上半年疫情影响下彰显经营韧性，期待高端运动时尚龙头稳健前行

上半年公司收入、归母净利润分别同比+9%、+20% 公司发布2022年中报，上半年实现营业收入13.13亿元、同比增长8.57%，归母净利润2.95亿元、同比增长20.15%，扣非净利润2.65亿元、同比增长18.29%，EPS为0.52元。归母净利润增速超过收入主要为费用率下降贡献。 分季度来看，22Q1、Q2单季度收入分别同比+30.16%、-14.33%，归母净利润分别同比+41.29%、-13.40%。二季度受疫情影响公司收入和利润端同比有所下滑，但上半年整体来看公司业绩依然保持稳健增长， 上半年归母净利率同比提升2.16PCT至22.45%。 电商/加盟表现突出、收入同比+48%/+38%，线下总门店数较年初+2% 分渠道来看，公司上半年电商、直营、加盟收入占比分别为6%、73%、21%，收入分别同比+47.80%、+0.04%、+38.18%，直营渠道受疫情影响相对较大；电商渠道逐步完善、占比同比提升约2PCT。 线下门店方面，2022年6月末公司拥有1125家终端销售门店（较年初净增25家、+2.27%），其中直营店544家（+2.26%），加盟店581家（+2.29%）。 费用率下降超毛利率，存货和应收账款周转向好，经营净现金流增加 毛利率：上半年毛利率同比下降0.78PCT至75.55%。其中电商、直营、加盟毛利率分别为58.92%、78.44%、70.59%，分别同比+6.73、-0.92、+1.87PCT，电商业务毛利率提升明显。分季度来看，22Q1、Q2单季度分别同比-1.07、-0.44PCT。 费用率：上半年期间费用率同比下降2.83PCT至49.75%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为40.59%（-2.74PCT）、6.15%（+0.62PCT）、3.53%（+0.35PCT）、-0.52%（-1.06PCT）。财务费用率同比下降主要系上半年公司利息收入增加所致。 其他财务指标：1）存货22年6月末较年初减少3.71%至6.36亿元、同比增加12.83%；存货周转天数为363天、同比减少5天。按库龄结构来看，上半年库存1年以内、1~2年、2~3年、3年以上的占比分别为60%（较年初+1PCT）、23%（-1PCT）、14%（+1PCT）、3%（-1PCT），库存结构健康。 2）应收账款22年6月末较年初减少18.55%至2.28亿元、同比减少20.73%；应收账款周转天数为35天、同比减少9天。 3）资产减值损失上半年同比增加75.52%至1881万元，主要系存货跌价损失增加。 4）经营活动净现金流上半年同比增加13.91%至5.17亿元。 疫情背景下经营韧性凸显，期待下半年复苏和长期健康增长 上半年在疫情背景下公司销售实现稳健增长、同时控费效果良好，彰显出经营韧性。 公司卡位高端运动时尚休闲赛道，上半年聚焦核心品类T恤，确定“比音勒芬T恤小专家”全新slogan，同时继续与故宫宫廷文化IP跨界联名、深度合作，进一步演绎高端国潮。渠道方面，公司通过高尔夫系列独立开店的战略进一步强化高端运动品牌定位，并积极布局线上渠道、充分发挥高黏性客户和高复购率的品牌优势。 展望来看，下半年期待疫情影响环比上半年减弱，公司销售端迎来改善，6月以来终端零售已现良好复苏。未来公司作为高端运动时尚代表有望受益于运动服饰市场的高景气、稳健前行。另外，22年6月末公司现金类资产接近28亿元，资金充沛、抗风险能力强，也可为未来品牌扩张提供充裕的资金支持。 我们维持公司22~24年盈利预测，对应22~24年EPS分别为1.41、1.77、2.12元，22、23年PE分别为16、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软、存货积压、行业竞争加剧、费用管控不当。 表1：公司盈利预测与估值简表