A股策略专题报告：进攻继续

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 联系人任缘 renyuan@ctsec.com 相关报告 1.《创业板指估值为19.7%分位数--全球估值观察系列二十七》2022-11-06 证券研究报告 策略专题报告/2022.11.06 进攻继续 --A股策略专题报告(20221106) 核心观点 回顾：2022年1月3日《轮到大金融了》，4月24日《关键决断一周》诺曼底登陆。6月5日《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》黑马制造50。8月21日《等待破局切换时持续强调风格切换。10月9日《进攻三季报》看多市场。 10月核心资产补跌后，市场全面反攻，进攻更明确。海外结束加息长路漫漫 A股将逐渐对海外脱敏。国内“货币宽松+经济弱复苏”延续，尽管疫情治理并非一帆风顺，但估值底部的中国优质资产如同“干柴”、静待火苗催化。疫情压力、海外紧缩两点核心矛盾，市场相信“不会更差”，前者松利于价值、后者松利于成长，人心思底、人心思涨、等待边际变化。综合宏观环境“外紧内松”、外资中断影响、年底风格效应，四季度有望出现中小成长进攻、大盘价值补涨的行情，建议关注以信创、半导体、高端制造为代表的“大安全”主题，后者未来可以关注此前调整过多、近期反弹的医药消费高股息等大盘蓝筹。 海外粘性通胀难破局，加息尾声的等待格外漫长。11月75Bp加息后美联储暗 示：加息放缓、加息周期延长、终端利率可能提高。经济走弱，通胀粘性，市场预期在“海外滞胀、海外衰退”间反复。根据《美联储加息何时休》中研判，“新增非农就业降至20万以下”等是核心观察指标，乐观预期撞上粘性通胀，美股放大全球市场波动，底部区域多反复、等待也会更为漫长。 国内权益进入估值底部后逐渐对外脱敏，当前经济强度依然偏弱，“货币宽松+经济弱复苏”环境延续，利于成长板块表现。上周关于疫情政策的博弈为市场带来活力，周五外资单日大幅流入100亿，A股港股及人民币大幅上涨。后续可以关注：1）11-12月是以往货币政策发力时点，除2020年外均出现降准或降息。2年底中央经济工作会议将布置明年经济任务等等。 近期焦点一：如何看待贵州茅台为代表的核心资产近期波动？上次茅台补跌发生在18年9月26日至10月30日：1）彼时9月联储紧缩超预期，外资巨幅流出。2）当年三季报低于预期。3）茅台上市以来第二次跌停发生在了A股最底部。4）比较两轮补跌，一是加息尾声外资风声鹤唳、容易形成内外资对重仓股的踩踏式卖出，二是自身业绩不及预期加深恐慌情绪。长期维度，若核心资产逻辑没有被打破，则为投 资者提供极佳买点；短期维度，反弹后筹码压力需要释放，长期业绩逻辑也需要财报 验证，可能略偏震荡。 近期焦点二：风格维度如何进攻四季度？延续10月9日《进攻三季报》观点，四季度有望出现中小成长进攻、大盘价值补涨的行情。1）从“外紧内松”的宏观定价环境来看，中小成长是较优之选。2）“外资中断”发生后，市场震荡 反弹且风格偏向免疫外资的中小成长。3）四季度风格效应，10月、12月偏大盘价值 11月风格不确定。当下来看，四季度进攻仍以大安全主题为代表的中小成长、科技制 造为主，估值便宜、确定性高的大盘蓝筹则有望在12月前后迎来补涨行情。 行业层面，关注两条主线：1）契合二十大“安全”方向的景气高端制造产业链：风电设备、电网设备、机床工具、机器人、能源金属。2）有望率先复苏、具有独立逻辑的消费细分：化妆品、黑色家电、饲料。三季报A股业绩继续磨底，双创业绩领先，中观景气和现金流显示中游制造复苏，值得关注。 风险提示：1）疫情影响复苏；2）海外紧缩超预期；3）稳增长不及预期；4）历史经 验失效风险。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与展望3 2海外粘性通胀难破局，加息尾声的等待格外漫长3 3贵州茅台上次补跌发生在18年10月市场最底部5 4行业配置：中游制造景气复苏10 5风险提示11 图表目录 图1.美国总需求全面回落4 图2.“工资-通胀”螺旋难言缓和4 图3.此前12个月非农就业有9个月上超预期4 图4.此前12个月PCE有9个月上超预期4 图5.美债利率交易加息，但美元黄金交易衰退4 图6.当前期货隐含加息路径4 图7.Q4央行往往发力稳增长，10年期国债利率倒V型5 图8.2018年10月贵州茅台补跌在市场最底部5 图9.“外紧内松”利于中小成长表现6 图10.外资中断后市场震荡反弹，中小成长风格领跑7 图11.四季度成长价值风格效应统计8 图12.四季度大小盘风格效应统计9 图13.归母净利润层面2022Q3上游原材料、中游制造业和TMT整体利润下滑11 1回顾与展望 2022年1月3日《轮到大金融了》开始，全市场独树一帜推荐“大金融”，一季度房地产、银行，位列涨幅榜前三位。4月24日《关键决断的一周》，强调珍惜底部区域的“便宜时光”，上证综指随后1个多月反弹近400点。6月5日《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》提示关注以中证1000为代表的高盈利中小成长，6月以来中证1000明显跑赢其他指数。8月21日《等待破局切换时》开始持续强调风格切换。10月9日《进攻三季报》看多市场，四季度震荡上行。 10月核心资产补跌后，市场全面反攻，进攻更明确。海外市场“上蹿下跳”放大全球波动，结束加息长路漫漫，A股将逐渐对海外脱敏。国内“货币宽松+经济弱复苏”延续，尽管疫情治理并非一帆风顺，但估值底部的中国优质资产如同“干柴”、静待火苗催化。疫情压力、海外紧缩两点核心矛盾，市场相信“不会更差”，前者松利于价值、后者松利于成长，人心思底、人心思涨、等待边际变化。综合宏观环境“外紧内松”、外资中断影响、年底风格效应，四季度有望出现中小成长进攻、大盘价值补涨的行情，建议关注以信创、半导体、高端制造为代表的“大安全”主题，后者未来可以关注此前调整过多、近期反弹的医药消费高股息等大盘蓝筹。 2海外粘性通胀难破局，加息尾声的等待格外漫长 11月4日美联储再次加息75Bp，鲍威尔会后表示：1）加息或放缓、加息周期或延长；2）终端利率可能高于预期。由此海外市场延续“上蹿下跳”，四季度加息尾声的等待格外漫长。当前美国呈现mini滞胀：经济走弱，通胀粘性： 1）全球经济“金丝雀”韩国10月增速转负至-5.7%，指引美国PMI可能随时降至50%荣枯线以下。本轮美国经济从2022年3月起下行，可能至明年年中。 2）10月美国平均时薪环比增速仍有0.3%，年内环比增速平均值0.41%，高于17- 19年的0.2%、0.3%、0.26%，工资压力缓和需要更强信号。 3）回顾近12个月数据，新增非农就业和核心PCE都有9个月向上超预期；10月新增非农就业超预期仍有26万人（预期20万），9月核心PCE同比达5.2%且继续向上，确认就业和通胀的回落需要时间。 “海外滞胀海外衰退”的预期来回反复，资产价格也反映了市场的纠结：1）股债交易“滞胀”逻辑，本周纳指下跌5.7%，10年美债利率上行15Bp至4.17%；2）而美元和黄金交易“衰退”逻辑，周五美元指数从113.0跌至110.8，伦敦金现大涨3.2%至1681美元/盎司。 如我们在《美联储加息何时休》中所说，美联储结束加息可能至少得看到“新增非农就业降至20万以下”等信号，后续12月、1月或合计加息100Bp，乐观预期撞上粘性通胀，美股放大全球市场波动，底部区域多反复、等待也会更为漫长。 图1.美国总需求全面回落图2.“工资-通胀”螺旋难言缓和 美国制造业PMI非制造业PMI 韩国出口yoy（右） 7060% 6540% 60 20% 55 0% 50 45-20% 40 20152016201720182019202020212022 -40% 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 图3.此前12个月非农就业有9个月上超预期图4.此前12个月PCE有9个月上超预期 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 超预期实际新增非农就业（右,千人）预期值（右） 800 700 600 500 400 300 200 100 22/10 22/09 22/08 22/07 22/06 22/05 22/04 22/03 22/02 22/01 21/12 21/11 21/10 0 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 超预期PCE同比实际值（右，%）预期值（右） 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 22/09 22/08 22/07 22/06 22/05 22/04 22/03 22/02 22/01 21/12 21/11 21/10 4.0 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 图5.美债利率交易加息，但美元黄金交易衰退图6.当前期货隐含加息路径 会议日期425-450450-475475-500500-525525-550550-575575-600 2022-12-14 52.0% 48.0% 0% 0% 0% 0% 0% 2023-02-01 0% 18.6% 50.6% 30.9% 0% 0% 0% 2023-03-22 0% 3.8% 25.1% 46.6% 24.6% 0% 0% 2023-05-03 0% 2.5% 17.8% 39.2% 32.1% 8.4% 0% 2023-06-14 0% 2.2% 16.2% 37.0% 32.8% 10.8% 0.9% 2023-07-26 0.3% 4.0% 18.8% 36.5% 30.1% 9.6% 0.7% 2023-09-20 0.9% 6.6% 22.0% 35.4% 26.4% 8.0% 0.6% 2023-11-01 0.9% 6.1% 20.6% 34.2% 27.2% 9.6% 1.3% 伦敦金现美元指数10年美债利率（右） 120 115 110 105 100 95 90 85 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 0102030405060708091011 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Fedwatch，财通证券研究所 3贵州茅台上次补跌发生在18年10月市场最底部 四季度海外市场维持宽幅震荡，国内权益进入估值底部后逐渐对外脱敏，当前经济强度依然偏弱，“货币宽松+经济弱复苏”环境延续，利于成长板块表现。10月PMI因假期效应再次回落至荣枯线以下49.2%，内外需求维持弱势（新出口订单PMI47%→47.6%，新订单PMI49.8%→48.1%）。上周关于疫情政策的博弈为市场带来活力，周五外资单日大幅流入100亿，上证指数、恒生指数分别上涨2.4%、5.4%，美元兑人民币单日从7.31跌至7.19。 尽管国内疫情治理并非一帆风顺，但上周强烈的市场表现说明：估值处在极端水平的A股、H股核心资产，如同一堆“干柴”、静待火苗催化。对于后市，投资者目前普遍存有3个预期：1）疫情环境很难会更差，只是在等待何时变好；2）从核心资产到中小成长，都处在性价比区间；3）针对疫情压力、海外紧缩两点核心矛盾，前者缓和利于顺周期价值股，后者缓和利于景气成长股。人心思底、人心思涨、等待边际变化，四季度进攻行情应该继续布局。那么后续哪些市场的催化剂和信号值得关注？1）11-12月是以往货币政策发力时点，除2020年外均出现降准或降息。2）年底中央经济工作会议将布置明年经济任务等等。 图7.Q4央行往往发力稳增长，10年期国债利率倒V型图8.2018年10月贵州茅台补跌在市场最底部 贵州茅台万得全A 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 20182019202020212022 （Bp）