百川转2：中国精细化工领军企业

固收点评20221019 证券研究报告·固定收益·固收点评 百川转2：中国精细化工领军企业2022年10月19日 事件 百川转2（127075.SZ）于2022年10月19日开始网上申购：总发行规模为9.7800亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产3万吨负极材料(8万吨石墨化)项目。 当前债底估值为85.29元，YTM为3.30%。百川转2存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.8%、2.5%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最 后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.14%（2022-10-17）计算,纯债价值为85.29元，纯债对应的YTM为3.30%，债底保护一般。 当前转换平价为103.67元，平价溢价率为-3.54%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年04月25日至2028年10月18日。初始转股价10.36元/股，正股百川股份10月19日的收盘价为10.74元，对应的转换平价为103.67 元，平价溢价率为-3.54%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.73%。下修条款为“15/30，90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价10.36元计算，转债发行9.7800亿元对总股本稀释率为13.73%，对流通盘的稀释率为15.94%,对股本 有一定的摊薄压力。 观点 我们预计百川转2上市首日价格在122.68~136.68元之间，我们预计中签率为0.0037%。综合可比标的以及实证结果，考虑到百川转2的债底保护性较一般评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢 价率在25%左右，对应的上市价格在122.68~136.68元之间。我们预计网上中签率为0.0037%，建议积极申购。 百川股份是专业从事高新技术精细化工产品生产的企业。长期致力于乙酸酯类、丙二醇醚及其酯类、酸酐类、增塑剂、多元醇类以及绝缘树脂和漆包线漆等多种环保节能型化工产品的研发生产，是多家世界500强涂料企业稳定的原材料供应商和合作伙伴。 2017年以来公司营收波动增长，2017-2021年复合增速为13.02%。公司2021年实现营业收入40.21亿元，同比增加83.88%，实现归母净利润2.28亿元，同比增加243.58%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2017-2021 年复合增速为13.02%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021 年复合增速为21.56%。 公司营业收入构成较为稳定，精细化工品为主要收入来源。其中，2019和2020年精细化工品营收占总营收的100%，2021年精细化工品营收占总营收的87%，是公司营业收入的最主要来源。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.24%、3.50%、2.51%、3.04%和5.80%，销售毛利率分别为12.48%、10.92%、10.54%、7.44%和12.54%。财务费 用率有所上升，管理费用率较为平稳，销售费用率下降，其中管理费用率占比最大。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券专题报告之八：枯荣有数，韬晦待时（上）——环保固废处理行业可转债梳理》 2022-10-17 《绿色债券专题报告之九：枯荣有数，韬晦待时（下）——环保水处理行业可转债梳理》 2022-10-17 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析6 3.1财务数据分析7 3.2公司亮点分析9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022H1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022H1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022H1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022H1销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022H1财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022H1管理费用率水平（%）9 表1：百川转2发行认购时间表4 表2：百川转2基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测百川转2上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：百川转2发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-10-17 上路演公告》 T-1 2022-10-18 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-10-19 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-10-20 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-10-21 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-10-24 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-10-251、刊登《发行结果公告》 转债名称 百川转2 正股名称 百川股份 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 127075.SZ 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 002455.SZ 9.7800亿元 基础化工-化学制品-其他化学制品 2022年10月19日至2028年10月18日 AA-/AA- 10.36元/股 2023年04月25日至2028年10月18日 0.30%、0.50%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%。存续期，15/30，90%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的115%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：百川转2基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金年产3万吨负极材料(8万吨石墨化)项目142,012.6397,800.00 合计142,012.6397,800.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 85.29元 转换平价（以2022/10/17收盘价） 103.6元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 17.25% 3.30% 平价溢价率（以面值100计算）-3.54% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为85.29元，YTM为3.30%。百川转2存续期为6年,上海新世纪资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六 年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.8%、2.5%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.14%（2022-10-17）计算,纯债价值为85.29元，纯债对应的YTM为3.30%，债底保护一般。 当前转换平价为103.67元，平价溢价率为-3.54%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年04月25日至2028年10月18日。 初始转股价10.36元/股，正股百川股份10月17日的收盘价为10.74元，对应的转换平 价为103.67元，平价溢价率为-3.54%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为13.73%。按初始转股价10.36元计算，转债发行9.7800亿元对总股本稀释率为13.73%，对流通盘的稀释率为15.94%,对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计百川转2上市首日价格在122.68~136.68元之间。按百川股份2022年10 月17日收盘价测算，当前转换平价为103.67元。 1）参照平价、评级和规模可比标的九强转债（转换平价104.99元，评级AA-，发行规模11.39亿元）、永东转2（转换平价111.21元，评级AA-，发行规模7.2亿元）、中环转2（转换平价107.09元，评级AA-，发行规模11.54亿元），10月17日转股溢价率分别为25.53%、29.03%、15.26%。 2）参考近期上市的大中转债（上市日转换平价86.97元）、嘉诚转债（上市日转换 5/11 平价77.02元）、金盘转债（上市日转换平价103.11元），上市当日转股溢价率分别为 29.12%、47.84%、29.06%。 ： 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为28.36%，2022年10月17日A级中债企业债到期收益为6.14%，2022年半年报显示百川股份前十大股东持股比例为28.36%，2022年10月17日中证转债成交额为50,257,967,957元，取对数得24.64。因此，可以计算出百川转2上市首日转股溢价率为19.28%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到百川转2的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在122.68~136.68元之间。 表5：相对价值法预测百川转2上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 10.20 118.18 120.15 123.11 126.06 128.03 -3% 10.42 120.67 122.68 125.70 128.71 130.73 2022/10/17收盘价 10.74 124.40 126.47 129.58 132.69 134.77 3% 11.06 128.13 130.27 133.47 136.68 138.81 5% 11.28 130.62 132.80 136.06 139.33 141.51 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为58.51%。百川股份的前十大股东合计持股比例为 29.93%（2022/3/31），股权较为集中。假设前十大