深度报告：离岛免税获批，免税业务描绘零售巨头第二增长曲线

栉风沐雨六十七载，百货龙头砥砺前行。公司前身北京市百货大楼创立于1955年，历经67年，创新改革与积淀并存铸就国内零售龙头。1）缩短股权层级优化股权结构，吸收合并春天百货、首商股份进行资源整合赋能王府井。2）管理层积淀丰厚，积极调整人事任命。董事长拥有30余年百货从业经验；9月30日，尚喜平接任党委书记，进一步推动公司主业转型与免税落地；3）积极调整战略焕发新活力。公司前期主营线下零售业态，2020年获免税牌照后积极打造“有税+免税”双轮驱动的业务版图。 积极调整传统有税业态，多业态协同发展，疫情影响业绩短暂承压。2014年开始，公司转型升级百货业态，发力购物中心、奥莱、电商等新零售业态，从传统的百货龙头调整为具备“百货、购物中心、奥莱、超市、专卖店、线上自营“等多业态协同的零售巨头。1）分业态看，百货为公司第一大收入来源，奥莱与购物中心发展迅速。2）分地区看，华北/西南地区收入占比较高。 22H1受上海、北京、深圳等多地疫情影响，公司业绩短暂承压，营收同比下滑12.64%，归母净利润同比下滑32.66%。 积极布局免税业务，离岛免税事项获批，打开公司成长空间。1）获免税牌照，布局岛内免税：2020年公司获免品经营资质，积极搭建北京与海南管理团队、免税品渠道，并携手海南橡胶，合资设立免税经营公司，布局岛内免税业务。2）离岛免税获批，依托悦舞小镇打造国际免税港。公司瞄准海南自贸港建设发展机遇与万宁市的区位及政策优势，2022年5月收购万宁首创奥莱更名为悦舞小镇，10月公司离岛免税项目获批，宣布依托王府井国际免税港（悦舞小镇）开展离岛免税业务，公司预计该项目于2023年1月开业。根据我们测算，中性情况下2025年免税业务空间为56亿元。3）多方位优势赋能离岛免税业务发展。①区位：王府井国际免税港距万宁市核心景区三湾一岛15分钟车程，海口、三亚30分钟高铁覆盖，且万宁市为冲浪基地，具备客流基础；②供应链：万宁奥莱已有品牌入驻与公司多年百货品牌合作经验可赋能公司免税供应链搭建，2021年已与全球800余个品牌接洽，其中130余个为首进免税渠道品牌；③会员导流：拥有1800万会员可为免税业务导流；④控股股东首旅集团和合作伙伴海南橡胶资源丰富实力雄厚；4）市内/口岸免税静待政策催化，想象空间大。若出境游业务放开与离境市内免税政策落地有望进一步催化公司北京等地区市内免税与首都机场等口岸免税业务布局。 海南疫情得到控制，离岛免税景气度有望回升，护航免税港顺利开业。长期来看，免税政策调整打开消费空间叠加疫情影响助力消费回流，离岛免税市场规模过去4年（2017-2021年）CAGR达57.65%，未来行业仍为高景气态势。短期来看，国内疫情为主要干扰因素，2022年8月海南受疫情影响严重，在海南省积极的防疫举措下，9月海南所有市县已实现社会面清零，2023年元月客流有望迎来复苏小高峰，为公司国际免税港的顺利开业保驾护航。 投资建议：有税板块的复苏与免税板块的业务增量成为公司未来增长的逻辑。我们认为，伴随疫情好转复苏逐步实现，公司线下零售业务有望迎来修复。公司布局海南离岛免税，预计2023年开业，离岛免税业务有望打造公司第二成长曲线。我们预测公司22-24年营业收入达125.08/150.04/170.30亿元，yoy-1.9%/20.0%/13.5%； 归母净利润达9.11/11.92/14.04亿元 ，yoy-32.0%/30.8%/17.8%。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，免税业务开展不及预期，疫情反复； 盈利预测与财务指标项目/年度 1王府井：多业态协同发展的零售龙头 1.1栉风沐雨六十七载，百货龙头砥砺前行 栉风沐雨六十七载，百货龙头砥砺前行。1955年，王府井百货前身北京市百货大楼创立，重组改制后于1994年登陆资本市场，发展至今王府井已成为国内最大的零售集团之一。公司拥有“王府井百货”、“王府井购物中心”、“王府井奥莱”、“王府井免税”、等多个知名商标，销售网络覆盖中国七大经济区域；截至22H1，公司拥有大型零售门店75家，超市及专业店441家。公司拥有一批市场地位突出、业绩优异、经营稳定、区位优势显著的实体门店，形成了处于不同发展阶段的门店梯次，构建了公司业绩的基石。公司的发展阶段可以分为以下四大部分： （1）1955-1994年：重组改制登陆资本市场。1955年公司前身“新中国第一店”北京市百货大楼创立，1990年经市政府批准，成立企业集团，在北京市国民经济和社会发展中实行计划单列。1993年在百货大楼基础上改组股份制，1994年公司股票在上海证券交易所挂牌上市。 （2）1996-2013年：积极推进全国百货连锁战略。1996年公司开始在全国推进百货连锁战略，实现现代百货业转型，发展为全国性的商业集团。公司于2013年收购春天百货，壮大公司百货业态。截至2022H1，公司共拥有38家百货。 （3）2014至今：实施战略转型，调整传统有税业态结构，布局电商渠道。 2014年为应对移动互联带来的变化，王府井在业内率先实施战略转型，公司由单一百货业态向百货、购物中心、奥特莱斯等业态综合发展，并积极布局电商业务，推进全渠道建设。 （4）2020年至今，获免税牌照切入新业务。2020年公司获得免税品经营资质，开始积极推进免税业务布局。 图1：王府井发展历程 多次调整控股股东，缩短股权层级优化股权结构，并进行资源整合赋能王府井。截至22H1，公司第一大股东为首旅集团，实控人为北京市国资委。 1）从股权结构来看，截至2022H1，首旅集团为公司第一大股东，持股占比达32.84%，三胞南京投资和京国瑞基金为公司二股东和三股东，持股分别为7.63%和4.04%。公司实控人为北京市国资委，通过首旅集团间接持股29.56%。 2）2017年至今，公司多次缩短股权层级调整股权结构，减少上市公司持股的中间层级，有助于进一步提高上市公司的决策效率、优化公司治理结构，调整控股股东进行资源赋能。①2017年之前，公司控股股东为王府井国际，2017年公司通过与王府井国际股东王府井东安、信升创卓、福海国盛以发行股份和支付现金作为吸收合并对价，对王府井国际实施吸收合并，简化公司股权层级；②2018年公司控股股东王府井东安与首旅集团实行战略重组，北京市国资委计划将国管持有的王府井东安100%股权划给首旅集团，首旅集团成为公司控股股东，推动公司市场化并将餐饮旅游等资源赋能王府井。 3）吸收合并控股股东旗下首商股份形成业务协同。2021年10月公司吸收合并控股公司首商集团旗下的首商股份来减少同业竞争完成资源整合和业务协同。 图2：2017年至今公司逐步缩短股权层级优化股权结构 图3：2022H1王府井吸收合并首商股份前后及2022H1股权结构 管理层团队长期深耕百货零售业，拥有丰富的行业经验。公司董事长为杜宝祥，在管理百货公司方面拥有30年经验，董事长于1998年进入王府井集团担任副总经理，先后担任总裁、代董事长，以及春天百货董事，2019年12月开始担任公司董事长及战略委员会主任。除此之外，总裁尚喜平、副总裁王宇、周晴、曾群、任疆平、胡勇均有丰富的百货行业从业经历，从业年限在10-30余年不等。 王府井免税总经理尚喜平接任集团党委书记。根据王府井集团官方微信消息，9月30日，王府井集团召开会议，宣布尚喜平任王府井集团股份有限公司党委书记，杜宝祥不再担任王府井集团股份有限公司党委书记、党委委员职务；并推荐周晴为王府井集团股份有限公司常务副总经理。尚喜平为王府井免税总经理，我们认为这一人事变动有助于推动集团内部资源调配，推动公司主业转型与免税项目落地。 表1：公司管理层团队概况 公司积极推进“5+2”零售业态生态链与总业务布局，调整与布局“百货+购物中心+奥特莱斯+免税+超市”五大业态，发力“自营”、“线上”两大重点业务。截至22H1，公司共拥有38家百货门店、23家购物中心、14家奥莱门店、15家合资超市以及429家专业店。 表2：公司“5+2”业态布局概况 分业态看，百货业态为公司第一大收入来源，奥莱业态收入增速及毛利率最高。2021年百货业态收入为71.09亿元，收入占比为55.75%；购物中心/奥特莱斯/专业店/超市收入各20.61/16.07/17.91/4.93亿元 ， 收入占比各16.16%/12.60%/14.04%/3.86%；从增速来看，奥特莱斯增速较高，2021年收入同比增长115.35%，购物中心/百货/超市同比增长71.55%/26.33%/14.35%。 从毛利率来看，奥莱业态毛利率最高，2021年毛利率达69.70%，购物中心/百货/专业店/超市毛利率各50.49%/37.14%/15.49%/14.46%。 图4：2020-2022H1公司分业态收入（单位：百万元） 图5：2021-2022H1公司分业态毛利率（单位：%） 分地区看，华北地区和西南地区为主要收入来源。2021年华北地区和西南地区收入为69.32/31.06亿元，占比为50.99%/22.84%，从毛利率来看，东北地区毛利率最高，2021年毛利率为52.4%，西南/华中/华北/西北/华南/华东地区毛利率各40.61%/40.44%/40.1%/37.1%/34.23%/19.06%。 图7：2018-2022H1公司分地区收入占比 （ 单位：%） 图6：2020-2022H1公司分地区收入（单位：百万元） 图8：2020-2022H1分地区毛利率情况 1.2线下业态布局广泛，受疫情影响短期业绩承压 公司线下业态收入占比较高，2020年疫情影响下公司整体业绩承压，2021年，合并首商股份带动公司营收利润重回正增长，22H1受多地疫情反弹业绩再度承压。受执行新收入准则及受新冠疫情影响，2020年公司营业收入同比下滑69.30%，新收入准则可比口径下，2020年公司收入同比下滑5.87%；2021年首商股份并表下，公司收入同比2020年上升10.55%，新收入准则可比口径下，相较于2019年上升45.99%；2020年公司归母净利润受疫情影响，同比下降59.77%，2021年同比2020年增长295.61%，2021年较2019年增长39.44%； 22H1受上海、北京、深圳等多地疫情影响，公司业绩承压，营收同比下滑12.64%为57.44亿元，归母净利润同比下滑32.66%为3.82亿元。 图9：2012-2022H1公司收入情况 图10：2012-2022H1公司归母净利润情况 新收入准则下，公司营业成本下降毛利率提升，带动公司净利率提升。 2020年1月1日起执行新收入准则后，公司联营收入由“总额法”变更为“净额法”核算，同时将与联营代理收入对应的成本进行重新分类，带动公司营业成本下降，毛利率提升 。2020/2021年公司毛利率各35.43%/42.14%， 同比提升14.78/6.71pcts；22H1公司营业成本同比下降8.84%，营收同比下滑12.64%，带动毛利率下滑为38.93%。 公司历史费用率管控良好，各项费用投放较为稳定，近年来受疫情叠加收入口径变化，费用率有所抬升。2020年之前公司销售费用率维持在9%-10%，管理费用率维持在3-4%左右，财务费用率整体较低。2020年至今，受公司收入下滑影响，公司各项费用率有所抬升，销售费用率抬升至13%-14%，管理费用率抬升至11%-14.5%，财务费用率抬升至2%左右； 图11：2012-2022H1公司毛利率与净利率 图12：2012-2022H1公司费用率情况 2积极调整有税业务结构，离岛免税获批打开成长空间 2.1传统有税业务：积极调整百货，发力购物中心与奥莱，多业态协同布局 2.1.1百货：吸收首商有效整合资源，一店一策加快百货门店转型 深耕百货60余载，全国化布局完善。王府井集团股份有限公司前身是创立于1955年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼，以百货作为其主要经