A股策略专题报告：进攻的三大机会

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 核心观点 证券研究报告 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 相关报告 1.《北上流出消费149亿元——全球资金观察系列二十九》2022-10-22 2.《科创50估值仅为8.2%分位数--全球估值观察系列二十五》2022-10-22 3.《美联储加息何时休？》2022-10-20 回顾：2022年1月3日《轮到大金融了》，4月24日《关键决断一周》诺曼 底登陆。6月5日《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》黑马制造50。8月21日 《等待破局切换时》持续强调风格切换。10月9日《进攻三季报》看多市场。 进攻拉锯战，边磨边涨，把握免疫外资影响、受益国内复苏和宽松的结构性机会。乐观的市场预期撞上了粘性的通胀，加息何时休仍待12月观察，美股“上蹿下跳”，A股“收益高但波动大”。当下美债利率上行、人民币压力仍在，北向近期大幅减仓，A股反弹机会在于“内松外紧”环境下的中小成长。三大主题投资机会值得聚焦：二十大安全下的国产替代、景气三季报下的超预期成长、欧洲能源危机下的中国制造。 政策博弈导致美股“上蹿下跳”，放大全球波动。近期外部市场特点：1）经济差，股市好；经济好，股市差。2）从联储委员到市场，对于通胀和货币政策的分歧极大，未到定夺时点。3）熊市多波动，纳指近7日平均振幅是2010 年至今前5%。参考我们深度《美联储加息何时休》信号：非农就业降至20万 以下（当前26.3万）、工资总额增速巨幅下降（当前-0.4%）、核心PCE回到4%以下（当前4.9%）；加息或至明年1月才结束，市场还会大幅震荡。内外资情绪分化，寻找A股独立性机会。美债利率上行压制人民币资产，本周北向资金大幅流出293亿，主要为消费板块龙头；后续可能美债利率升至4.5%、CPI降至7.6%，人民币继续承压。尽管外部扰动加大，但国内投资者已经开始抄底之旅，市场中25家基金公司自购17.6亿元、市场重现百亿基 金发行，港股迎来内资持续买入。国内经济的亮点增多也是市场情绪转暖的重 要驱动：社融回暖，企业部门中长期贷款多增6540亿，下半年鼓励制造业中长期贷款增长；国内航班陆续恢复、新增国际航线。整体来看，内松外紧利于定价权在国内投资者的中小盘、成长风格，有望形成独立的结构性机会。 结构性机会抓手之一：二十大安全主题的国产替代机会。美国中期选举，拜登大打“中国牌”、加大对华制裁；国内二十大报告强调推进国家安全体系和能力现代化，其中包括确保重要产业链供应链安全。国产替代主线的计算机、军工、高端制造、半导体已领跑市场。 结构性机会抓手之二：景气三季报拉开序幕，关注超预期个股。截止当前三季报披露626家，占比13%，披露率大于15%的行业：1）煤炭、电新、化工、有色H2&Q3业绩增速超30%，持续景气；2）军工、电子、农业、家电、医药Q3业绩超50%，景气上行。我们梳理20家业绩超预期个股见正文表2。结构性机会抓手之三：欧洲能源危机带来的中国制造机会。能源价格暴涨重创欧洲制造业，关注中国制造机遇，包括能源替代方向的新能源、高能耗迁向中国的化工冶炼制造。我们精选了10只标的，详见正文图10。 行业配置方面，10月份行情将围绕高盈利成长、业绩超预期方向进攻。当前市场性价比较高，外部不确定性扰动下A股“收益高、波动大”，适宜不断平衡风格，可关注2023年估值性价比合理的新能源赛道、自主可控的半导体、信 创、数字经济、医疗基建等方向。低估值蓝筹可以等待后续更多政策落地或者 经济确定性上行带来的风格切换，包括地产链、城商行、高股息等机会。 请阅读最后一页的重要声明！ 风险提示：疫情反复影响复苏；海外加息幅度超预期；稳增长力度不及预期。 投资策略专题报告/2022.10.23 进攻的三大机会 --A股策略专题报告(20221023) 内容目录 1.回顾与展望3 2.乐观预期撞上粘性通胀，全球底部区域多反复3 3.内外资情绪分化，寻找A股独立性机会5 4.结构性机会抓手：安全、景气三季报和欧洲能源危机7 5.行业配置：高盈利成长是先锋10 6.风险提示10 图表目录 图1.美股历史上熊市多波动，当前20日平均振幅为10年至今前5%4 图2.历次最后一次加息前后主要宏观条件情况（万人，%）4 图3.四季度人民币汇率可能依然承压5 图4.上周北向净流出293亿，全年仅流入166亿5 图5.近1周北向资金对于各行业的调仓情况5 图6.内松外紧，反弹结构倾向于小盘成长6 图7.南下资金大幅买入港股6 图8.南向资金加仓个股情况（亿元）6 图9.本轮抓手：半导体、计算机、先进制造、军工7 图10.10家受益能源危机细分行业股票9 表1.Q3业绩超预期个股遴选8 表2.Q3业绩超预期个股遴选（亿元，%）8 1.回顾与展望 2022年1月3日《轮到大金融了》开始，全市场独树一帜推荐“大金融”，一季度房地产、银行，位列涨幅榜前三位。4月24日《关键决断的一周》，强调珍惜底部区域的“便宜时光”，上证综指随后1个多月反弹近400点。6月5日 《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》提示关注以中证1000为代表的高盈利中小成长，6月以来中证1000明显跑赢其他指数。8月21日《等待破局切换时》开始持续强调风格切换。10月9日《进攻三季报》看多市场，四季度震荡上行。 进攻拉锯战，边磨边涨，把握免疫外资影响、受益国内复苏和宽松的结构性机会。乐观的市场预期撞上了粘性的通胀，加息何时休仍待12月观察，美股“上蹿下跳”，A股“收益高但波动大”。当下美债利率上行、人民币压力仍在，北向近期大幅减仓，A股反弹机会在于“内松外紧”环境下的中小成长。三大主题投资机会值得聚焦：二十大安全下的国产替代、景气三季报下的超预期成长、欧洲能源危机下的中国制造。 2.乐观预期撞上粘性通胀，全球底部区域多反复 10月中旬以来，美股“上蹿下跳”成为全球市场的波动放大器。 10月13日：美国CPI超出预期0.1%至8.2%，但美股由担心通胀粘性转为认定靴子落地，纳指惊天逆转，从跌3.2%转涨2.2%。 10月14日：美国消费者信心指数超预期回升5个点，纳指大跌3.1%。 10月17日：纽约联储公布PMI-9.1、低于预期的-4，纳指暴涨3.4%。 10月19日和20日：前一日联储委员丽萨、哈克、卡什卡里表达鹰派观点，缓和加息所需的数据门槛很高，纳指从涨1.5%转跌0.6%；后一日布拉德违规参 加花旗活动，认为23年的加息25Bp提前至12月，11、12月各加75Bp后将讨论结束加息（止于4.75%而非市场预期的5%），纳指暴涨2.3%。 美联储何时结束紧缩依然是全球市场的博弈主线，乐观预期撞上粘性通胀，促使全球市场在底部来回反复，正如我们四季度策略《进攻拉锯战》所提出的“收益高、波动大”的阶段。概括近期外部市场的特点：1）经济差，股市好；经济好，股市差。投资者反复博弈通胀下行和货币政策缓和。2）通胀未到定夺时点。从联储委员到市场，对于通胀和货币政策的分歧极大，尽管数据频出、市场反复联想，但无一致定论。3）熊市波动大。纳指近7日的平均振幅3.2%， 是2010年至今最高5%的波动，与历轮熊市底部较为类似。 图1.美股历史上熊市多波动，当前20日平均振幅为10年至今前5% 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2010-2011年 欧美政府债务危机 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 数据来源：Wind，财通证券研究所 针对市场关于《美联储加息何时休？》的讨论，我们最新的深度报告参考80年后历次加息尾声的宏观环境，提出四点观察指标： 1）景气指标：通胀粘性较强时，制造业PMI需较高点下行超过8个月。 2）就业指标：新增非农就业人数从30万以上降至20万以下。 3）工资指标：工资总额同比增速趋势性向下超过3个月且降幅巨大。 4）通胀指标：核心PCE同比增速从5%以上降至4%且随后继续下行。 目前景气指标已经下行超11个月至50.9%、满足要求，但是：1）新增非农就业仍有26.3万人；2）工资总额增速较6月高点降幅仅有0.4%；3）核心PCE同比增速从5%降到4.7%又反弹回4.9%。“工资-通胀”指标粘性较强继续掣肘货币政策缓和，根据我们跟踪和预测12月才可能验证，后续加息路径可能为：11月、12月、明年1月依次加息75Bp、75Bp、25BP，最终至5%。 图2.历次最后一次加息前后主要宏观条件情况（万人，%） 制造业PMI 84-08 89-05 95-02 00-05 06-06 18-12 新增非农就业 84-08 89-05 95-02 00-05 06-06 18-12 结束前1年高点 69.9 59.3 59.4 58.1 57.2 61.3 结束前1年高点 111.8 36.4 46.1 47.2 35.4 40.2 最后加息时 53.0 49.3 55.1 53.2 52.0 54.3 最后加息时 24.3 12.2 19.6 21.7 8.1 24.8 结束后3月低点 50.0 45.1 46.7 49.9 52.2 54.2 结束后3月低点 28.5 4.2 -2.0 -4.4 14.9 2.4 工资总额yoy 84-08 89-05 95-02 00-05 06-06 18-12 核心PEC同比 84-08 89-05 95-02 00-05 06-06 18-12 结束前1年高点 12.3% 8.0% 7.4% 6.9% 7.2% 5.5% 结束前1年高点 5.1% 4.7% 2.4% 1.9% 2.4% 2.1% 最后加息时 10.8% 6.0% 7.4% 6.2% 7.3% 5.3% 最后加息时 4.0% 4.4% 2.3% 1.7% 2.6% 2.1% 结束后3月低点 7.0% 6.0% 5.1% 5.4% 6.7% 4.5% 结束后3月低点 3.7% 4.0% 2.2% 1.7% 2.6% 1.6% 数据来源：Wind，财通证券研究所注：PMI单位为%；非农单位为万人 3.内外资情绪分化，寻找A股独立性机会 海外市场在加息尾声不断纠结，近期减持中国区资产，但国内投资者有了2020年以来的成功抄底经验，开始大举返回市场，抢夺极具性价比的筹码。内外资情绪分化时，A股有望出现独立的结构性行情。 美债利率上行压制人民币和人民币资产，北向资金近期大幅流出。3月起，随着美联储历次加息的落地，10年期美债利率逐级抬升，已经从9月的3.26%升至4.21%，近10日上行38Bp。后市人民币可能还会有压力：1）10年期美债利率在年底加息至5%的情形下，可能升至4.5%；2）10年期国债利率维系在2.7%-2.8%；3）美国通胀从8.2%下至7.6%（彭博一致预期）。本周北向资金 流出293亿，全年仅流入166亿。行业方面，主要流入受益政策的医药（16.1 亿）、业绩强劲的煤炭（8.7亿）和受益安全自主可控的TMT（22.2亿），大幅流出可能受政策影响的食品饮料（-77.3亿）；个股方面，主要流出贵州茅台（-50亿）、中国平安（-14.7亿）、伊利股份（-14.6亿）。 图3.四季度人民币汇率可能依然承压图4.上周北向净流出293亿，全年仅流入166亿 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 美元兑人民币实际利率：美国-中国（右） 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 2016201720182019202020212022 20182019202020212022 5,000（亿元） 4,000 3,000 2,000 1,000 0 第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43