聚焦高端市场的物管龙头，行业分化下彰显韧性

专注高端市场的头部综合物业服务商：绿城服务集团成立于1998年，于2016年在港交所上市，截至2021年末，公司已覆盖全国30个省、直辖市和自治区接管、咨询及代管合同数目逾3800个，总合同服务面积约6.52亿平方米。 物业行业是优质赛道逻辑不变：1）景气度高位，行业空间广阔：物业行业依然处在产业生命周期的快速成长期，预计至2025年，物业行业三大业务板块均有万亿的市场潜力；2）政策有望长期利好行业发展：疫情下，物业行业基础治理职能获政府认可，部分地区对物业公司进行补助；同时，相关政策鼓励物业公司开展多种增值服务；3）头部公司优势稳固：行业竞争格局已比较稳定，头部物业公司未来或将持续保持竞争优势，不断提升市场份额。 三大业务板块打造竞争力与持续发展能力：1）物业业务：公司基础物业的在管面积与储备面积快速增长，2021年底，公司在管面积规模全国第五；截至2 021年末，公司平均物业费3.21元/平/月，较高的物业费单价反映出公司布局高能级城市与高端物业项目；2）园区业务：2021年，公司园区业务收入同比+30.3%，五大子版块均录得正增长；由于园区业务依托于物业项目存在，随着公司在管面积持续增加，公司园区业务收入有望将持续增长；3）咨询业务：公司咨询业务主要服务于房地产周期类客户，随着地产行业见顶，预计该板块业务在收入增速及利润率上会面临压力。 投资建议：绿城服务是国内老牌的高端物业服务商，规模上，公司位列全国前五；品牌上，绿城服务一直以高端物业定位深入人心；竞争力上，公司凭借高品质服务在第三方招投标市场保持较高的中标率，同时在项目层面也赢得更高的提价可能与更大的提价空间。 公司在日常经营中专注于维护优良的客户口碑，盈利增速并未作为最核心的指标，随着阶段性的区域整合与内部优化到位，未来公司在经营导向上或盈利与口碑并重，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.72亿、10.74亿、12.43亿，当前股价对应PE分别为13.9倍、11.3倍、9.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：房地产行业下行超预期、物业费市场化进度低于预期、行业空间测算不及预期风险、引用数据滞后或不及时。 一、公司简介：专注高端楼盘的头部综合物业服务商 1.1公司背景：定位高端，杭州起家，走向全国 绿城服务集团成立于1998年，总部位于杭州市西湖区，是一家以物业服务为根基、以生活服务与产业服务为两翼，以智慧科技为引擎的数字化、平台化、生态型的现代服务企业。公司于2016年7月12日在香港交易所挂牌上市（港股代码2869），为中国服务业500强企业、浙江省服务业百强企业（前50强），未来社区产业联盟副理事长单位。 图表1：公司发展历程 截至2021年12月31日，绿城服务业务已覆盖全国30个省、直辖市和自治区，以及196个城市，服务的物业类型涵盖市政公建项目、城市综合体、商务写字楼、别墅、公寓、学校、足球基地和高科技产业园等，接管、咨询及代管的合同数目逾3800个，总合同服务面积约6.52亿平方米。 1.2股权结构：绿城系创始人为大股东，获龙湖战略投资 大股东为宋卫平夫妇与寿柏年，龙湖集团做战略股东。绿城服务大股东为公司创始人宋卫平夫妇及寿伯年先生，第二大股东为公司原董事长李海荣，第三大股东为龙湖集团。 图表2：绿城服务股东、董事及高管情持股情况（截至2021年末） 公司股权结构较为稳定，大股东一致行动人宋卫平夫妇及寿伯年先生为绿城中国及绿城服务创始人；第二大股东李海荣女士自公司注册（1998年）以来任董事，于2015年调任董事会主席兼执行董事，于2021年12月调任非执行董事；龙湖集团长期看好社区服务市场及绿城服务潜力，于2020年1月、5月通过买入已发行股份和认购新股获取绿城服务股份，截至2021年末占总股本9.08%。 图表3：公司股权激励覆盖董事和高管（2018.9.11） 股权激励覆盖董事、高管及核心骨干。公司2018年11月公告了总计1.335亿股权激励计划，该计划覆盖了董事、高管和核心骨干。其中董事李海荣、杨掌法、吴志华、陈浩共分得1080万份购股权，高管金科丽、翁亚飞等分得845万份购股权，剩余骨干员工分得11425万份购股权。 截至2021年末，董事会主席杨掌法及执行董事兼绿城科技总经理吴志华分别持有1.93%与0.78%的股份；据公司2021年7月26日公告，向执行董事陈浩及行政总裁金科丽再分别授予500000份、2250000份购股权，公司实现了对核心骨干及董事管理层的长期持续激励。 1.3经营概述：收入业绩高增、利润率改善、账面资金充足 公司业务主要由物业服务、咨询服务和园区服务组成。 物业服务：提供一系列高质量的物业管理服务，例如物业管理服务的保安、保洁、园艺、物业维修及保养服务，并就该等服务向在管物业的住户及业主或房地产开发商收取服务费。 咨询服务：向房地产开发商及地方物业管理公司提供咨询服务，利用公司品牌及专业优势满足其在房地产开发周期中各个主要阶段的不同需求。 例如，公司向房地产开发商提供在设计和开发阶段的项目规划、设计管理、建筑管理及营销管理咨询服务，公司亦提供示范单位管理服务，促进他们已开发项目的销售。公司同时也就已交付物业，向房地产开发商及物业管理公司提供管理咨询服务。 园区服务：基于业主的全生活场景的需求，透过多种渠道向公司在管园区的业主及住户提供各类日常生活必需品和各种质量生活产品和服务。 园区服务包括园区产品及服务、家居生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务、文化教育服务。随着业主和住客为更好的生活而衍生的生活需要，集团在创新和提升传统优势服务的基础上，将继续运用移动互联网与智慧小区入口，部署提供种类更广的服务和产品来满足客户，用线上线下结合的方式，拓宽和加速生活服务的流量空间。 图表4：公司物业服务业务占比持续降低 物业服务的占比在逐渐降低，园区服务和咨询服务占比提升。从结果上看，这是一个乐意见到的情况，物业公司基础物业服务有自身的瓶颈，延展业务边界有助于扩大公司收入，强化自身的能力圈；而从过程上看，公司园区服务和咨询服务的快速发展离不开优质基础物业服务的滋养。 图表5：公司三大业务协同发展 进一步看，我们认为公司三大业务能够有效协同发展、互相促进。 物业服务是物业公司展开所有业务的基石：优质的物业服务可以形成良好的品牌价值用于咨询服务输出，也可以为园区服务的植入提供优良土壤； 园区服务：能进一步提升公司服务品质，提升业主满意度，从而提高业主对高物业费的接受程度； 咨询服务：一方面通过更早介入开发项目，延伸服务链，为公司获取新项目创造竞争优势；另一方面通过为其他物业服务公司输出成熟的运营管理经验，发挥品牌价值，增加园区服务业主来源，同时提升公司经营业绩。 图表6：公司营业收入情况 图表7：公司归母净利润情况 收入利润稳健增长。绿城服务2017-2021年营业收入和归母净利润保持了较为稳定的增长，收入从2017年的51.4亿增至2021年的125.7亿； 净利润从2017年的3.9亿增至2021年的8.5亿。收入和利润的增长主要源于公司在管物业面积的增加，业务结构的丰富、园区和咨询服务的快速发展。 图表8：公司利润率情况 利润率较为稳定。公司近年来毛利率和净利率均较为稳定，2017-2021年，毛利率水平维持在17-18%附近，净利率水平在5-7%附近。 图表9：公司分业务板块利润率情况 展望未来利润率或维持韧性。分版块看，基础物业服务最低，在12%附近，园区和咨询服务在30%左右的区间。从趋势上看，2017-2021年间我们并未看到基础物业服务毛利率的下行，这或许与公司较强的提价能力及更高的项目提升空间所致；园区和咨询服务在这5年间利润率略有下滑，我们认为这源于公司在增值服务领域的长期探索带来的成本前臵，以及房地产行业下行周期下，咨询服务的竞争更为激烈。 长期看，我们认为公司强劲的提价能力有望让基础物业服务毛利率得到维持，同时，园区服务和咨询服务毛利率下行空间已经较为有限，因此对于公司未来毛利率趋势我们判断大概率维持当前17-18%左右的水平小范围内波动。 图表10：公司现金及等价物情况（亿元） 账面资金充裕。公司为净现金状态，截至2021年末，公司账面有息负债不到2亿，而货币现金及等价物约43亿，财务健康；充足的现金不仅保证了公司日常平稳经营，同时也为未来的战略业务发展及潜在的收并购提供了坚实保障。 图表11：公司经营性现金流净额（亿元） 图表12：公司现金及等价物增加/减少（亿元） 现金流较为健康。公司长期保持经营活动现金流的正流入，且自2017年至2020年跟随公司业务发展，逐年保持递增趋势，2021年略有下滑我们认为是非住宅业态的增加带来更多toB端业务，拉长账期导致现金回款变慢所致，更多的是业务结构变化，不是行业基本面或公司竞争力出现了问题。同时，非住宅板块有广阔的发展空间，公司2021年在非住宅领域也取得了较多标杆项目，我们看好公司在非住宅板块继续发力，开拓新的增长引擎。 二、行业空间广阔、政策环境良好、竞争格局明晰 2.1景气度维持在高位，行业空间较大 物业行业依然处在产业生命周期的快速成长期。虽然近年来物业行业经历了快速发展，但我们认为其依然在高速成长。 图表13：我们认为物业行业处在产业生命周期的成长期 图表14：物业服务范畴涵盖从社区到城市的基础和增值服务 从传统的住宅物业管理，到商业、公共、基础设施，乃至片区、城市的综合管理，从基础服务，到设施服务，再到资产服务；此外，社区增值服务广义上可以理解为围绕房产与人相关的一些经济活动，目前物业公司的增值服务正处在快速探索与发展阶段，覆盖的业态逐渐增多，行业空间的上限在不断提升，因此，我们认为对行业是否能长期维持较高的景气度，可以更加乐观、积极去看待。 我们于2021年6月12日发布的研究报告《物业服务行业专题：怎么看行业市场空间》详细的拆分了物业板块各业务线条的未来市场空间情况。 总的来看，物业行业三大业务板块均有万亿的市场潜力，头部公司市占率较低，未来依然有持续高速成长的机会。 图表15：我们测算截至2025年行业市场空间有望超过3万亿元 具体看，预计截至2025年，考虑到当前城镇化率及房屋更新的需求，每年依旧有数亿平米的新房交付为基础物业服务提供稳定的增量，同时存量住宅物业渗透率依旧有提升空间，企事业单位及军队的后勤社会化持续推进也能持续为基础物业服务面积增加提供可观的增量，此外，新建的基础设施，如桥梁、道路维护，公共场所如各种场馆、地铁、机场等也能带来持续的增量。 2.2政策端有望长期利好行业发展 国内行业政策较大程度上能够对行业未来的发展做出指引，如新能源的扶持政策，房地产的调控政策，都对相应行业产生较为深远的影响。物业行业的政策方向同样对行业发展和资本市场表现起到重要影响。 图表16：疫情下政府出台政策鼓励物业公司融入基层治理 疫情下物业行业基础治理职能获政府认可。2022年新冠疫情再次反复，多个地方出台政策鼓励政府职能部门协同物业公司做好基础防护和治理工作。物业公司不再是单纯的商业机构，其肩负的社会职能已经让政府开始重视。政府部门开始出台相应的政策，用来支持物业公司更加积极及有效的参与基础社区治理工作。 图表17：疫情下政府出台政策补贴区内物业公司 物业公司获部分地区政府补助。物业公司在履行其合同范围内的义务外承担了额外的防疫相关的支持工作，部分地方政府也给予相应的补贴支持。2020年第一波疫情后不少地方政府出台了相应的政策，2022年这波疫情反弹，依然有一些地方继续出台相应政策对物业公司进行补贴。 图表18：支持物业公司开展增值服务相关的政策 物业公司增值服务获政策鼓励。在传统基础物业领域物业公司的社会基层治理价值得到认可之外，物业公司可以承载的外延式服务也让政府认为值得去推动发展。逻辑上看，政府希望高效的提高人民生活水平，满足人民日益增长的物质文化需求，而物业公司作为与业主