2022年上半年利率债供给回顾与年度规模重估：上半年净融资创同期新高，全年政府债余额增速可能超18%

2022年上半年回顾：净融资创历年同期新高，新增地方政府专项债是焦点 上半年一级市场共发行利率债11.55万亿元，净融资为5.61万亿元，发行量和净融资额均创历年同期最高。截至2022年6月30日，利率债存量79.06万亿元，比2021年二季度末多11.32万亿，同比增速为16.7%；政府债券存量为58.0万亿，同比增速为19.4%。发行利率延续下降态势，22Q2十年期国债加权发行利率仅略高于20Q2水平。 分品种来看： 国债方面，净融资为6109.5亿元，发行了4期超短期贴现国债，期限仍以关键期限为主，无50年期国债发行； 地方债方面，再次在年前提前下达新增限额，新增专项债发行明显加快，基本完成全年新增限额发行；发行期限仍然较长； 政金债方面，总发行量和净融资较上年同期均有所下降，期限结构与过往基本相同。 2022年利率债供给重新估测：预计净融资规模在12.48万亿，全年余额增速大致在16.9% 重新测算，2022年全年利率债净融资规模大致在12.48万亿，余额增速大致在16.9%，增速比2021年高2.5个百分点。 分品种来看： 政金债净融资规模大致在2.66万亿，余额增速为13%。从结构来看，为国开行1.175万亿元，农发行0.915万亿元、进出口银行0.57万亿元； 国债净融资规模预计在3.15万亿左右，余额增速为13.7%。净融资主要来自今年的中央赤字规模和往年结转额度使用； 地方债净融资规模在6.67万亿左右，余额增速将超过20%。净融资来源包括2022年确定的新增地方债额度，2021年地方债结转额度，再融资券额度以及可能出台的地方债增量政策； 从全口径政府债务来看，2022年政府债净融资规模大致在9.8万亿元，政府债券余额增速为18.4%。 三季度利率债供给情况，预计3季度利率债净融资规模将达到3.5万亿，其中政金债净融资预计超过1万亿，国债在1.5万亿，地方债也可能达到1万亿。 风险提示 疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 导言 2022年上半年一级市场共发行利率债11.55万亿元，净融资为5.61万亿元。而2021年同期一级市场共发行利率债9.24万亿元，净融资为3.43万亿元。可以看到，相较去年同期，今年上半年利率债总发行量和净融资额都出现明显提升。 另外，也可以看到，今年上半年利率债总发行量还创下了半年度历史最高发行量记录，而净融资额则创下上半年度历史最高净融资额记录。本篇报告，我们回顾了今年上半年利率债的发行情况，对上半年利率债出现的一些特点进行了梳理和解释，并对三季度利率债供给情况进行了展望。 图表1：以半年为统计时段，2018年以来利率债总发行量情况 图表2：以半年为统计时段，2018年以来利率债净融资额情况 1、今年上半年回顾：净融资创历年同期新高，新增地方政府专项债是焦点 1.1、净融资创历年同期最高；地方债增发明显；发行利率延续下降态势，仅高于2020年二季度 总发行量方面，2022H1一级市场合计发行利率债2016只，发行金额115460.5亿元。与2021年同期相比，2022H1总发行量多发23060.3亿元，创下半年度利率债发行量新高。 从总发行量的结构来看，国债发行75只，为34376.4亿元；地方债1504只，为52501.6亿元（其中一般债和专项债分别为13317.1、39184.5亿元）；政金债437只，为28582.5亿元（其中，国开、进出口、农发债分别为13225.1、8014.6、7342.8亿元）。与2021年上半年比较来看，国债、地方债、政金债发行量分别变化6177.3、19090.1、-2207.1亿元，国债、地方债多发明显，政金债发行减少。从地方债结构来看，与2021年同期相比，一般债、专项债总发行量分别变动-2786.2、21876.3亿元，呈现一般债少发而专项债明显多发的组合。 净融资额方面，2022H1利率债净融资56102.1亿元，相比2021年同期，利率债净融资额增加2.17万亿元，增发非常明显。从结构来看，国债、地方债、政金债净融资分别为6109.5、42802.8和7189.8亿元，与2021H1相比，分别变动661.4、23568.5、-2543.4亿元，呈现地方债增发明显，国债大体持平，而政金债少发的情况。从占比角度来看，2022年上半年国债、地方债、政金债净融资占比为10.9%、76.3%和12.8%，上半年利率债净融资中以地方债为主，这点与往年同期有一定差距。 图表3：2015年以来历年上半年利率债总发行量情况 图表4：2015年以来历年上半年利率债发行结构情况 图表5：2015年以来上半年利率债净融资结构情况 图表6：相较往年同期，2022H1利率债净融资结构中地方债占比提升明显 综合发行和到期情况，截至2022年6月30日，利率债存量79.06万亿元，比2021年二季度末多11.32万亿，同比增速为16.7%；其中国债、地方债、政金债存量分别为23.61、34.40、21.06万亿，比2021年一季度末分别多2.41、7.03、1.87万亿元，同比增速分别为11.4%、25.7%和9.75%。二季度末利率债存量比2022年一季度末多3.32万亿，其中国债、地方债、政金债分别变动0.61、2.51、0.19亿元，地方债是余额变动的主要因素。 另外，截至2022年6月30日，政府债券存量为58.0万亿，同比增速为19.4%。 截至2022年6月30日，利率债中，国债、地方债、政金债占比分别为29.9%、43.5%和26.6%，与2021年同期相比，分别变动-1.4、3.1和-1.7个百分点；地方债余额比国债多10.8万亿元，占比多13.7个百分点，仍是债券市场第一大券种。 图表7：各季末利率债各品种余额增速情况 图表8：目前利率债存量占比排序为地方债、国债和政金债 图表9：去年四季度以来，利率债余额增速整体处在下降通道中 发行利率方面，今年以来，10年期国债、地方债、政金债加权发行利率延续下降态势，22Q2十年期国债加权发行利率仅略高于20Q2水平。 图表10：今年Q2利率债加权发行利率继续下降 1.2、国债：发行4期超短期贴现国债，期限仍以关键期限为主，无50年期国债发行 国债总发行量方面，2022H1一级市场合计发行国债75只，其中Q1发行35只，发行数目与财政部公布的发行计划一致；Q2实际发行40只，数目与财政部公布的计划发行数一致，但是发行品种上有所差异，表现为原定5月10日、6月10日计划发行的储蓄国债由于考虑疫情传播风险取消发行，而在5月11日、6月14日发行了4期超短期贴现国债，其中28天期2期，63天期2期。2022H1一级市场国债总发行量为34376.4亿元（Q1、Q2分别为16060、18316.4亿元），比2021年同期多6177.3亿元；发行只数比2021年同期要少，但单只债券的平均发行额也创下了历史同期最高水平（如果同时考虑上下两个半年的话，则历史 最高水平发生在2020 H2 ）。 净融资方面，2022H1国债净融资为6109.5亿元，与2021年同期的5448.2亿元相比，多发了661亿元，差别并不大；与其他年份相比，除2020年同期外，差别同样也不大。 图表11：2022H1国债平均发行额均创下了历史同期最高水平 图表12：与除2020年外的其他年份同期相比，今年上半年国债净融资差别并不大 发行期限结构方面，仍以关键期限为主，但占比与2021年同期相比有所下降。 2022H1，1年、3年、5年、7年、10年期这5个品种的关键期限国债共发行34只（2021年同期为38只），发行金额1.98万亿（2021年同期为1.72万亿元），发行总额占整个国债发行规模的57.6%（2021年同期为61%）。发行超长期国债（期限超过10年）品种6期合计1200亿元，全部为30年品种，上半年没有50年品种发行。 图表13：2022H1年关键期限品种占国债发行总规模57.6% 从利息的支付方式来看，2022H1分别发行附息、贴现国债46、29只，发行规模分别为24956、9420.4亿元，发行额度占比分别为72.6%、27.4%。梳理贴现国债的发行情况，2017-2019年，贴现国债发行占比虽有一定波动，但占比并不太高（三年均值为16.5%），而从2020年开始（具体来看始于2020年三季度），贴现国债发行占比明显提升。2021年则进一步提升，达到了28.2%的水平，占比明显高出以前年度。今年上半年，贴现国债占比继续维持在高水平。另外，如前文提到的，5、6月4期储蓄国债发行暂停，财政部发行了4期超短期国债，其中28天品种2期，62天品种2期，合计1004.6亿元，占上半年国债发行总额的2.9%。由于贴现国债期限短，利率低，提高贴现国债的占比，可以适当降低付息压力，但也使得一定时期内国债滚动发行的压力加大。在4月12日国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上，财政部提出“按季优化并公布国债发行计划，我们在制定全年计划的基础上，根据季度间的情况变化，按季再做更精细的发债安排，充分满足筹资需要。财政部将根据财政筹资需要，及时调整国债发行规模，强化国债应急筹资和库款保障能力。同时，必要时将灵活运用短期国债工具进行筹资，全力为落实退税减税政策、兜牢基层“三保”底线发挥好资金保障作用”。今年上半年，贴现国债继续维持在高占比，以及一些超短期贴现国债的推出，可以认为是上述意图的落地。 图表14：2022H1贴现国债占比相较2021年有所回落 图表15：今年上半年，贴现国债平均发行额处于较高水平 1.3、地方债：再次在年前提前下达新增限额，新增专项债发行明显加快，基本完成全年新增限额发行；发行期限仍然较长 与前几年同期相比，今年上半年地方债发行出现了以下几个特点： 第一个是再次在年前提前下达新增限额。2019年以前地方债启动发行的时间相对较晚，一季度发行规模也较其他三个季度低。2018年12月29日，全国人大授权国务院提前下达下一年地方政府新增债务限额，额度控制在当年新增地方政府债务限额的60%以内。在授权的基础上，财政部在2018年12月底便向地方政府提前下达了2019年新增债券限额，其中地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。这一政策的实施，可以允许地方政府在全国“两会”前发行一定规模的地方债券，可以更早的发挥地方债的作用，从而更好的应对持续加大的经济增速下行压力。2020年新增专项债务限额下达的时间则更早。2019年11月28日财政部公告，提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。2021年新增地方债限额提前下达的时间则被推迟到了2021年的3月初，比2020年新增债务限额下达的时间晚了3个多月。2021年新增地方政府债的发行也大致从3月份开始。2021年12月，财政部已经提前下达了新增专项债券额度1.46万亿元，且在今年3月底又下达了第二批专项债券额度。因此2022Q1，地方政府债发行结构明显异于2021年Q1。 图表16：2022Q1地方债中一般债少发而专项债多发明显 第二个特点是今年上半年地方债发行明显增加，发行以专项债为主。2022H1地方政府债一共发行1504只，发行额5.25万亿元（其中一季度发行1.82万亿元，二季度3.43亿元），比2021年同期相比多发行1.91万亿元，今年上半年地方债发行总量也创历史新高。从品种来看，地方政府一般债、专项债分别发行1.33万亿元（占比25.4%）、3.92亿元（占比74.6%），上半年地方债发行以专项债为主。 图表17：今年上半年地方政府债总发行量创新高 第三个特点是，今年上半年新增地方债多发明显，多发主要来自专项债。2022H1地方政府债一共发行5.25万亿元