2022年三季报点评：归母净利润同比增长82%，内窥镜与光学业务双驱动

22Q3营收与利润均实现较高增长。2022前三季度总营收3.40亿元（+55.77%），归母净利润1.40亿元（+52.51%）、扣非归母净利润1.29亿元（+81.77%）。22Q3单季度实现营业收入1.43亿元（+73.88%）；归母净利润6001万元（+82.37%）；归母扣非后净利润5621万元（+95.68%）。 内窥镜业务增长61%，光学业务增长41%。前三季度主营产品内窥镜营收2.53亿元，同比增长61%，总营收占比达75%（+3.00pp）；Q3单季度内窥镜营收达1.09亿元，同比增长78.7%。光学业务营收达8,600万，同比增长41%，总营收占比25%（-3.00pp）；Q3单季度营收达3500万元，同比增长89%，主要系口扫描模组和工业激光镜头放量。 史赛克订单促进海外前三季度营收增长45%。公司为史赛克研发的SPY4K荧光腹腔镜推出，北美Q3开启量产。前三季度公司海外营收2.55亿元，同比增长45%，境外营收占比达76%（-5.00pp）。 持续高研发投入、高管线兑现效率。前三季度研发投入达4000万元，同比增长48%。22Q3单季度研发支出达1661万元，占营收比例达11%。继16年推出4款第一代1080P高清摄像荧光腹腔镜后，公司22Q3推出12款SPY荧光内窥镜、完成近5000个出货（+108.3%）。 风险提示：汇率波动的风险；研发进度不及预期的风险；外购部件受国际贸易摩擦供应不及预期的风险；海外业务经营的风险。 投资建议：考虑公司研发管线兑现能力较强，史赛克合作SPY4K荧光镜产品海外开启放量、光学产品营收持续增长。2022-2024年营收4.77/6.46/8.33亿元，同比增速54.2/35.3/29.0%；归母净利润预计为1.80/2.38/3.07亿元，同比增速52.9/32.1/29.3%。 摊薄EPS=2.07/2.73/3.54元 ， 对应PE=67/51/39x。给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2022前三季度总营收3.40亿元（+55.77%），归母净利润1.40亿元（+52.51%）、扣非归母净利润1.29亿元（+81.77%）。 22Q3单季度实现营业收入1.43亿元（+73.88%）；归母净利润6001万元（+82.37%）； 归母扣非后净利润5621万元（+95.68%）。 图1：海泰新光单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：海泰新光单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率与净利率维持较高水平，费用控制较好。毛利率达65.4%，与去年同期相比增长0.8pp；净利率41.9%，与去年同期相比增长2.3pp。三费控制合理，管理费用率与去年同期相比下降2.82pp，财务费用率下降2.96pp，销售费用率下降0.92pp，研发费用率下降0.26pp。 图3：海泰新光单季度毛利率与净利率（%） 图4：海泰新光销售、管理、研发、财务费用率（%） 经营性活动现金净流量达1633万元，同比增长11.38%。 图5：海泰新光经营性现金流情况 图6：海泰新光主要流动资产周转情况 海泰新光是中国硬镜领先企业 公司成立于2003年，经过近十年光学领域的发展，公司已从早期镀膜、微投影光学组件、滤光片等业务发展至医用级光源组件、腔镜产品。公司现在主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售；核心收入主要来自于医用内窥镜器械。公司的医用内窥镜器械产品应用于硬镜系统，包括荧光和白光内窥镜器械，其中以荧光内窥镜器械为主，其广泛应用于肝胆、胃肠等腹腔内窥镜手术。公司凭借其光学技术优势，拓展光学上下游细分行业产品技术融合，业务范围拓展至医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品。 图7：海泰新光发展历程 医用内窥镜是集中了光学、人体工程学、精密机械、现代电子、计算机软件等为一体的用于在临床检查、诊断、治疗中为医生提供人体内部解剖结构图像的医用设备。 图8：海泰新产品示意图 根据EvaluateMedTech，2017~2024年全球内窥镜疗法营收将在医疗器械细分赛道中排第7位。到2024年，全球医疗器械营收将达5950亿美元，CAGR5.6%。其中内窥镜2024年全球营收预计将达到283亿美元，CAGR6.3%，占医疗器械整体份额4.8%。根据Frost&Sullivan预测，2030年市场规模将达人民币93亿元。中国每年约100万例患者需接受ERCP手术诊疗，而每年能完成的手术数仅有1/4。根据Frost&Sullivan，全球一次性内镜市场规模从2016年1.08亿美元增长至2020年的5.28亿美元，2016-2020年CAGR48.6%；预计到2025年将增至33.928亿美元，2020-2025年CAGR 45.1%；预计到2030年市场增长至92.222亿美元，2025-2030年CAGR22.1%。 图9：2024年前十大医疗器械细分疗法市场份额预测 预计20204年，内窥镜仍为前十大高营收器械板块，全球份额达4.8%。 表1：2017-2024全球医疗器械细分领域营收及份额预测（十亿美元，%） 中国硬管式内窥镜市场处于快速上升阶段，2019年市场规模达65.3亿元，2015-2019年复合增长率为13.8%，远高于全球硬管式内窥镜市场增速。预计到2024年，中国硬管式内窥镜器械的市场规模将以11.0%的年复合增长率增长至110.0亿元人民币。 图10：中国硬管式内窥镜市场规模（十亿元） 图11：中国内窥镜市场竞争格局（%） 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设： 表2：海泰新光业务拆分 综上分析，我们预计公司2022-2024营收预计为4.77/6.46/8.33亿元，同比增长54.2%/35.3%/29.0%. 未来3年业绩预测 表3：未来3年盈利预测表 综上分析，我们预计公司2022-2024归母净利润预计为1.80/2.38/3.07亿元，同比增长52.9%/32.1%/29.3%. 盈利预测情景分析 乐观假设与悲观假设在现有预测基础上下浮动10%。 表4：情景分析（乐观、中性、悲观） 相对估值 同类公司估值比较： 海泰新光是中国内窥镜领先企业，光学产品技术积累深厚。医疗器械PE相对较高，但具备较高成长性，考虑到公司史赛克合作带来国际订单、新产品海外放量确定性高，给予2023年55-63X倍PE，合理目标区间为150.15-171.99元。 表5： 投资建议：给予“增持”评级。 考虑公司研发管线兑现能力较强，史赛克合作4K荧光镜产品海外开启放量、光学产品营收持续增长 。2022-2024年营收4.77/6.46/8.33亿元 ， 同比增速54.2/35.3/29.0%； 归母净利润预计为1.80/2.38/3.07亿元 ， 同比增速52.9/32.1/29.3%。摊薄EPS=2.07/2.73/3.54元，对应PE=67/51/39x。给予“增持”评级。 风险提示 汇率波动的风险；研发进度不及预期的风险；外购部件受国际贸易摩擦供应不及预期的风险；海外业务经营的风险。 风险提示 估值的风险 我们采取了相对估值方法，多角度综合得出公司合理估值，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说： 我们选取了与公司业务相同或相近的公司如迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜等，但目前尚未有公司业务完全类似。选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司市场影响力和成长性，在行业平均动态PE的基础上给予溢价，最终给予公司23年55-63倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。 盈利预测的风险 我们假设公司未来3年收入增长54.2/35.3/29.0%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。 我们预计公司未来海外依然稳增长，可能存在对公司出海前景高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。 经营风险 部分核心部件外购产生短期缺货或成本上升风险。公司部分产品芯片外购为主，若供应链出现问题可能导致公司短期内无法及时、稳定向客户交付产品； 若全球贸易摩擦进一步加剧，其他国家或地区贸易保护主义抬头，中国可能采取对部分进口核心部件加征关税的反制措施，提高进口部件采购价格。汇率波动因素也会一定程度上提高进口核心部件的价格，从而增加公司产品的生产成本，给公司产品的市场竞争力带来负面影响。 行业竞争加剧的风险：公司多款产品已在国际、国内市占率较高，随着行业竞争加剧，若公司未来不能持续维持竞争优势，提高自身竞争力，在更加激烈的市场竞争中，公司将面临市场份额下降的风险。 贸易保护主义和贸易摩擦风险：公司产品海外营收逐年增长、部分核心部件外购，若贸易摩擦进一步加剧，境外供应商可能影响部件供应、客户可能会减少订单、要求公司降价或者承担相应关税，进而对公司的经营业绩形成不利影响。 境外经营的风险：公司与史赛克合作紧密，面临各国法律及税收的监管要求。 如果未来境外子公司所在国家或地区法律及税收的监管要求发生不利变化，同时公司实际控制人、管理层缺少相应的管理经验和能力，将增加公司管理协调的难度，带来经营管理风险，从而对公司业绩造成不利影响。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明