中宠转2：国内宠物食品领军企业

固收点评20221026 证券研究报告·固定收益·固收点评 中宠转2：国内宠物食品领军企业2022年10月26日 #产能扩张#市占率上升 事件 中宠转2（127076.SZ）于2022年10月25日开始网上申购：总发行规模为7.6905亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产6万吨高品质宠物干粮项目、年产4万吨新型宠物湿粮项目、年产2000吨冻干宠物食品项目、平面仓库智能立体化改造项目及补充流动资金。 当前债底估值为81.9元，YTM为2.61%。中宠转2存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息）， 以6年AA-中债企业债到期收益率6.14%（2022-10-21）计算,纯债价值为81.90元，纯债对应的YTM为2.61%，债底保护一般。 当前转换平价为83.53元，平价溢价率为19.72%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月01日至2028年10月24日。初始转股价28.35元/股，正股中宠股份10月21日的收盘价为23.68元，对应的转换平价为83.53元，平价溢价率 为19.72%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.44%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价28.35元计算，转债发行7.6905亿元对总股本稀释率为8.44%，对流通盘的稀释率为8.44%,对股本摊薄压力较小。 我们预计中宠转2上市首日价格在111.00~123.03元之间，预计中签率为0.0023%。综合可比标的以及实证结果，考虑到中宠转2的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在40% 左右，对应的上市价格在111.00~123.03元之间。我们预计网上中签率为0.0023%，建议积极申购。 观点 烟台中宠食品股份有限公司是一家全球宠物食品领域多元化品牌运营商，深耕行业二十余年，已成为国货宠物食品龙头企业。公司主要从事犬用及猫用宠物食品的研发、生产和销售，具体产品涵盖零食和主粮两 大类。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为29.79%。公司2022H1年实现营业收入15.90亿元，同比增加26.42%，实现归母净利润0.68亿元，同比增加12.62%。伴随中国经济的快速增长，宠物行业发展迅速，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2017-2021年复合 增速为29.79%。 宠物零食贡献绝大部分收入，宠物干粮增长迅速。2019-2022H1营业收入中宠物零食占比由81%降至70%，但仍贡献绝大部分收入。宠物干粮占比由4%升至9%，发展势头较猛，究其原因，公司通过IPO和历次再融资投资项目的陆续投产，提高了宠物干粮等生产能力并完善了生产 线。 公司销售净利率和毛利率维稳，财务费用率下降。2020年后公司财务费用率断崖式下降，原因在于产品大部分出口境外，人民币对美元持续升值导致汇兑损益为负。公司销售费用率相较行业平均水平偏高，但毛利率与净利率高于行业平均水平，在行业净利率趋于下降时，公司净利 率保持相对稳定。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《债券收益率拐点探讨系列报告之一》 2022-10-26 《利元转债：国内领先锂电设备企业》 2022-10-25 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点分析9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022H1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022H1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2022H1年营业收入构成8 图4：2017-2022H1销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022H1销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022H1财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022H1管理费用率水平（%）9 图8：2017-2022H1公司境外收入（亿元）9 图9：2017-2021公司前�大客户营业收入（亿元）9 表1：中宠转2发行认购时间表4 表2：中宠转2基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测中宠转2上市价格（单位：元）6 表6：前次募集资金投资项目情况（单位：万元）10 3/11 1.转债基本信息 表1：中宠转2发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-10-21 上路演公告》 T-1 2022-10-24 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-10-25 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-10-26 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-10-27 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-10-28 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-10-311、刊登《发行结果公告》 转债名称 中宠转2 正股名称 中宠股份 转债代码 127076.SZ 正股代码 002891.SZ 发行规模 7.6905亿元 正股行业 农林牧渔-饲料-宠物食品 存续期 2022年10月25日至2028年10月24日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 28.35元/股 转股期 2023年05月01日至2028年10月24日 票面利率 第一年0.20%,第二年0.40%,第三年0.60%,第四年1.50%,第�年1.80%,第六年2.00% 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的112%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：中宠转2基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资 拟投入募集资金 年产6万吨高品质宠物干粮项目28,424.71 22,960.71 年产4万吨新型宠物湿粮项目31,195.67 25,552.34 年产2000吨冻干宠物食品项目6,478.80 5,254.86 平面仓库智能立体化改造项目4,000.35 3,636.68 补充流动资金19,500.00 19,500.00 合计89,599.53 76,904.59 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 81.90元 转换平价（以2022/10/21收盘价） 83.53元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 22.11% 2.61% 平价溢价率（以面值100计算）19.72% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为81.9元，YTM为2.61%。中宠转2存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.14%（2022-10-21）计算,纯债价值为81.90元，纯债对应的YTM为2.61%，债底保护一般。 当前转换平价为83.53元，平价溢价率为19.72%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月01日至2028年10月24日。 初始转股价28.35元/股，正股中宠股份10月21日的收盘价为23.68元，对应的转换平价为83.53元，平价溢价率为19.72%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30，130%，有条件回售条款为“30，70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为8.44%。按初始转股价28.35元计算，转债发行7.6905亿元对总股本稀释率为8.44%，对流通盘的稀释率为8.44%,对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计中宠转2上市首日价格在111.00~123.03元之间。按中宠股份2022年10 月21日收盘价测算，当前转换平价为83.53元。 5/11 1）参照平价、评级和规模可比标的家悦转债（转换平价31.33元，评级AA，发行规模6.45亿元）、科达转债（转换平价37.40元，评级AA-，发行规模5.16亿元）、天创 转债（转换平价37.59元，评级AA，发行规模6.00亿元），10月21日转股溢价率分别为233.12%、184.42%、166.37%。 2）参考近期上市的宙邦转债（上市日转换平价102.90元）、淮22转债（上市日转 换平价101.19元）、常银转债（上市日转换平价101.49元），上市当日转股溢价率分别为26.34%、26.51%、17.05%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=−89.75+ 0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，农林牧渔行业的转股溢价率（𝑥1）为21.68%，中债企业债到期收益（𝑥2）为6.14%，2022年半年报显示中宠股份前十大股东持股比例（𝑥3）为64.28%，2022年10月21日中证转债成交额为48,004,671,970元，取对数（𝑥4））得24.59。因此，可以计算出中宠转2上市首日转股溢价率（y）为21.80%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到中宠转2的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在40%左右，对应的上市价格在111.00~123.03元之间。 表5：相对价值法预测中宠转2上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 35.00% 37.00% 40.00% 43.00% 45.00% -5% 22.50 107.12 108.71 111.09 113.47 115.06 -3% 22.97 109.38 111.00 113.43 115.86 117.48 2022/10/21收盘价 23.68 112.76 114.43 116.94 119.44 121.11 3% 24.39 116.14 117.87 120.45 123.03 124.75 5% 24.86 118.40 120.15 122.79 125.42 127.17 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预