柳药集团公司深度报告：广西医药批发龙头多元化发展，零售&工业塑造第二增长曲线

广西医药批发龙头多元化发展，零售&工业塑造第二增长曲线 —柳药集团(603368)公司深度报告 2024年02月27日 唐爱金医药行业首席分析师 S1500523080002 tangaijin@cindasc.com 章钟涛医药行业研究助理 zhangzhongtao@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 柳药集团(603368)投资评级买入上次评级 柳药集团 沪深300 40%20% 0% -20%-40% 23/02 23/06 23/10 24/02 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）19.1352周内股价波动区间15.56-25.23(元)最近一月涨跌幅(％)5.34总股本(亿股)3.62流通A股比例(％)99.45总市值(亿元)69.29 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 广西医药批发龙头多元化发展，零售&工业塑造第二增长曲线 2024年02月27日 本期内容提要: ⯁核心逻辑：截至2024/2/27公司PE-TTM估值仅8.65倍（近5年PE均值11倍，近3年估值10倍），估值处于历史低位，具备较强的安全边际。公司在持续巩固医药批发业务竞争优势的同时推动零售业务和工业业务的快速发展，我们认为后续随着零售药店门店扩张&AI技术应用，叠加工业业务向全国范围扩张&品牌力增强，公司有望迎业绩+估值双提升。 ⯁批发业务“稳中有进”：①2022年批发业务贡献约80%的营业收入，公司已建成覆盖自治区14个地级市的高效物流配送网络和售后服务体系，并已实现对广西区内三级、二级规模以上医院的全覆盖，2022年公司在广西医药批发市占率近30%。②药品批发方面，由于经过多年整合，公司已占较大市场份额，后续药品批发或将维持稳定增长，同时其核心要点或将放到加快回款及账期优化方面；③器械批发方面，由于器械没有两票制+集采，因而整体市场比较分散，目前公司正逐步推广SPD项目，目前已累计开展器械耗材SPD项目合作医院超20家。后续若SPD项目建设加快，器械批发业务方面有望带来亮眼表现。 ⯁零售业务“扩张+AI优化”双驱动：2022年末桂中大药房拥有736家药店 （其中DTP药店174家，约占23.64%），2022年桂中大药房在全国药品零售企业百强榜中位列第12位。我们认为，后续桂中大药房的增长驱动力一方面来自于门店数量扩张，另一方面来自于AI技术应用提升客流。此外，门诊统筹政策全方面落地或将有新增量。 ⯁工业业务有望全国化&品牌化布局：①公司工业业务主要依靠中药饮片、中药配方颗粒和中成药。其中中药饮片业务（由仙茱中药运营）目前为公司的基本盘，2022年仙茱中药对工业板块的营收贡献仍超50%，随着公司在广西区域内的深耕，相应的品牌知名度和渗透率均有所提升，同时公司也逐步布局自治区外的市场，为品牌全国化布局打下基石。②中药配方颗粒或值得期待，2021年7月公司设立仙茱制药（专注于中药配方颗粒生产研发），目前已完成400多个中药配方颗粒品种备案（覆盖国标、省 标大部分品种），产能已达1500吨（中药配方颗粒项目总设计达产3,000吨），截至2023Q3末公司已开发客户近200家，另外2023H1配方颗粒实现营收约2889万元。③中成药营销体系调整，优质产品有望逐步走向全国。孙公司康晟制药和子公司万通制药主要开展中成药生产研发，2022年两家公司合计19个产品纳入自治区中医药管理局公布的第一批经广西民族医药专家委员会认定的广西民族药名单，为后续纳入国家医保目录和基药目录奠定基础。 ⯁盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为207.89亿元、231.47亿元、257.19亿元，同比增速分别为9%、11%、11%，实现归母净利润分别为8.34亿元、10.0亿元、12.05亿元，同比分别增长19%、20%、20%，对应当前股价PE分别为8.3倍、6.92倍、5.75倍。考虑公司当前估值处于历史低位，叠加随着公司零售、工业两大高毛利业务逐步起量，未来有望迎来业绩&估值双提升。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 ⯁风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，医药批发业务增长不及预期，新业务拓展不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A 17,135 2022A 19,053 2023E 20,789 2024E 23,147 2025E 25,719 增长率YoY% 9.4% 11.2% 9.1% 11.3% 11.1% 归属母公司净利润 564 702 834 1,001 1,205 (百万元)增长率YoY% -20.8% 24.4% 18.9% 19.9% 20.4% 毛利率% 11.4% 11.5% 11.6% 12.2% 12.7% 净资产收益率ROE% 10.3% 11.8% 12.6% 13.2% 13.7% EPS(摊薄)(元) 1.56 1.94 2.30 2.76 3.33 市盈率P/E(倍) 12.29 9.88 8.30 6.92 5.75 市净率P/B(倍) 1.27 1.16 1.05 0.91 0.79 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年2月27日收盘价 目录 一、广西医药批发龙头精耕细作，零售&工业创造第二增长动力6 1.1民营企业七十余载精耕细作，跻身广西医药商业龙头6 1.2医药批发为公司核心业务，零售&工业正逐步贡献第二增长曲线7 1.3实控人为朱朝阳先生，股权激励计划焕发员工积极性9 二、医药批发：药品批发或稳定增长，期待SPD项目亮眼表现11 2.1高效物流配送网络+二级以上医院全覆盖，助力公司跻身广西医药批发龙头11 2.2公司批发业务复合增速略高于广西行业增速，2022年公司批发业务在广西市占率近30%12 2.3公司药品批发或维持稳定增长，SPD项目有望成为新亮点13 三、医药零售：DTP药房优势明显，门店拓张&AI大模型助力增长15 3.1桂中大药房深耕广西区域，DTP药房优势明显15 3.2公司零售业务在广西市占率约18%，未来社会药房扩张仍存空间16 3.3引入AI大模型，提升零售服务质量，单店盈利模型有望优化18 四、工业：“饮片+配方颗粒+中成药”三驾马车齐发力19 4.1借助自身商业渠道优势，塑造工业业务较强盈利能力19 4.2饮片业务：仙茱中药为工业业务基本盘，凭借批发业务的渠道优势实现较强盈利20 4.3配方颗粒：仙茱制药专注配方颗粒生产研发，后起之秀值得重视20 4.4中成药：“万通制药+康晟制药”双子星21 五、业务拆分、估值与投资评级24 4.1业务拆分24 4.2估值与投资评级25 六、风险因素26 表目录 表1:柳药集团历次股权激励计划方案10 表2:万通制药核心产品22 表3:康晟制药核心产品23 表4:柳药集团业务拆分24 表5:可比公司估值25 图目录 图1:柳药集团业务结构示意图6 图2:公司发展历程回顾7 图3:公司近6年营收变动趋势7 图4:公司近6年业务构成7 图5:柳药集团近6年归母净利润变动8 图6:柳药集团近6年扣非归母净利润变动8 图7:公司近6年盈利能力变动8 图8:公司近6年期间费用率变动8 图9:公司近6年营运能力变动9 图10:公司近6年经营现金流变动9 图11:公司股权结构及子公司分布示意图（截至2023年三季报）9 图12:批发板块业务分布11 图13:近年公司医院销售营收占比变动11 图14:批发板块近6年营收变动趋势12 图15:批发板块近6年毛利及毛利率变动趋势12 图16:近年广西等级医院数量变动12 图17:近年广西医药批发市场规模变动12 图18:近年广西区域2家企业市占率对比13 图19:SPD业务模式示意图14 图20:桂中大药房门店分布示意图15 图21:近年公司药店数量变动趋势15 图22:近年DTP药店数量及占比情况15 图23:近年桂中大药房营收变动16 图24:近年桂中大药房净利润变动16 图25:零售业务毛利率及桂中大药房净利率16 图26:近年广西药店门店总数变动17 图27:2019年广西各地零售药店销售占比17 图28:AI赋能药店示意图18 图29:成药业务分布示意图19 图30:近年工业板块营收变动趋势20 图31:近年工业板块毛利及毛利率变动20 图32:近年仙茱中药营收及占比变动20 图33:近年仙茱中药净利润及净利率变动20 图34:近年全国配方颗粒市场规模变动21 图35:近年配方颗粒市场格局21 图36:近年万通制药营收变动趋势22 图37:近年万通制药净利润及净利率变动22 图38:近年医大仙晟营收变动23 图39:近年医大仙晟净利润及净利率变动23 图40:近5年公司PE-TTM估值变动25 一、广西医药批发龙头精耕细作，零售&工业创造第二增长动力 1.1民营企业七十余载精耕细作，跻身广西医药商业龙头 公司前身是1953年成立的柳州医药批发站，2002年改制为民营企业，2014年公司在上交所挂牌上市。经过70余年的精耕细作，公司建成“以医药批发、医药零售、医药工业为主业，供应链增值服务、医药互联网服务、终端健康服务等创新业务协同发展”的综合性医药大健康产业集团业务体系。2022年公司在全国主营业务收入前100位的药品批发企业排序中位列第16名，已连续多年进入该排名前50名。 图1:柳药集团业务结构示意图 资料来源：公司官网，公司公告，信达证券研发中心 公司发展历程大致可以划分成3个阶段： 创业初期（2002-2014年）：此阶段公司主要立足于公司初期发展和布局。关键节点包括 2002年改制为民营企业，2011年变更为股份有限公司，2014年公司于上交所上市。 快速扩张阶段（2015-2019年）：自2014年成功上市后，2015-2019年间公司进入快速扩张的通道，2015-2019年间营收复合增速达23%，而归母净利润复合增速达35%。期间的关键节点包括2015年公司开设DTP药房事业部（高值药品直送药店，以经营慢性病等特殊疾病、创新进口药品为主）。2018年后公司收购万通制药60%股权，且公司总营收突破100亿。2019年桂中大药房门店达600家。 稳健发展阶段（2020年至今）：2020年行业面临外部挑战，公司营收仍实现5%增长，归母净利润仍有4%增长。2021年配方颗粒试点政策放开，公司抓住机遇并设立仙茱制药，专注于配方颗粒的生产研发。2023年公司完成高层人员换届并落实股权激励计划。同时，公司牵手珠海澳大研究院共建联合实验室，与华为云、润达医疗签署全面合作协议，加快中药技术创新和药品研发。 图2:公司发展历程回顾 资料来源：公司公告，公司官网，ifind，信达证券研发中心 1.2医药批发为公司核心业务，零售&工业正逐步贡献第二增长曲线 从收入层面上看，2017-2022年期间公司收入复合增速约15%。其中，2017-2019年公司营收复合增速约25%，一方面是公司受益于“两票制”等医改政策推行带来的广西医药批发行业集中度提升，另一方面系公司零售业务和工业业务增长发力。2020-2022年公司营收复合增速约10%，2020年由于新冠疫情影响增速有所放缓，2021-2022年公司营收增速分别为9.36%、11.19%。 图3:公司近6年营收变动趋势图4:公司近6年业务构成 250 营业总收入（亿元）同比 30% 100% 药品批发药品零售工业其他业务 200 24.97% 24.00% 26.82% 171.35 190.53 25% 90% 0.51% 9.19% 1.39%2.78% 11.15%12.71% 2.92%3.13%4.18%5.06% 15.88%15.91%15.08%12.96% 90.16%87.28%84.24%80.83%80.55