财报点评：总包业务稳健增长，新能源运营描绘第二成长曲线

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年04月08日买入中国能建（601868.SH）/中国能源建设（03996.HK）总包业务稳健增长，新能源运营描绘第二成长曲线核心观点公司研究·财报点评电力设备新能源证券分析师：王蔚祺联系人：陈抒扬010-880053130755-81982965wangweiqi2@guosen.com.cnchenshuyang@guosen.com.cnS0980520080003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价1.11港元总市值/流通市值1079/103亿港元52周最高价/最低价1.65/0.68港元近3个月日均成交额3758亿港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国能源建设-03996.HK-重大事件快评：设立氢能子公司，依托京津冀打造全产业链平台》——2021-11-29《中国能源建设-3996.HK-深度报告：领跑双碳战略，锻造能源产业新格局》——2021-09-272021年归母净利润65.04亿元，实现营收净利稳健增长。2021年公司实现营收3223.19亿元（+19.23%），归母净利润65.04亿元（+39.26%），扣非归母净利润50.72亿元（+37.69%）；2021年公司毛利率13.16%，同比-0.43pct，净利率2.98%，同比-0.22pct，主要系因工业制造板块受市场竞争加剧及原材料价格上涨影响，利润承压。其中四季度单季营收1127.31亿元（+14.83%），归母净利润31.44亿元（+17.18%）；毛利率14.45%，同比-1.33pct，净利率2.77%，同比-1.38pct。经营质量稳步提升，新签合同签约额和增速双创历史新高。2021年公司工程建设/勘测设计与咨询/工业制造/投资运营业务营收分别为2639.2亿元/147.6亿元/282.5亿元/272.6亿元，同比增长24%/4%/16%/1%。2021年公司新签合同8726.1亿元，同比增长51%，其中工程建设业务新签合同8008.9亿元，同比增长46%，主要系因新能源及综合智慧能源板块快速增长，贡献新签合同1927.7亿元，同比增长53%。切入新能源运营领域，描绘第二成长曲线。公司具有电力工程规划咨询、勘察设计、施工建设、投资运营全产业链和全生命周期服务优势，切入新能源运营领域有望描绘第二成长曲线。截至2021年底，公司控股装机容量为4.6GW，其中风电1.4GW，光伏1.0GW，水电0.8GW，火电1.3GW，生物质0.2GW。2021年公司全力开拓新能源投建营一体化项目，获得广西崇左综合能源基地、兵团北疆石河子光伏基地等新能源投资建设指标11.62GW，结合公司在新能源工程领域的行业地位及一体化产业链优势，我们预计“十四五”期间公司新增新能源控股装机容量有望达到19GW左右，到2025年新能源控股装机容量达到20GW。风险提示：电网消纳建设不及预期；新增竞价项目电价不及预期；原材料价格上涨导致项目收益率不及预期；利率上行提升公司财务成本；国内疫情和海外地缘政治动荡可能影响施工进展等风险。投资建议：考虑国内疫情和海外地缘政治动荡影响，小幅下调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为79.01/91.52/98.00亿元（原预测81.61/95.93/104.65亿元），增速21.5%/15.8%/7.1%，摊薄EPS为0.19/0.22/0.24元，对应2022-2024年A股动态PE为12.9/11.2/10.4倍，2022-2024年A股动态PB0.64/0.60/0.57倍;对应2022-2024年H股动态PE为4.7/4.1/3.8倍，2022-2024年H股动态PB0.24/0.22/0.21倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)270,328322,319343,427477,493561,729(+/-%)9.3%19.2%6.5%39.0%17.6%净利润(百万元)46716504790191529800(+/-%)-8.6%39.3%21.5%15.8%7.1%每股收益（元）0.160.160.190.220.24EBITMargin5.6%5.5%6.0%5.1%5.1%净资产收益率（ROE）6.8%6.9%7.8%8.4%8.3%市盈率（PE）15.715.712.911.210.4EV/EBITDA21.821.321.224.524.6市净率（PB）0.530.680.640.600.57资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司业务规模扩大，营收净利稳定增长。2021年公司实现营收3223.19亿元（+19.23%），归母净利润65.04亿元（+39.26%），扣非归母净利润50.72亿元（+37.69%）；2021年公司毛利率13.16%，同比-0.43pct，净利率2.98%，同比-0.22pct，主要系因工业制造板块受市场竞争加剧及原材料价格上涨影响，利润受到挤压。其中四季度单季营收1127.31亿元（+14.83%），归母净利润31.44亿元（+17.18%）；毛利率14.45%，同比-1.33pct，净利率2.77%，同比-1.38pct。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司费用控制能力提升，经营现金流明显改善。2021年公司期间费用为268.76亿元，期间费用率为8.34%，同比-0.58pct。2021年公司销售/管理/研发/财务费率分别为0.52%（-0.20pct）、3.95%（-0.33pct）、2.73%（+0.21pct）、1.14%（-0.27pct）。研发费用率增加主要系公司持续推进科研技术创新，进一步加大研发投入所致。2021年公司经营性活动现金净流量同比增加23.54亿元至88.44亿元，主要系公司扩大业务规模并加强经营力度，带动净利润及预收款项增长；投资性活动现金净流量同比减少流出15.39亿元至-186.53亿元，主要系处置金融资产及买入返售金融资产回售增加所致。公司偿债能力保持稳定，资金周转状况持续向好。公司2021年流动比率、速动比率、现金比率分别为1.15、0.93、0.26，同比保持稳定；应收账款周转率和存货周转率分别为5.97、4.66，呈逐年上升态势。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率、净利率变化图6：公司四费占比情况变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：公司资产、负债和资产负债率情况图8：公司经营活动现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司营运能力指标变化图10：公司偿债能力指标变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2021年公司经营质量稳步提升，新签合同8726.1亿元，同比增长51%，签约额和增速双创历史新高。具体来看： 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告41）工程建设：2021年实现营收2639.2亿元，同比增长24%；毛利率9%，同比持平；新签合同8008.9亿元，同比增长46%，其中新能源及综合智慧能源板块快速增长，新签合同1927.7亿元，同比增长53%。2）勘测设计与咨询：2021年实现营收147.6亿元，同比增长4%；毛利率35%，同比持平；新签合同119.1亿元，同比增长5%。3）工业制造：2021年实现营收282.5亿元，同比增长16%；毛利率24%，同比减少5pcts，主要系因市场竞争加剧、原材料和配件价格上涨及委外劳务成本增加影响，成本显著攀升所致。4）投资运营：2021年实现营收272.6亿元，同比增长1%，毛利率27%，同比增长7pcts。其中新能源及综合智慧能源板块，2021年公司实现营收12.5亿元，同比增长101%，毛利率56%，同比持平。2021年投资兴建的江苏连云港风电项目、河北南宫农光互补光伏项目等新能源项目投产发电，新增新能源控股装机容量1.2GW。截至2021年底，公司控股装机容量为4.6GW，其中风电1.40GW，光伏1.0GW，水电0.8GW，火电1.3GW，生物质0.2GW。图11：公司分版块营业收入（亿元）图12：公司分版块毛利率（%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图13：公司分版块新签合同金额（亿元）图14：公司工程建设业务新签合同金额占比（%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5公司切入新能源运营领域，描绘第二成长曲线。公司具有电力工程规划咨询、勘察设计、施工建设、投资运营全产业链和全生命周期服务优势，切入新能源运营领域有望描绘第二成长曲线。截至2021年底，公司控股装机容量为4.6GW，其中风电1.4GW，光伏1.0GW，水电0.8GW，火电1.3GW，生物质0.2GW。2021年公司全力开发新能源投建营一体化项目，获得广西崇左综合能源基地、兵团北疆石河子光伏基地等新能源投资建设指标11.62GW，结合公司在新能源工程领域的行业地位及一体化产业链优势，我们预计“十四五”期间公司新增新能源控股装机容量有望达到19GW左右，到2025年新能源控股装机容量达到20GW。图15：公司新增新能源控股装机容量预测（GW）图16：公司控股装机容量预测（GW）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理及预测投资建议：考虑国内疫情和海外地缘政治动荡影响，小幅下调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为79.01/91.52/98.00亿元（原预测81.61/95.93/104.65亿元），增速21.5%/15.8%/7.1%，摊薄EPS为0.19/0.22/0.24元，对应2022-2024年A股动态PE为12.9/11.2/10.4倍，2022-2024年A股动态PB0.64/0.60/0.57倍;对应2022-2024年H股动态PE为4.7/4.1/3.8倍，2022-2024年H股动态PB0.24/0.22/0.21倍，维持“买入”评级。表1：可比公司估值表（2022.4.7）代码公司简称股价元/港元总市值亿元EPSPEROE（%）PEG投资评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E（2020A）（2022E）601669.SH中国电建7.471,1430.560.840.9913.48.97.67.10.50买入601868.SH中国能建2.458970.160.190.2215.712.911.27.40.52买入3996.HK中国能源建设1.118970.160.190.225.64.74.17.40.19买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物56435582996868595499112346营业收入270