财报点评：总包业务稳健增长，新能源运营描绘第二成长曲线

2021 年归母净利润 65.04 亿元，实现营收净利稳健增长。2021 年公司实现营收 3223.19 亿元（+19.23%），归母净利润 65.04 亿元（+39.26%），扣非归母净利润 50.72 亿元（+37.69%）；2021 年公司毛利率 13.16%，同比-0.43pct，净利率 2.98%，同比-0.22pct，主要系因工业制造板块受市场竞争加剧及原材料价格上涨影响，利润承压。其中四季度单季营收 1127.31 亿元（+14.83%），归母净利润 31.44 亿元（+17.18%）；毛利率 14.45%，同比-1.33pct，净利率 2.77%，同比-1.38pct。 经营质量稳步提升，新签合同签约额和增速双创历史新高。2021 年公司工程建设/勘测设计与咨询/工业制造/投资运营业务营收分别为 2639.2 亿元/147.6 亿元/282.5 亿元/272.6 亿元，同比增长 24%/4%/16%/1%。2021 年公司新签合同 8726.1 亿元，同比增长 51%，其中工程建设业务新签合同 8008.9亿元，同比增长 46%，主要系因新能源及综合智慧能源板块快速增长，贡献新签合同 1927.7 亿元，同比增长 53%。 切入新能源运营领域，描绘第二成长曲线。公司具有电力工程规划咨询、勘察设计、施工建设、投资运营全产业链和全生命周期服务优势，切入新能源运营领域有望描绘第二成长曲线。截至 2021 年底，公司控股装机容量为 4.6GW，其中风电 1.4GW，光伏 1.0GW，水电 0.8GW，火电 1.3GW，生物质 0.2GW。2021 年公司全力开拓新能源投建营一体化项目，获得广西崇左综合能源基地、兵团北疆石河子光伏基地等新能源投资建设指标11.62GW，结合公司在新能源工程领域的行业地位及一体化产业链优势，我们预计“十四五”期间公司新增新能源控股装机容量有望达到 19GW左右，到 2025 年新能源控股装机容量达到 20GW。 风险提示：电网消纳建设不及预期；新增竞价项目电价不及预期；原材料价格上涨导致项目收益率不及预期；利率上行提升公司财务成本；国内疫情和海外地缘政治动荡可能影响施工进展等风险。 投资建议：考虑国内疫情和海外地缘政治动荡影响，小幅下调盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润为 79.01/91.52/98.00 亿元 （ 原预测81.61/95.93/104.65 亿元 ） ， 增速 21.5%/15.8%/7.1% ， 摊薄 EPS 为0.19/0.22/0.24 元，对应 2022-2024 年 A 股动态 PE 为 12.9/11.2/10.4 倍，2022-2024 年 A 股动态 PB 0.64/0.60/0.57 倍;对应 2022-2024 年 H 股动态PE 为 4.7/4.1/3.8 倍，2022-2024 年 H 股动态 PB 0.24/0.22/0.21 倍，维持“买入” 评级。 盈利预测和财务指标 公司业务规模扩大，营收净利稳定增长。2021 年公司实现营收 3223.19 亿元（+19.23%），归母净利润 65.04 亿元（+39.26%），扣非归母净利润 50.72 亿元（+37.69%）；2021年公司毛利率 13.16%，同比-0.43pct，净利率 2.98%，同比-0.22pct，主要系因工业制造板块受市场竞争加剧及原材料价格上涨影响，利润受到挤压。其中四季度单季营收 1127.31 亿元（+14.83%），归母净利润 31.44 亿元（+17.18%）；毛利率 14.45%，同比-1.33pct，净利率 2.77%，同比-1.38pct。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司费用控制能力提升，经营现金流明显改善。2021 年公司期间费用为 268.76亿元，期间费用率为 8.34%，同比-0.58pct。2021 年公司销售/管理/研发/财务费率分别为 0.52%（-0.20 pct）、3.95%（-0.33 pct）、2.73%（+0.21 pct）、1.14%（-0.27 pct）。研发费用率增加主要系公司持续推进科研技术创新，进一步加大研发投入所致。2021 年公司经营性活动现金净流量同比增加 23.54 亿元至 88.44亿元，主要系公司扩大业务规模并加强经营力度，带动净利润及预收款项增长； 投资性活动现金净流量同比减少流出 15.39 亿元至-186.53 亿元，主要系处置金融资产及买入返售金融资产回售增加所致。 公司偿债能力保持稳定，资金周转状况持续向好。公司 2021 年流动比率、速动比率、现金比率分别为 1.15、0.93、0.26，同比保持稳定；应收账款周转率和存货周转率分别为 5.97、4.66，呈逐年上升态势。 图5：公司毛利率、净利率变化 图6：公司四费占比情况变化 图7：公司资产、负债和资产负债率情况 图8：公司经营活动现金流情况 图9：公司营运能力指标变化 图10：公司偿债能力指标变化 2021 年公司经营质量稳步提升，新签合同 8726.1 亿元，同比增长 51%，签约额和增速双创历史新高。具体来看： 1）工程建设：2021 年实现营收 2639.2 亿元，同比增长 24%；毛利率 9%，同比持平；新签合同 8008.9 亿元，同比增长 46%，其中新能源及综合智慧能源板块快速增长，新签合同 1927.7 亿元，同比增长 53%。 2）勘测设计与咨询：2021 年实现营收 147.6 亿元，同比增长 4%；毛利率 35%，同比持平；新签合同 119.1 亿元，同比增长 5%。 3）工业制造：2021 年实现营收 282.5 亿元，同比增长 16%；毛利率 24%，同比减少 5pcts，主要系因市场竞争加剧、原材料和配件价格上涨及委外劳务成本增加影响，成本显著攀升所致。 4）投资运营：2021 年实现营收 272.6 亿元，同比增长 1%，毛利率 27%，同比增长 7pcts。其中新能源及综合智慧能源板块，2021 年公司实现营收 12.5 亿元，同比增长 101%，毛利率 56%，同比持平。2021 年投资兴建的江苏连云港风电项目、河北南宫农光互补光伏项目等新能源项目投产发电，新增新能源控股装机容量1.2GW。截至 2021 年底，公司控股装机容量为 4.6GW，其中风电 1.40GW，光伏 1.0GW，水电 0.8GW，火电 1.3GW，生物质 0.2GW。 图11：公司分版块营业收入（亿元） 图12：公司分版块毛利率（%） 图13：公司分版块新签合同金额（亿元） 图14：公司工程建设业务新签合同金额占比（%） 公司切入新能源运营领域，描绘第二成长曲线。公司具有电力工程规划咨询、勘察设计、施工建设、投资运营全产业链和全生命周期服务优势，切入新能源运营领域有望描绘第二成长曲线。截至 2021 年底，公司控股装机容量为 4.6GW，其中风电 1.4GW，光伏 1.0GW，水电 0.8GW，火电 1.3GW，生物质 0.2GW。2021 年公司全力开发新能源投建营一体化项目，获得广西崇左综合能源基地、兵团北疆石河子光伏基地等新能源投资建设指标 11.62GW，结合公司在新能源工程领域的行业地位及一体化产业链优势，我们预计“十四五”期间公司新增新能源控股装机容量有望达到 19GW 左右，到 2025 年新能源控股装机容量达到 20GW。 图15：公司新增新能源控股装机容量预测（GW） 图16：公司控股装机容量预测（GW） 投资建议：考虑国内疫情和海外地缘政治动荡影响，小幅下调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为79.01/91.52/98.00亿元 （ 原预测81.61/95.93/104.65 亿元），增速 21.5%/15.8%/7.1%，摊薄 EPS 为 0.19/0.22/0.24元，对应 2022-2024 年 A 股动态 PE 为 12.9/11.2/10.4 倍，2022-2024 年 A 股动态 PB 0.64/0.60/0.57 倍;对应 2022-2024 年 H 股动态 PE 为 4.7/4.1/3.8 倍，2022-2024 年 H 股动态 PB 0.24/0.22/0.21 倍，维持“买入” 评级。 表1：可比公司估值表（2022.4.7） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）