利元转债，领先的锂电池制造装备供应商

利元转债，领先的锂电池制造装备供应商证券研究报告 2022年10月24日 申购建议：积极参与 申购分析： 1.利元转债发行规模9.5亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价 218.94元，截至2022年10月21日转股价值95元；各年票息的算术 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李由联系人 liyou@tfzq.com 平均值为1.15元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按 2022年10月21日6年期A+级中债企业到期收益率8.51%的贴现率计 算，债底为72.11元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.93%，对流通股本的摊薄压力为12.70%，摊薄压力一般。 2.截至2022年6月30日，公司前三大股东惠州市利元亨投资有限公司、宁波梅山保税港区川捷投资合伙企业(有限合伙)、宁波梅山保税港区弘邦投资管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本45.57%、3.88%、3.17%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在73%左右。剩余网上申购新债规模为2.57亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0024%-0.0027%左右。 3.公司所处行业为其它专用机械（申万三级），从估值角度来看，截至 近期报告 1《固定收益：巴塞尔协议将落地，银行二永债怎么看？-信用市场周报 （2022-10-23）》2022-10-23 2《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报 （2022-10-23）》2022-10-23 3《固定收益：城投债：各等级利差整体下行-城投债利差动态跟踪 （2022-10-21）》2022-10-23 2022年10月21日收盘，公司PE(TTM)为64.71倍，在收入相近的10 家同业企业中处于同业较高水平，市值183.03亿元，处于同业较高水 平。截至2022年10月21日，公司今年以来正股下跌28.92%，同期行业指数下跌19.56%，万得全A下跌19.56%，上市以来年化波动率为72.35%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为1.42%，股权质押风险较低。其他风险点：1.下游锂电池行业波动风险；2.锂电池制造设备业务结构变动风险；3.经营活动现金流量净额为负的风险；4.客户集中度较高、客户结构发生较大变化的风险。 4.利元转债规模较小，债底保护较小，平价低于面值，市场或给予34%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.利元转债要素表3 2.利元转债价值分析3 3.利元亨基本面分析4 图表目录 图1：2022H1利元亨营收结构4 图2：利元亨股权关系示意图4 图3：营业收入、营业成本（亿元）与营收增长情况5 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况5 图5：期间费用率变动情况5 图6：经营性现金流净额（亿元）及收付现比5 图7：我国新能源汽车销量及渗透率当月值6 图8：锂离子电池出口金额及数量当月值6 图11：利元亨、先导智能、赢合科技的营业收入（亿元）和毛利率（右轴）7 图12：锂电池生产流程及使用主要设备情况8 图13：公司锂电设备产销量（台/套）及产销率（右轴）8 图14：消费锂电设备及动力锂电设备收入情况（万元）9 图15：公司研发费用及增速9 图16：利元亨上市以来PE-Band9 表1：利元转债发行要素表3 表2：利元亨、先导智能、赢合科技订单或中标通知情况对比6 表3：募集资金使用计划（单位：万元）9 1.利元转债要素表 表1：利元转债发行要素表 代码118026.SH证券简称利元转债 公司代码 688499.SH 公司名称 利元亨 外部评级:债项/主体 A+/A+ 发行额 9.5亿元 期限（年） 6年 利率 0.20%、0.40%、0.60%、1.20%、2.00%、2.50% 预计发行/起息日期 2022-10-24 转股起始日期 2023-04-28 转股价 218.94元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：110元 原始股东股权登记日 2022-10-21 网上申购及配售日期 2022-10-24 申购代码/配售代码 718499/726499 主承销商 民生证券 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.利元转债价值分析 转债基本情况分析 利元转债发行规模9.5亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价218.94元，截至2022 年10月21日转股价值95元；各年票息的算术平均值为1.15元，到期补偿利率10%， 属于新发行转债一般水平。按2022年10月21日6年期A+级中债企业到期收益率8.51% 的贴现率计算，债底为72.11元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.93%，对流通股本的摊薄压力为12.70%，摊薄压力一般。 中签率分析 截至2022年6月30日，公司前三大股东惠州市利元亨投资有限公司、宁波梅山保税港区川捷投资合伙企业(有限合伙)、宁波梅山保税港区弘邦投资管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本45.57%、3.88%、3.17%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在73%左右。剩余网上申购新债规模为 2.57亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0024%-0.0027%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其它专用机械（申万三级），从估值角度来看，截至2022年10月21日 收盘，公司PE(TTM)为64.71倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平， 市值183.03亿元，处于同业较高水平。截至2022年10月21日，公司今年以来正股下跌28.92%，同期行业指数下跌19.56%，万得全A下跌19.56%，上市以来年化波动率为72.35%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为1.42%，股权质押风险较低。其他风险点：1.下游锂电池行业波动风险；2.锂电池制造设备业务结构变动风险；3.经营活动现金流量净额为负的风险；4.客户集中度较高、客户结构发生较大变化的风险。 利元转债规模较小，债底保护较小，平价低于面值，市场或给予34%的溢价，预计上市 价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 3.利元亨基本面分析 领先的锂电池制造装备供应商 利元亨主要从事智能制造装备的研发、生产及销售，提供高端装备和数智整厂解决方案，同时逐步布局光伏、氢能行业。主要产品按照应用领域划分为锂电池制造设备、汽车零部件制造设备和其他领域制造设备等。公司营收的主要来源是锂电池制造设备，2022H1占 比88.09%，已成为全球龙头锂电池企业的重要供应商之一。 图1：2022H1利元亨营收结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司成立于2014年11月19日，于2021年7月1日在上交所科创板上市。截至2022 年6月30日，公司前三大股东惠州市利元亨投资有限公司、宁波梅山保税港区川捷投资合伙企业(有限合伙)、宁波梅山保税港区弘邦投资管理合伙企业（有限合伙）分别持有占总股本45.57%、3.88%和3.17%的股份。周俊雄和卢家红夫妇是公司的实际控制人，控 制公司本次发行前总股本的52.56%（不包括通过上市战略配售资管计划持有的股份数）。 图2：利元亨股权关系示意图 资料来源：公司公告，天风证券研究所 利元亨2022H1营业收入17.44亿元，同比增长66.49%；归母净利润1.69亿元，同比增长71.25%；毛利率36.02%，同比下降3.20pct。2022H1毛利率小幅下降，主要系 锂电池整线设备收入占比上升，客户尚未规模化采购，且不同客户整线设备的工序、技术以及后续整改要求差别较大，导致定价和毛利率差异均较大。 图3：营业收入、营业成本（亿元）与营收增长情况图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022H1公司销售费用率5.06%，同比降低0.12pct；管理费用率11.34%，同比降低 1.75pct；财务费用率0.06%，同比降低1.04pct；研发费用率11.88%，同比增加0.13pct。 2022H1管理费用率下降，主要原因系前期公司规模快速扩张导致的费用前置，随产能逐步稳定和大额订单实现验收，逐步消化；财务费用率下降，主要原因系2020年度公司借款增加导致上期利息支出较多。 2022H1，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.16亿元，上年同期为净流出0.33亿元；收现比0.95，同比下降0.06；付现比0.70，同比下降0.21。公司经营性现金流情况波动较大。2022H1，公司经营活动产生的现金净流量净额增加，主要原因系公司本期 合同预收款随销售拓展大幅增加。 图5：期间费用率变动情况图6：经营性现金流净额（亿元）及收付现比 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 动力电池扩产出海，新兴储能市场增长可期 公司属于智能制造装备业，主要产品为锂电池制造设备，可分为消费锂电设备和动力锂电设备，2022H1分别占锂电设备销售额的66.31%和33.69%。消费锂电池主要应用于智能手机、笔记本电脑、智能可穿戴设备等消费电子产品，动力锂电池主要应用于新能源汽车。 核心原材料国产化程度加深，采购成本有望降低。智能制造装备业的原材料主要为机加钣金件、电器元件、传动元件、气动元件和成套模块等零部件。以传动元件中的轴承为例，据中商产业研究院，2021年我国轴承产量完成233亿套，同增32.7%，预计2022年产量将达259亿套。核心原材料国产化替代程度和趋势的加深，或将降低智能制造装备业的零部件采购成本。 软包电池持续替代，消费锂电需求或将小幅提升。消费类锂离子电池经历了从圆柱电池、方形电池向软包电池的转变，软包电池持续替代。据EVTank，2020年全球小软包锂离子电池出货量达55.2亿只，预计2025年将达96.0亿颗以上；2020年新能源科技（ATL）在全球小软包锂电池市场以25.9%的市场份额排名第一，行业集中度较高。 新能源汽车市场快速增长，动力电池企业扩产出海。随新能源汽车销量和渗透率快速提升，动力电池需求预期增长。动力电池企业扩大产能的同时，积极布局海外市场。2022年，宁德时代公告拟投资建设位于洛阳、济宁、厦门和匈牙利的生产基地，投资总额为不超过 410亿元人民币和73.4亿欧元。据GGII，预计到2025年全球动力电池出货量将达 1550GWh，2030年有望达3000GWh，或将进一步推动锂电池制造设备需求。 图7：我国新能源汽车销量及渗透率当月值图8：锂离子电池出口金额及数量当月值 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 储能市场增长迅速，锂离子储能为主流路线。据中国化学与物理电源行业协会，2021年中国新增电化学储能装机功率1844.6MW，约占总新增24.9%。其中，锂离子电池装机规模1830.9MW，功率规模占比达99.3%。据高工储能不完全统计，2022年上半年，储能行业发布总承包招标75项、储能系统招标20项，储能项目招标中锂离子储能技术占比约82.8%。储能市场发