且对多个省市产生影响，各地防疫政策再度收紧；外部因素核心是汇率因素，美联储加息步伐加快，表态偏鹰，叠加国内降息操作，8月15日开始人民币再度贬值，人民币汇率一度走高至6.923，中美利差扩大，为近两年以来高点。外部因素是当前美国经济衰退的预期（对于鹰派加息的硬着陆的忧虑，或者后期降息的预期））明显高于3-4月。当前经济回稳最吃劲关键的阶段，政策面对于“需求端”在各个领域都有积极务实的牵引，但当前基本面预期修复的核心在于房地产，房地产稳，则市场稳，甚至出现震荡中枢的上移。市场表现看，A股全面下跌，沪指跌-1.54%，呈现弱势震荡特征。 当周市场以房地产为代表稳增长板块上涨；而从高频数据来看，当前房地产仍然处于基本面的底部（9.5-9.11） 本周最明显的特征是以房地产为代表稳增长上涨。事实上，房地产板块8月至今涨幅已达16.18%，持续27个交易日，9月初至今A股市场上涨推动的核心板块就是房地产。 对于本轮房地产的超额行情，性质上属于在7月底房地产保交楼与配套放松政策下的估值修复。一个值得注意的重要交易信号是我们此前反复强调的北向资金已经流入房地产。 从高频数据来看，当前房地产仍然处于基本面的底部。政策面，房地产政策暖风频吹，不难推断出本轮房地产超额行情主要由“保交楼”政策及配套宽松政策引发。我们认为地产基本面虽然后续修复的斜率相对较为平缓，但从交易的角度上看，当对于边际利空因素已经出现钝化，地产行业估值（当前PB为0.95x）达到历史底部且大面积出现破净的现象，一旦出现政策出现催化，房地产板块往往就会出现一轮估值修复。 美联储加息，中美利差扩张和美元指数走高，全球市场均陷入下跌，尤其是中美两国股指遭到重创（9.12-9.18） 对比当周环境，与此相似的今年5-6月，同样是在美联储加息，中美利差扩张和美元指数走高阶段，当时A股上演了独立行情。而当周来看，美元指数进一步上行，离岸与在岸人民币汇率在9月16日均破“7”，全球市场均陷入下跌，尤其是中美两国股指遭到重创，美股三大股指跌幅均超过4%，上证指数跌-4.16%（周五单日下跌-2.30%）。 对于这个问题，表象上是我们近期反复强调的人民币汇率和外资波动，但背后的本质原因是当前对于出口预期的扭转和对于房地产预期空间始终无法彻底打开。年初至今，从上证50/道琼斯工业指数，沪深300/标普500，创业板指/纳斯达克指数，中证1000/罗素2000，这四组中美核心指数对比来看：当美联储加息预期加剧，人民币加速贬值中美股市联动性在明显增强（今年3-4月和8-9月）。当人民币贬值趋缓后，A股独立性就会明显增强（今年5-6月）。 美联储鹰派预期增强，全球主要权益市场继续下跌，尤其是美股与港股遭到重创，上证综指跌破3100关口（9.19-9.25） 对于当前上证综指跌破3100关口，临近3000点关键点位，如何评估本次A股“马奇诺防线”争议？估值低是马奇诺防线的根本支撑；地量地价，缩量不跌是诺曼底登陆的必要条件。基于当前A股市场估值均处于较低水平，我们认为对于A股市场没有必要过度悲观，维持“震荡休整是为了更好的前行”的态度。具体而言，在8-9月震荡休整之后，当前A股整体估值水平已经回落至较低水平，从股债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）已经再度触及历史极值水平。事实上，从全球比较的角度来看，当前A股核心指数（含有大盘指数和大盘指数）与美股核心指数均处于明显低估的位臵。 2.宏观环境和产业政策 2.1.经济特征 重要经济数据：9月PMI重回扩张区间，居民消费市场整体平稳 10月初公布的9月经济数据显示国内经济基本面正在从疫情和限电的影响下逐步恢复。 9月制造业PMI环比上升0.7ppt至50.1%，略高于预期的的49.7%，重回扩张区间，其中，解除高温限电后生产环比改善幅度较大。 9月CPI达2.8，接近3的警戒线；PPI同比上涨0.9%，涨幅比上月回落1.4ppt。整体来看，9月份居民消费市场运行总体平稳，受国际国内多种因素影响，工业品价格走势整体下行，但下行态势趋缓，PPI环比降幅收窄，同比涨幅继续回落。 图16：主要经济数据概览 9月PMI：生产端重回扩张区间，需求端整体改善但外需下降 9月制造业PMI录得50.1%，前值49.4%，时隔两月重回扩张区间。从分项来看，外需下降，新出口订单分项环比下跌至47%；内需改善，整体新订单指数为49.8%，仍处于收缩区间，但环比上涨0.6ppt；PMI生产指数为51.5，前值49.8，较上月大幅改善，重回扩张区间。 8月高温天气导致的限电措施造成了8月生产分项的低基数，随着9月份电力供给限制的缓解，生产分项环比上升至51.5%，对整体PMI环比增幅的拉动作用为0.4ppt，是PMI重回扩张区间的主要贡献项。 图17：生产端大幅改善重回扩张区间，需求端仍处收缩区间 图18：制造业PMI持续回升，但仍处于历史较低水平 9月PMI大型企业持续上涨，建筑业支撑内需改善 不同规模制造业企业生产分项环比都有所改善。8月小型制造业企业PMI为48.3，前值47.6，连续17个月位于收缩区间；中型制造业企业PMI为49.7，前值48.9，虽陷收缩区间但仍边际改善；大型制造业企业PMI为51.1，前值50.5，回归扩张区间后持续改善。 内需的改善主要来自于建筑业的支撑。9月建筑业商务活动指数环比上涨至60.2%。在财政持续加大投放力度的支撑下，基建在8月极端天气的