公司首次覆盖报告：国内中央空调龙头，汽车热管理开启第二增长曲线

传统白电龙头，跨界汽零热管理领域，首次覆盖给予“买入”评级 海信家电是国内白电龙头企业之一，业务含传统白电及中央空调。2021年公司并购三电控股，布局汽零业务，主营汽车空调压缩机及综合热管理服务。伴随央空业务的高成长性、热管理业务贡献新增长曲线，公司利润有望实现稳步增长。 预计2023-2025年归母净利润16.52/19.63/22.11亿元，对应EPS为1.21/1.44/1.62元，当前股价对应PE为21.4/18.0/16.0x，首次覆盖给予“买入”评级。 中央空调：国内多联机龙头，整体受益于地产回暖及精装渗透率提升 多联机作为中央空调的主要品类，近年来增速显著快于央空整体。据产业在线数据， 2023M1 海信日立在国内多联机份额达25.6%，位居第一。分渠道看，家装零售渠道与地产竣工数据具备较强正相关，2023年初国内住宅竣工面积累计同比由负转正，有望带动央空在家装零售渠道的增长。工程渠道则有望受益于精装修渗透率及央空的精装配套率双击提升。据AVC数据，2022年国内精装项目渗透率40.1%，相较欧美国家80%以上的精装渗透率仍有较大空间。此外，2018-2022年国内精装房的中央空调配套率从21%提升至52%，未来仍有一定提升空间。 传统白电：内销差异化布局，外销加快发展步伐 家空领域，海信品牌定位中高端，聚焦新风赛道，科龙品牌定位性价比，品牌区隔明显。冰箱领域，“海信+容声”差异化布局，中高端产品市场份额领先，同时海信系冰箱出口份额领先。洗衣机领域积极布局洗烘一体机，性价比优势显著。 热管理业务：海信入主后，三电有望实现困境反转 三电控股全球布局广泛，深耕汽车空调压缩机及热管理系统。海信拥有丰富的并购经验，在东芝映像、古洛尼等并购案例中均实现扭亏为盈。海信入主三电后，一方面有望解决三电控股存在的代理人问题，激发经营活力，另一方面积极设立三电中国架构，与华域三电分工明确，提升双方合作效率，并积极引入国内新能源客户。预计2023年三电利润端持续减亏，2024-2025年利润率达行业中等水平。 风险提示：原材料价格波动；三电热管理订单不及预期；汇率波动等。 财务摘要和估值指标 1、海信家电：国内传统白电龙头，并购拓展至新能源领域 1.1、历经多年发展，公司业务覆盖暖通、冰洗、厨电、新能源等 公司前身系1984年成立的广东顺德珠江冰箱厂，主营冰箱的生产和销售。1992年12月改制为股份公司，更名为广东科龙电器股份有限公司，主要经营“科龙”和“容声”两大品牌，同时业务范围扩大至电视、家用空调等电器。1996年7月公司成功赴港上市，1999年7月公司在深交所A股上市。 2006年12月受公司前大股东广东格林柯尔股权转让，又经2007年股权改革，青岛海信空调成为公司第一大股东。同年，公司更名为海信科龙电器股份有限公司。 2010年海信集团将白电资产全部注入公司，至此公司完成与海信集团重组，主要品牌为“海信”“科龙”“容声”，主营业务涵盖冰箱、家用空调、洗衣机等多个领域。 2018年公司正式更名为“海信家电”，同年收购美国品牌“约克”（中国区）、欧洲品牌“gorenje”和瑞典品牌“ASKO”，扩大海外业务布局，推进国际化战略。2019年，公司正式并表海信日立，凭借海信日立变频多联式空调技术，公司登顶中央空调业务第一。2021年公司认购日本三电控股股份布局新能源业务，发展新能源汽车压缩机和热管理业务。 图1：历经38年发展，公司业务覆盖暖通、冰洗、新能源等 公司主营业务分为三大板块、八大品牌。三大板块包括暖通业务、冰洗业务、汽车热管理业务，八大品牌包括“Hisense”、“Ronshen”、“KELON”、“HITACHI”、“YORK”、“gorenje”、“ASKO”和“SANDEN”，品牌矩阵丰富，能够满足消费者不同价位的需求。目前家空业务主要依托Hisense及KELON，业务区隔较为明显。 科龙定位中低端，线上专供产品为主，Hisense目前聚焦于新风空调；央空主要依托海信日立及约克品牌； 图2：海信家电：八大品牌涵盖三大业务板块 1.2、混改落地优化治理机制，强化产业协同效应 混改后公司无实际控制人，治理机制优化。据海信家电公告，公司于2020年12月完成混改，混改前实控人为青岛市国资委，混改后海信电子控股变为无实际控制人，从而导致海信家电由青岛国资委控制变为无实际控制人。变为无实控人后，企业管理层对公司发展的决策权扩大，能够更好地激发企业管理层的积极性。 图3：混改前，青岛市国资委为实控人 图4：混改后，公司无实际控制人 新增资股东有望强化产业协同效应。混改后青岛新丰及一致行动人共持有海信电子控股27%股份，间接持有上市公司海信家电A股9.56%权益及H股2.47%权益。 青岛新丰实际控制人杨绍鹏同时也是港股上市公司海丰国际实控人。据海丰国际官网资料，截止2022年12月31日，公司共运营108艘集装箱船舶，经营75条航线，是亚洲区域内航运物流细分市场领军者。海丰国际的入局有望助力海信国际化发展战略，更好的开拓海外市场及客户，具备较好的产业协同效应。 1.3、股票激励及员工持股计划推出，彰显公司经营信心 股权激励及员工持股计划覆盖面大、激励到位，有望进一步绑定核心人员利益： （1）员工持股计划面向董监高及其他核心员工不超过30人，股票来源于回购，股份合计不超过1170万股，回购价不超过17元/股，拟回购金额不超过1.989亿元且不低于0.9945亿元，（据公司2023.3.14晚间公告，上调为回购价为不超过21元/股，拟回购资金不低于1.2285亿元且不超过2.4570亿元）约占公司总股本0.86%，受让价格6.64元/股。据公司2023年3月20日公告，目前公司回购方案已实施完毕。 （2）股权激励计划面向中层管理人员及核心骨干596人，股票来源于定增，股份合计2961.8万股，约占公司总股本2.17%，受让价格6.64元/股。 股权激励费用1.93亿元，预计2023-2026年分别摊销0.84/0.74/0.29/0.06亿元。 考核要求务实，夯实未来业绩。此次员工持股计划、股权激励考核要求保持一致，业绩考核分为目标值和触发值，目标值为以2021年归母净利润为基数，2023-2025年归母净利润（剔除股权激励费用）增长率不低于62%/86%/109%，解除限售比例为100%，对应归母净利润分别为15.67亿/18.10亿/20.34亿元。触发值为以2021年归母净利润为基数，2023-2025年归母净利润增长率不低于50%/69%/87%，解除限售比例为80%，对应归母净利润分别为14.6亿/16.44亿/18.2亿。 1.4、财务：并表海信日立收入迎来快速增长 并表海信日立后，暖通业务贡献主要收入。2018-2022年公司收入CAGR为19.77%，自2019年9月并表海信日立后，2020-2021年海信家电收入实现快速增长。 2022年海信家电实现营业总收入741.15亿元（+9.7%），从收入品类占比来看，2022年公司收入中46.55%来自于空调。分品类看2022年，空调/冰洗收入同比分别13%/-8%。从公司2022年业绩交流会口径来看，央空收入增长接近10%，家空内销、出口均实现双位数增长，冰冷洗整体收入有所下降。 图5：2022年空调收入占营收比重达46.55% 图6：并表海信日立后收入实现大幅增长 节本控费缓解盈利压力，加大研发投入提升产品竞争力。公司控费效果明显，公司销售费用率从2016年的17.4%稳步下降至2022年的10.9%，管理费用率和财务费用率保持稳定，2022年管理费用有所提升主要系并表三电及墨西哥工厂筹建费用。 公司研发费用率从2018年的1.9%增长至2022年的3.09%，主要系公司持续加大研发投入，助力产品竞争力提升。 图7：节本控费效果显著 2022年毛净利率回暖。在2021年受大宗价格影响导致毛利率下行后，2022年公司毛利率达20.69%，同比提升0.98pcts，主要系产品及销售结构改善，同时对供应商优化，降低成本所致。受益于毛利率回暖，2022年公司净利率有所提升，实现归母净利润14.35亿元（+47.54%）。 图8：2022年公司毛净利率回暖 图9：2022年公司实现归母净利润14.35亿元 2、传统家电业务：内销差异化破局，加快海外出口步伐 2.1、暖通业务：家空差异化破局，央空在多联机优势显著 2.1.1、家用空调：海信主打新风空调破局，科龙针对性价比群体 多重因素共振，预计2023年国内家用空调行业销量有望回暖。复盘历史，空调内销销量主要受宏观经济、地产、政策、天气等因素影响。从长周期看，2007-2014年空调内销出货稳步提升主要受益于家电下乡、节能补贴等政策影响、2017-2019则受益于棚改带来的新一轮地产后周期拉动。短周期看， 2022M7 -8高温天气拉动空调出货。（ 2022M2 主要系春节错位影响） 图10：长期看空调内销受政策、宏观、地产影响 图11：短期看，空调内销受天气影响较大 更新换代需求有望驱动空调内销稳步增长。据AVC数据，2022年空调内销出货量中，更新需求占比约59%，而2012-2014年受节能惠民政策推动，空调内销出货实现高增，如今这部分产品已达10年更新周期。考虑到2022年受疫情影响安装等因素，更新需求有望推移至2023年开始放量。 图12：2022年空调内销出货量中，更新需求占比59% 图13：2012-2014受政策推动空调内销出货高增 库存水位较低，夯实厂商排产信心。进入2022年后，空调在工厂、渠道库存均处于较低水位，结合 2022M7 -8高温消化库存，渠道端库存基本处于历史低位。在库存低水位的安全边际下，空调在 2023M2 -4排产均出现明显好转，内销空调排产同比增长分别为41.5%/18.5%/34.3%，彰显厂商对2023年空调销售的信心。 图14：2022年底工厂库存、渠道库存均处于较低水平 图15：2023年2-4月空调排产增速显著 海信凭借新风切入，科龙定位中低端，品牌区隔明显。家空领域海信依靠海信、科龙双品牌打入市场。科龙定位中低端，线上专供产品，面向性价比及年轻群体。 海信品牌聚焦新风空调，同时与央空协同采购、研发、渠道，从2022年中开始在高价位段发力显著。 科龙定价较低，面向性价比群体，有望受益于拼多多等低价渠道高增。从AVC数据来看，科龙空调线上/线下均价均显著低于行业平均水平，其产品主要面向性价比群体。据AVC数据，2021年国内城镇/农村家庭空调每百户保有量分别为162台/89台，农村地区保有量仍有较大提升空间。另一方面，作为性价比渠道的拼多多，在2022年空调销售量/额分别同比提升73%/76%，实现逆势增长。 图16：科龙定位中低端，线上/线下均价均低于行业 图17：2022年拼多多渠道仍实现空调内销高增 海信聚焦新风空调破局，高端产品表现良好。据AVC数据，2022年线上/线下新风空调销额占比分别为2.6%/8.4%，渗透率仍处于低位，分月度数据看，新风空调表现显著行业空调内销大盘。据中怡康数据，2022年国内线上/线下新风空调零售额分别提升160.8%、14.6%，高于行业增速。据公司2022年报，海信新风空调线下占有率26.3%，其中璀璨C200柜机上市后连续30周问鼎行业2万元以上柜机第一，X6新风系列挂机上市后2个月内迅速领航新风细分市场行业第一。 图18：新风空调仍保持较快增长 2.1.2、中央空调：海信日立在多联机优势显著，整体受益于地产链回暖 分品类来看，多联机占央空销售比重最高，且增速快于央空整体。多联机产品具备外机安装灵活、设备清洗简单、节能长寿等优势，其在央空销售占比逐年提升，据产业在线数据，2022年多联机销售占比达58.8%。从增速来看，2013-2022年中央空调/多联机CAGR分别为8%/13%，多联机