深度报告：离岛免税获批，免税业务描绘零售巨头第二增长曲线
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 王府井(600859.SH)深度报告： 离岛免税获批，免税业务描绘零售巨头第二增长曲线 2022年10月24日 ➢ 栉风沐雨六十七载，百货龙头砥砺前行。公司前身北京市百货大楼创立于1955年，历经67年，创新改革与积淀并存铸就国内零售龙头。1）缩短股权层级优化股权结构，吸收合并春天百货、首商股份进行资源整合赋能王府井。2）管理层积淀丰厚，积极调整人事任命。董事长拥有30余年百货从业经验；9月30日，尚喜平接任党委书记，进一步推动公司主业转型与免税落地；3）积极调整战略焕发新活力。公司前期主营线下零售业态，2020年获免税牌照后积极打造“有税+免税”双轮驱动的业务版图。 ➢ 积极调整传统有税业态，多业态协同发展，疫情影响业绩短暂承压。2014年开始，公司转型升级百货业态，发力购物中心、奥莱、电商等新零售业态，从传统的百货龙头调整为具备“百货、购物中心、奥莱、超市、专卖店、线上自营“等多业态协同的零售巨头。1）分业态看，百货为公司第一大收入来源，奥莱与购物中心发展迅速。2）分 地区看 ，华北/西南地区收入占比较高。 22H1受上海、北京、深圳等多地疫情影响，公司业绩短暂承压，营收同比下滑12.64%，归母净利润同比下滑32.66%。 ➢ 积极布局免税业务，离岛免税事项获批，打开公司成长空间。1）获免税牌照，布局岛内免税：2020年公司获免品经营资质，积极搭建北京与海南管理团队、免税品渠道，并携手海南橡胶，合资设立免税经营公司，布局岛内免税业务。2）离岛免税获批，依托悦舞小镇打造国际免税港。公司瞄准海南自贸港建设发展机遇与万宁市的区位及政策优势，2022年5月收购万宁首创奥莱更名为悦舞小镇，10月公司离岛免税项目获批，宣布依托王府井国际免税港（悦舞小镇）开展离岛免税业务，公司预计该项目于2023年1月开业。根据我们测算，中性情况下2025年免税业务空间为56亿元。3）多方位优势赋能离岛免税业务发展。①区位：王府井国际免税港距万宁市核心景区三湾一岛15分钟车程，海口、三亚 30 分钟高铁覆盖，且万宁市为冲浪基地，具备客流基础；②供应链：万宁奥莱已有品牌入驻与公司多年百货品牌合作经验可赋能公司免税供应链搭建，2021年已与全球 800 余个品牌接洽，其中130余个为首进免税渠道品牌；③会员导流：拥有1800万会员可为免税业务导流；④控股股东首旅集团和合作伙伴海南橡胶资源丰富实力雄厚；4）市内/口岸免税静待政策催化，想象空间大。若出境游业务放开与离境市内免税政策落地有望进一步催化公司北京等地区市内免税与首都机场等口岸免税业务布局。 ➢ 海南疫情得到控制，离岛免税景气度有望回升，护航免税港顺利开业。长期来看，免税政策调整打开消费空间叠加疫情影响助力消费回流，离岛免税市场规模过去4年（2017-2021年）CAGR达57.65%，未来行业仍为高景气态势。短期来看，国内疫情为主要干扰因素，2022年8月海南受疫情影响严重，在海南省积极的防疫举措下，9月海南所有市县已实现社会面清零，2023年元月客流有望迎来复苏小高峰，为公司国际免税港的顺利开业保驾护航。 ➢ 投资建议：有税板块的复苏与免税板块的业务增量成为公司未来增长的逻辑。我们认为，伴随疫情好转复苏逐步实现，公司线下零售业务有望迎来修复。公司布局海南离岛免税，预计2023年开业，离岛免税业务有望打造公司第二成长曲线。我们预测公司22-24年营业收入达125.08/150.04/170.30亿元，yoy-1.9%/20.0%/13.5%； 归 母 净 利 润 达9.11/11.92/14.04亿元，yoy-32.0%/30.8%/17.8%。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：行业竞争加剧，免税业务开展不及预期，疫情反复； [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 12,753 12,508 15,004 17,030 增长率（%） 10.6 -1.9 20.0 13.5 归属母公司股东净利润（百万元） 1,340 911 1,192 1,404 增长率（%） 295.6 -32.0 30.8 17.8 每股收益（元） 1.18 0.80 1.05 1.24 PE 18 26 20 17 PB 1.2 1.2 1.1 1.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年10月24日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格: 20.85元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 辛泽熙 执业证书： S0100521100001 电话： 15000036033 邮箱： xinzexi@mszq.com 研究助理 饶临风 执业证书： S0100121100024 电话： 15951933859 邮箱： raolinfeng@mszq.com 研究助理 周诗琪 执业证书： S0100122070030 电话： 15821501215 邮箱： zhoushiqi@mszq.com 王府井(600859)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 王府井：多业态协同发展的零售龙头 ........................................................................................................................ 3 1.1 栉风沐雨六十七载，百货龙头砥砺前行 ......................................................................................................................................... 3 1.2 线下业态布局广泛，受疫情影响短期业绩承压 ............................................................................................................................ 9 2 积极调整有税业务结构，离岛免税获批打开成长空间 ............................................................................................. 11 2.1 传统有税业务：积极调整百货，发力购物中心与奥莱，多业态协同布局 ............................................................................ 11 2.2 免税业务：离岛免税业务获批，有望明年落地海南万宁，打造公司第二成长曲线 ............................................................ 23 3 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................. 34 3.1 盈利预测假设与业务拆分 ................................................................................................................................................................ 34 3.2 分部估值分析与投资建议 ................................................................................................................................................................ 36 4 风险提示 ............................................................................................................................................................... 38 插图目录 .................................................................................................................................................................. 40 表格目录 .................................................................................................................................................................. 41 王府井(600859)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 王府井：多业态协同发展的零售龙头 1.1 栉风沐雨六十七载，百货龙头砥砺前行 栉风沐雨六十七载，百货龙头砥砺前行。1955年，王府井百货前身北京市百货大楼创立，重组改制后于1994年登陆资本市场，发展至今王府井已成为国内最大的零售集团之一。公司拥有“王府井百货”、“王府井购物中心”、“王府井奥莱”、 “王府井免税”、等多个知名商标，销售网络覆盖中国七大经济区域；截至22H1，公司拥有大型零售门店75家，超市及专业店441家。公司拥有一批市场地位突出、业绩优异、经营稳定、区位优势显著的实体门店，形成了处于不同发展阶段的门店梯次，构建了公司业绩的基石。公司的发展阶段可以分为以下四大部分： （1）1955-1994年：重组改制登陆资本市场。1955年公司前身“新中国第一店”北京市百货大楼创立，1990年经市政府批准，成立企业集团，在北京市国民经济和社会发展中实行计划单列。1993年在百货大楼基础上改组股份制，1994年公司股票在上海证券交易所挂牌上市。 （2）1996-2013年：积极推进全国百货连锁战略。1996年公司开始在全国推进百货连锁战略，实现现代百货业转型，发展为全国性的商业集团。公司于2013年收购春天百货，壮大公司百货业态。截至2022H1，公司共拥有38家百货。 （3）2014至今：实施战略转型，调整传统有税业态结构，布局电商渠道。2014年为应对移动互联带来的变化，王府井在业内率先实施战略转型，公司由单一百货业态向百货、购物中心、奥特莱斯等业态综合发展，并积极布局电商业务，推进全渠道建设。 （4）2020年至今，获免税牌照切入新业务。2020年公司获得免税品经营资质，开始积极推进免税业务布局。 图1：王府井发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 王府井(600859
