公司首次覆盖报告：逆势扩张的口腔连锁龙头企业，业绩有望逐步复苏

立足浙江、全国布局的口腔连锁龙头企业 历经29年发展，公司创设并坚持“区域总院+分院”的发展模式，在浙江、江苏、湖北、陕西、云南、湖南、河北等地建设80余家口腔医院。2023年，公司口腔医疗门诊量达到335.33万人次，同比增长13.8%，实现总收入28.47亿元，同比增长4.70%，实现归母净利润5亿元，同比下降8.72%。近两年业绩有所波动，主要受疫情及新建分院影响。国内口腔医疗市场空间大，行业竞争格局分散，未来龙头企业有望获得较大市场份额，我们长期看好公司的发展，预计公司2024-2026年归母净利润为5.59/6.17/6.86亿元，当前股价对应PE为34.7/31.4/28.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 口腔医疗行业发展前景良好，细分市场发展空间较大 根据弗若斯特沙利文报告，中国口腔医疗服务市场规模由2018年的1229亿元增至2022年的1234亿元，预计2026年将达到2080亿元，2023-2026年复合增速为15.2%。从细分市场看，口腔种植需求保持高速增长，集采政策驱动种植渗透率提升，公司于2023年执行种植牙集采政策，2023年种植量同比增长47%，实现以价换量。正畸市场潜力较大，未来随着消费市场转变，正畸市场规模有望迎来较快增长，隐形正畸渗透率有望持续提升。 坚持“区域总院+分院”发展模式，推进省内市场下沉 公司近些年医生数持续增长，2023年公司拥有医生2133人，同比增长21.19%。 通过“总院+分院”模式，在总院的技术加持下，分院医生培养快速推进。2018年以来蒲公英计划顺利推进，借助省内各地市快速拓展蒲公英分院，公司市场份额快速提升。省外扩张方面，公司积极探索优质标的，2023年收购娄底口腔，实现并购加盟模式的首次落地。运营管理上，公司深化三三制工作模式，推进医生合伙制，未来有望进一步提高效率、实现增长。 风险提示：医疗风险、竞争风险、声誉风险等。 财务摘要和估值指标 1、通策医疗：立足浙江、布局全国的口腔连锁龙头企业 通策医疗成立于1995年，2006年收购杭州口腔医院，2007年收购宁波口腔医院，以口腔医疗连锁经营为主要经营模式。公司创设并坚持“区域总院+分院”的发展模式，在全国布局口腔医院，在浙江、江苏、湖北、陕西、云南、湖南、河北建设80余家口腔医院，其中杭州口腔医院集团是中国领先的口腔医疗集团。公司通过参与口腔医疗基金在武汉、西安、上海等地投资新建大型口腔医院，打造成为各区域总院。 表1：历经29年发展，通策医疗已成为民营口腔医疗集团龙头 1.1、管理层行业经验丰富，杭口品牌力较强 公司在浙江省内实施双品牌战略，“杭州口腔医院”品牌覆盖杭州等九个地区、“宁波口腔医院”品牌覆盖宁波和舟山两个地区。截至2023年年底，杭州口腔医院、宁波口腔医院在浙江省内开业机构已有62家，另有10余家正在筹建中。目前每年全省患者门诊量近300万人次。 表2：公司为客户提供的服务主要为口腔医疗，旗下重点医院口碑良好 创始人为公司实控人，股权结构稳定。截至2023年，公司第一大股东杭州宝群实业集团持股33.75%，实际控制人为公司创始人吕建明，吕建明直接持股及通过宝群实业间接持股，直接持股比例34.22%，股权结构稳定。 图1：创始人为公司实控人，股权结构稳定 公司高管行业经验丰富。公司实控人吕建明于1995年成立浙江通策房地产开发有限公司，2003年成立浙江通策控股集团有限公司，现任通策控股集团董事局主席、浙江大学校董、浙江大学校友总会副会长、杭州浙江大学校友会会长、浙江省医院协会副会长等社会职务。杭州口腔医院集团总院长陈丹鹏曾任上海交通大学附属第一人民医院口腔科副主任和正畸修复科主任及口腔科学教研室主任、瑞尔集团全国正畸总监、通策集团信息事业部一牙数字口腔有限公司董事长、杭州口腔医院副院长，现任杭州口腔医院集团总院长、昆明市口腔医院院长。其余高管均拥有丰富的行业经验。 表3：公司高管均具有丰富的行业经验 1.2、收入稳健增长，盈利能力恢复到较高水平 营收稳健增长趋势，净利润受疫情及扩张影响有所波动。2023年公司实现营收28.47亿元，同比增长4.7%，业绩复苏主要受种植集采政策落地的影响，扣非归母净利润4.81亿元，同比下降8.37%，主要系新开业医院项目投入导致的人力成本和建设成本增加影响。 图2：近些年公司营收稳健增长趋势 图3：近些年利润端受新开医院影响有所波动 种植及儿科业务占比有所提升，修复及综合业务占比最大。近年来种植和儿科业务营收占比有所提升，种植业务收入占比从2019年的16.69%提升至2023年的17.81%，儿科业务营收占比从2019年的16.44%提升至2023年的18.58%；正畸业务营收占比从2019年的21.43%下降至2023年的18.56%，与消费降级等因素有关。近些年修复及综合业务营收占比最大，2023年合计占比45.05%。 图4：近些年种植及儿科业务占比有所提升 2024Q1公司费用率有所下滑，盈利能力企稳回升。受种植业务降价影响，公司毛利率从2019年的46.08%下降至2022年的38.53%，公司净利率从2019年的26.81%下降至2023年的20.32%。公司获客主要凭借品牌及口碑，近些年销售费用率较低，2023年销售费用率为1.03%。精细化管理，公司管理费用率、财务费用率、研发费用率较稳定。 图5：2024Q1公司盈利能力企稳回升 图6：近些年公司销售费用率处于较低水平 2、口腔医疗行业发展前景良好，细分市场空间较大 口腔医疗是以口腔医疗服务为基础，包含医疗及消费双重属性，是为满足口腔及颌面部疾病的预防和诊疗、口腔美容等需求提供相关医疗服务的行业。随着宏观消费市场的增长、消费结构的变化、人口结构的变化、医疗品质提升的需求等大主题下，口腔护理、种植、正畸、儿牙、修复等市场的整体未满足的需求较大。多数口腔疾病发病率高，诊疗需求大。此外，随着“颜值经济”的到来，消费者对于牙齿美容的需求也日益攀升。 表4：口腔医疗主要细分市场为种植牙、正畸和儿童牙科 中国部分口腔疾病患病率高，治疗率低。中美错颌畸形患病率分别为74%、73%，但中国的Ⅱ、Ⅲ级错颌患病率为49%，远高于美国的23%，中国的儿童患龋率也显著高于美国。在口腔疾病治疗率上，中国的儿童龋病治疗率远低于美国，根据《第四次全国口腔流行性病学调查报告》，中国的儿童龋病治疗率仅为3.1%，美国只有13%未经治疗。 图7：中国部分口腔疾病患病率较高，儿童龋齿治疗率远低于美国 2.1、口腔医疗服务市场快速扩容，潜力较大 口腔医疗市场发展空间广阔，民营口腔医疗机构占比较大。随着公民医疗支出的增加及医疗保险服务的改善，中国口腔医疗服务市场规模不断扩大。根据弗若斯特沙利文报告，中国口腔医疗服务市场规模由2018年的1229亿元增至2022年的1234亿元，2019-2022年受疫情影响市场规模有所波动，但预期市场规模会按年复合增长率15.2%继续增长，于2026年达到2080亿元。民营口腔医疗市场增长较快，2026年底将达到1582亿元。 图8：口腔医疗市场规模预计持续增长（单位：亿元） 图9：民营口腔医疗机构占比较大（单位：亿元） 民营口腔医疗市场持续增长，经济型占比最大。根据弗若斯特沙利文报告，按不同定位来看，高端民营口腔医疗服务市场从2018年的27亿元增长至2022年的29亿元，预期将按年复合增长率15.6%继续增长，于2026年达到52亿元。中端市场从2018年的312亿元增长至2022年的344亿元，预期2026年将达到645亿元。经济型口腔医疗服务市场从2018年的524亿元增长到2022年的486亿元，预计2026年达到885亿元。 表5：中国口腔医疗服务机构主要分为三大类，民营机构占比最大 图10：经济型口腔医疗服务占比最大（单位：亿元） 2.2、口腔种植需求保持高速增长，集采政策驱动种植渗透率提升 口腔种植市场持续增长，潜在规模近1600亿元。口腔种植是缺牙修复的重要方式，与固定义齿、可摘义齿等常规修复方式相比，种植牙的功能、结构、外观更接近天然牙。随着人口老龄化进程的加深、居民消费水平的提高及集采政策的落地推行，一方面，老年人作为种植需求的主要人群，修复意识逐步提升，65-74岁老人种植渗透率将持续提升，潜在种植量持续增长，预计2025年潜在种植量达到1210万颗；此外，我国种植牙需求由2011年的13万颗增至2019年的312万颗，复合年均增长率48%，是全球增长最快的种植牙市场之一。根据《2020年中国口腔医疗行业报告》，我国种植牙医疗服务市场潜在规模近1600亿元。 图11：65-74岁老人潜在种植量不断提升（万颗） 图12：我国种植牙需求保持高速增长（万颗） 种植服务限价4500元，有望提高种植牙渗透率。有关口腔种植医疗服务收费和耗材价格的相关政策陆续出台，2023年浙江省医保局明确在杭省级公立医疗机构单颗常规种植调控目标不超过4500元，为避免实际收费超过调控目标，留出4%的余量，全流程总价不超过4320元。服务价格调控合理，项目收费更加清晰透明。 表6：种植牙耗材及医疗服务价格调整相关政策逐步推进 种植耗材集采政策落地，有望进一步提高种植牙渗透率。种植集采政策在2023年陆续落地，集采后的平均拟中选价格为909元，与集采前中位采购价相比，平均降幅55%,与系统基准价相比，平均降幅29%，降幅符合预期。集采政策的落地预计将使此前持观望态度的患者陆续就诊，带来门诊量及种植量的增长。 表7：种植集采相关政策逐步推进，陆续落地 种植集采政策推动行业以价换量。2023年4月国家医保局种植集采政策全面落地，公司在全国率先落实国家种植牙集采政策，向患者推出低价种植业务，推动通策高中低口腔超市的概念，提升市场占有率；此外，调整种植牙收费体系，区域总院三人组配合平台运营部种植季项目开展，推动所管辖分院种植季活动的宣传和落地。2023年公司种植5.3万多颗，同比增长47%，种植收入4.79亿元，同比增加6.95%。 此外，2023年公司修复及大综合业务收入分别同比增长6.72%、8.34%，快于整体平均增速，口腔种植的客流量增长有望带动修复、大综合等其他业务收入。 图13：2023年种植收入同比增长6.95%（亿元） 图14：2023年修复及大综合收入增速较快（亿元） 2.3、正畸市场需求强劲，市场潜力较大 正畸市场患者基数庞大，需求拉动市场扩容。根据世界卫生组织，口腔三大疾病为错颌畸形、龋病、牙周病。错颌畸形不仅会影响“颜值”，严重的错颌还会对颌面部发育、口腔健康、口腔功能、心理信心等造成影响。《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》显示，我国错颌畸形患病率高达74%，对应潜在错颌畸形患病人数约为10.4亿人，且我国诊疗难度更高的Ⅱ、Ⅲ级错颌患病率达49%，美国仅23%。 我国的主力正畸人群年龄范围集中在6-40岁，并有向两端扩大的趋势，中国正畸市场患者基数庞大。随着居民消费水平的提高和对口腔健康、美学的追求，正畸市场稳步增长，2021年中国正畸市场规模约为412亿元，预计2025年将达到660亿元，复合增速达到15%。 表8：中美错颌畸形患病情况差异较大 隐形正畸渗透率持续提升。隐形正畸是由计算机辅助设计和制作的透明弹性材料矫正装置，可自由佩戴，相较于传统正畸，在保证疗效的基础上具有美观度高、口内异物感小、清洁方便等优势。隐形正畸渗透率持续提升，市场规模快速增长。 图15：预期正畸市场规模于2025年达660亿（亿元） 图16：隐形正畸正在快速渗透中国正畸诊疗 公司正畸业务收入2022年有所下滑，2023年下滑幅度收窄。2023年公司正畸业务实现收入4.99亿元，同比下降3.14%，主要受消费降级等影响，2018-2021年正畸收入稳步增长。 图17：公司正畸业务收入2022年有所下滑，2023年下滑幅度收窄 2.4、儿童口腔问题发病率高，市场发展空间大