信用债表现好于REITs和可转债

证券研究报告 【固收+周报】信用债表现好于REITs和可转债 2022年第25期总第25期 2022年10月23日 本周核心观点 市场回顾 信用收益率多下行，信用利差多压缩。本周国开债收益率小幅上行，信用债利率仍然下行，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约 0BP、-3BP和-4BP，3-5Y高等级产业债和5Y银行普通债表现最强；2）1Y信用利差涨跌互现，3Y、5Y压缩3BP和6BP；3)短端条款点差多压缩， 长端多走阔。 REITs板块整体跑赢股指、跑输信用债。本周REITs指数涨幅为-0.34%，各指数涨跌幅表现：高收益信用债>国债>REITs>可转债>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs：国泰君安临港创新产业园REIT、国泰君安东久新经济REIT、华安张江光大园REIT。 可转债下跌1.09%，平价与估值均压缩。本周权益指数下行1.13%，债券指数微涨0.07%，可转债受权益拖累下跌1.09%。上周涨幅居前的医疗保健、工业转债延续上涨，但涨幅明显趋缓，更多行业转为下跌，其中公用事业、信息技术估值压缩最明显。本周全市场可转债价格分位数从54%降至46%分位数，周全市场纯债溢价率压缩至31%分位数。结构上看，能源、金融和信息技术估值水平偏低，转债价格分别在6%、29%、 37%分位数，主要因这几个板块平价水平较低。 策略展望 信用债推荐久期策略和中债增担保民企地产债：本周经济数据延迟公布，但各类消息对债市产生一定扰动：发改委表示三季度经济明显回升，中国香港缩减海外入境隔离时间、稳地产政策多发，资金利率也小幅上升，全周主线并不明显，国开债利率小幅向上。信用债反映相对滞后，延续此前利率下行趋势。当前信用债利率已经突破20年4月水平，收益率和信用利差历史分位数很低，估值不及利率债。短期内资产荒仍会延续，货币政策窗口没有关闭，结合估值我们认为久期好于信用下沉，推荐高等级骑乘策略和中债增担保的民企地产债。 公募REITs推荐新票：本周股市继续大幅下跌背景下REITs整体小幅下跌，高收益信用债上涨，REITs跑赢股指，跑输信用债。各REITs中上周三、上周四新上市的国泰君安临港创新产业园REIT、国泰君安东久新经济REIT表现最好，本周涨幅均超过5%，上涨后的年化现金分派率分别为3.33%和3.67%，仍然高于产权类REITs整体3.20%的均值水平，当前背景下可以关注新上市REITs仍然较高的现金分派率。 风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。 2 可转债仍在左侧，但不再悲观：尽管盈利仍处于下行期，但权益市场估值已足够便宜，在实体融资明显改善前，货币政策仍将维持宽松，对权益和可转债债底都提供支撑，因此未来一段时间伴随着正股慢慢修复，可转债有望跟随上涨。不过，我们承认当前仍然在左侧，因此建议跟随正股逐步从防风险的金融、传统能源板块调仓至弹性更好的新能源、消费类转债。近期医疗保健板块在政策红利下正股涨幅较好，转债估值相对较低，具有一定性价比，但需关注市场对政策红利的预期能否持续兑现、正股强势能否延续。 本周信用事件：第二批中债增担保启动，部分涉房地产企业可在A股市场融资 10月20日 第二批中债增担保启动，有望扩围至更多民营房企；证监会允许满足特定条件的涉房地产企业在A股市场融资 据新浪财经报道，第二批中债增担保启动，有望扩围至更多民营房企。包括碧桂园、龙湖、旭辉、新城控股等在内的龙头房企正在筹备二轮中债信增担保的融资工作，金辉集团、合景泰富也打算参与。其中，龙湖、碧桂园、新城、旭辉均在此前发行过中债增担保债券。同日，证监会相关人士表示，对于涉房地产企业，证监会在确保股市融资不投向房地产业务的前提下，允许以下存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资：自身及控股子公司涉房的，最近一年一期房地产业务收入、利润占企业当期相应指标的比例不超过10%；参股子公司涉房的，最近一年一期房地产业务产生的投资收益占企业当期利润的比例不超过10%。 简评： 中债增担保对民营企业的利好整体有限。此前中债增曾担保旭辉、龙湖、碧桂园、美的置业、新城控股和卓越商管六家地产公司的境内债发行，累计规模58亿元。但一是中债增担保能力有限，根据《融资担保公司监督管理条例》中对净资产增信倍数最大10倍的要求，中债增当前的增信余额约300-400亿，目前存续的未违约民营地产债规模就有3100亿元，担保规模占比约10%。二是中债增要求房企抵押优质资产进行反担保，难以根本提升市场对民营地产企业的信心。三是此前曾 担保发债的旭辉上周海外债利息未能按期兑付，说明中债增担保对被担保的发债民企的自身利好也较为有限。 证监会允许满足特定条件的涉房地产企业在A股融资，但条件仍较为严格，更多是信号意义。证监会允许满足特定条件的涉房地产企业在A股融资，但仍设置了收入和利润占比不超过10%的门槛，对于主流的传统房企很难受益。且当前主流发债房企基本都已上市，且中国香港对房企再融资也并无限制，当前更主要的是信心缺失，而非再融资渠道不畅，因此证监会的放开更多是信号意义。地产债短期的右侧仍要等房地产到位资金增速回正，从信用债端来看则对应民企的融资逐渐修复转正。 PART1收益率多下行，信用利差多压缩 W1 W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 •本周信用债净融资明显修复，大幅高于21年同期。 •本周金融和城投净融同比多增，产业多减。产业债同比下降310亿元。 •本周产业债三大板块有增有减。公用事业同比少增219亿元，房地产业同比少增92亿，其他产业同比多增295亿。 各类信用债净融 亿元70006000500040003000200010000-1000-2000-3000-4000 信用债净融趋势 2021年2022年 •收益率：本周（10.21较10.14）国开利率上行，信用债利率1Y多上，其余多下；3-5Y高等级产业债和5Y银行普通债表现最强。 •信用利差：本周（10.21较10.14）1Y信用利差涨跌互现，3Y、5Y均压缩。 •期限利差：本周（10.21较10.14）期限利差多压缩，中低等级银行债压缩最多，低等级城投债走阔最多。 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 收益 1Y 率变化： 3Y BP 5Y 信用利 1Y 差变化 3Y :BP 5Y 期限利 3-1Y 差变化 5-1Y ：BP 5-3Y AAA -0.2 -6.7 -2.9 -0.2 -7.4 -5.3 -6.6 -2.7 3.8 AAA- 1.9 -3.7 -5.9 1.8 -4.3 -8.3 -5.6 -7.7 -2.2 中短票 AA+ -1.2 -2.7 -5.9 -1.2 -3.3 -8.3 -1.6 -4.7 -3.2 AA 0.9 -3.7 -2.9 0.8 -4.3 -5.3 -4.6 -3.7 0.8 AA- 0.9 -3.7 -2.9 0.8 -4.3 -5.3 -4.6 -3.7 0.8 AAA 0.8 -1.7 -1.4 0.7 -2.3 -3.8 -2.5 -2.2 0.3 AA+ -0.2 -0.7 -0.3 -0.3 -1.3 -2.8 -0.5 -0.1 0.3 城投债 AA -3.2 -1.7 -3.4 -3.3 -2.3 -5.8 1.5 -0.1 -1.7 AA(2) -3.2 -4.7 -1.4 -3.3 -5.3 -3.8 -1.5 1.9 3.3 AA- -6.2 -3.7 -1.4 -6.3 -4.3 -3.8 2.5 4.9 2.3 AAA 1.2 -1.2 -5.7 1.1 -1.9 -8.1 -2.4 -6.9 -4.5 银行 AAA- 2.2 -1.2 -5.7 2.1 -1.9 -8.1 -3.4 -7.9 -4.5 普通债 AA+ 2.2 -2.2 -6.7 2.1 -2.9 -9.1 -4.4 -11.3 -6.8 AA 2.2 -2.2 -6.7 2.1 -2.9 -9.1 -5.0 -11.3 -6.3 国开债 0.1 0.6 2.5 0.6 2.4 1.8 •ABS点差：涨跌互现，RMBS点差走阔最多，消费金融点差压 缩最多。 •产业&城投永续点差：以压缩为主，1YAA产业压缩最多；3年期AAA产业和3年期AAA、AA(2)城投走阔。 •产业&城投私募点差：整体变化很小，涨跌互现。 •银行二永点差：二级点差1Y均压缩、5Y均走阔，3Y涨跌互 现；永续点差1Y全部压缩，5Y全部走阔，3Y涨跌互现。 单位：BP1YAAA点差 1Y3Y5Y1Y3Y5Y 永续点差变化：BP私募点差变化:BP AAA -1.0 3.0 -3.0 -1.0 0.0 0.0 AAA- -2.0 -2.0 0.0 -3.0 0.0 0.0 AA+ -1.0 -1.0 0.0 4.0 -1.0 0.0 AA -5.0 -2.0 0.0 -4.0 3.0 3.0 AAA -2.0 3.0 0.0 2.0 1.0 0.0 AA+ -3.0 -3.0 0.0 -1.0 1.0 -3.0 AA -2.0 -3.0 -1.0 -1.0 0.0 -1.0 AA(2) -3.0 1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 永续点差变化：BP二级点差变化:BP AAA -2.0 -0.3 8.7 -2.0 -1.1 7.9 AAA- -1.0 1.7 8.7 -3.7 1.3 8.4 AA+ -1.0 -0.3 8.7 -3.7 2.3 9.4 AA -1.0 -0.3 8.7 -3.7 1.3 8.4 产业 城投 银行 ABS点差变化情况 3.0 -1.5 -0.3 1.1 RMBS 企业ABS对公贷款消费金融 产业债、城投债和银行债条款点差变化情况 •非主流行业利差压缩2.3BP，主流行业利差压缩1BP。 •主流行业（10.20较10.13）：大类板块中地产走阔，其余压缩；细分行业中有色金属走阔最多，钢铁压缩最多。 •非主流行业（10.20较10.13）：下游消费和类金融表现好于中游制造和公用事业，细分行业中休闲服务压缩最多。 非主流行业利差变化 大类板块 波动率 分类细分行业 低低低低中中中低中 中 信用利差 变化：BP -1.9 -1.8 0.9 -4.6 1.8 -3.0 -2.5 -3.6 -1.0 -3.2 大类板块 波动率分 类 中低低低低中 中 细分行业 公用事业 （-1.8BP） 燃气 电力交通运输国防军工机械设备电气设备建筑材料投资平台建筑装饰 商业贸易 下游消费 （-2.9BP） 中游制造 （-1.2BP） 汽车 电子新能源食品饮料 传媒休闲服务 医药生物 信用利差 变化：BP -2.1 -1.5 -1.6 -3.7 -3.1 -5.3 -3.2 类金融 （-2.6BP） 非主流平均（-2.3BP） 主流行业信用利差变化 大类板块波动率分类 细分行业信用利差 变化：BP 上中游周期 （-2.6BP） 房地产 （2.3BP） 金融 （-2.1BP） 城投 （-1.8BP） 高煤炭 高有色金属高化工 高钢铁 低房地产 低银行 低证券 低AMC等中城投 -3.4 4.2 -5.2 -5.9 2.3 -1.8 -0.4 -4.2 -1.8 主流行业平均（-1.0BP） 浙江温州鹿城农村商业银行股份有限公司非次级1AA民营企业浙江省银行AA+44.5 •本周隐含评级调整的企业中城投3家、产业主体和金融主体各1家。城投中潍坊城投下调，江浙城投上调；产业主体甘肃AMC下调；金融主体浙江鹿城农商行上调。 本周隐含评级变动主体 发行人 担保人/是否次级 变动级数 本周评级 城投行政级别 省份 行业 主体评级 存量债 （亿元） 城投 潍坊市城市建设发展投资集团有限公司 无 -1 AA(2) 地市级 山东省 综合 AA