首次覆盖报告：“5X”战略保持公司成长性，行业修复有望带动公司业绩修复

锚定“5X”战略，公司持续推进国内外产能建设。公司成立于2002年，经过多年的发展，公司的产品品类持续扩充，销售规模持续扩大，2023年前三季度公司实现营业总收入36.80亿元，同比增长12.39%；实现归母净利润1.59亿元，同比增长594.63%。2021年，公司提出“5X”战略发展，即在2020-2030年内，实现国内外5大生产基地，5大研发中心，500家战略渠道商、5000家核心门店，以及5000万条以上的产能规模。公司近几年的战略布局也围绕着“5X”战略展开：国内工厂方面，在现有无锡基地的基础上，公司规划了内蒙古包头基地，有望于2025年贡献产能，并且无锡基地的落后老旧产能也在退出，公司国内生产基地的产品盈利能力有望持续提升；海外工厂方面，2018年公司正式启动海外第一座工厂——泰国工厂的生产建设，2023年8月，公司宣布加码泰国基地，计划通过24个月新增50万条全钢胎以及600万条半钢胎产能。 此外，公司2021年启动了海外第二基地，柬埔寨基地的建设，2023年柬埔寨基地产品成功下线，2024年下半年公司柬埔寨基地有望进入全面达产。随着产能的陆续落地，公司的业绩有望保持成长性，并且公司产能扩大也将带来单位产品成本的降低，公司的盈利能力也将改善。 美国对东南亚轮胎的贸易壁垒或下降，利于公司布局的东南亚基地。2022年9月，美国对东南亚轮胎出口的”双反”税率进入复审阶段，复审初裁结果或使得公司泰国工厂的反倾销税率从17.06%大幅下降到了4.52%，并且美国尚未对柬埔寨地区的轮胎征收”双反”税率，贸易壁垒的下降将利于公司东南亚基地的生产销售。并且根据过往数据，国内轮胎厂商的东南亚基地盈利能力在行业景气上行和下行阶段均领先于其他地区，公司的泰国扩产产能与柬埔寨产能落地后，公司的盈利能力有望走上新的台阶。 疫情影响消散，轮胎销售有望持续恢复。疫情影响逐渐消散，海外市场经济复苏活跃，美国市场的汽车销量始终保持在高位，美国的重卡销售量也逼近了新高，远超过2020-2022年水平，带动国内轮胎出口，根据海关总署的数据，自2023年2月起，我国汽车轮胎的出口数量均显著高于过去三年，并且出口强劲的趋势有望保持。国内的商用车市场也呈现出了淡季不淡的运行趋势，有望带动轮胎销售持续恢复。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润2.51、4.91、6.03亿元，EPS0.16、0.31与0.38元，11月01日收盘价对应PE为24、12和10倍。 考虑到公司海外产能布局，未来几年公司轮胎产能将持续释放，结合国产轮胎领先的性价比，公司的业绩将保持增长趋势，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格剧烈波动、海运费大幅上涨、产能建设与投产不及预期、汇率大幅波动等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司介绍：致力于持续发展的创新性企业 通用股份成立于2002年，2004年具备了全钢胎的生产能力，随后不断提升其全钢胎的产能；2016年正式登陆上交所；2017年涉足半钢胎领域；2019年公司首个海外基地——泰国基地成功产出产品，并于2020年出口至美国；2021年公司决定在柬埔寨设立第二个海外基地，2023年柬埔寨基地产品成功下线。 图1：公司历史沿革 公司的产品结构中，全钢胎对公司的营收贡献最大，半钢胎对公司的利润贡献最大。2022年，全钢胎对公司的营收贡献占比最高，接近6成，其次是半钢胎，占比超过3成；而毛利润的贡献中，半钢胎占比达到47.01%，高于全钢胎的40.79%。随着公司全钢胎、半钢胎产能的持续落地，公司的营收以及利润有望持续增长。 图2：2022年公司分品类营业收入 图3：2022年公司分品类毛利润 公司的业务正在修复。2019、2020年，公司净利润有所下滑，主要是公司新建产能，资本开支加大暂时拖累了公司费用项；2021、2022年，由于卡客车等运输受限，影响到了公司全钢胎的盈利能力。而进入2023年，公司业务的盈利能力开始好转。 图4：公司营业收入以及变化情况 图5：公司归母净利润以及变化情况 图6：公司的盈利能力开始改善 图7：公司盈利能力开始改善 公司股权结构稳定。红豆集团是通用集团第一大股东，截至2023年10月10日，持股比例达到41.41%，红豆集团实控人为周耀庭、周海江、周海燕、刘连红、顾萃。周海江持有红豆集团40.63%的股权；周耀庭与周海江是父子关系，持有红豆集团37.41%的股权；周海燕与周海江是兄妹关系，持股红豆集团2.82%的股权；刘连红与周海江是夫妻关系，持股红豆集团1.45%的股权；顾萃任通用股份董事长，持股红豆集团1.21%的股权，也直接持有通用股份0.71%的股权。红豆集团以及集团控制的红豆国际发展以及董事长顾萃为一致行动人，股权结构稳定。 图8：公司股权结构（截至2023.10.30） 2锚定“5X”战略，打开公司的成长曲线 2.1内外并举，公司产能有望在三年内快速增长 2020年，公司提出“5X”战略发展，即在2020-2030年内，实现国内外5大生产基地，5大研发中心，500家战略渠道商、5000家核心门店，以及5000万条以上的产能规模。公司近几年的战略布局也围绕着“5X”战略展开。 国内工厂方面，在现有无锡基地的基础上，公司规划了内蒙古包头基地，有望于2025年贡献产能。 海外工厂方面，2018年公司正式启动海外第一座工厂——泰国工厂的生产建设，2023年8月，公司宣布加码泰国基地，计划通过24个月新增50万条全钢胎以及600万条半钢胎产能。此外，公司2021年启动了海外第二基地——柬埔寨基地的建设。 如果公司规划的国内外基地如期投产，到2025年，公司将拥有半钢胎产能规模2300万条、全钢胎690万条，非公路轮胎20万条的规模。 表1：公司积极布局东南亚基地建设 2.2美国对东南亚轮胎的贸易壁垒或下降，利于公司布局的东南亚基地 2.2.1柬埔寨工厂对美出口暂无”双反”税率 2020年，美国对东南亚多个国家或地区提出”双反”调查，2021年”双反”调查落地，对泰国、韩国、越南等地征收昂贵税率，如森麒麟泰国工厂的反倾销税率达到17.06%，玲珑轮胎的泰国工厂反倾销税率达到21.09%，赛轮越南工厂的反补贴税率也达到了6.23%。而柬埔寨轮胎出口美国不需要缴纳”双反”税率，因此公司在柬埔寨布局产能将有关税优势。 表2：美国对东南亚地区的轮胎”双反”税率暂未包括柬埔寨 2.2.2泰国工厂对美出口反倾销税率或大幅下降 2022年9月，美国对东南亚轮胎进口的”双反”税率进入复审阶段，复审初裁结果或使得”双反”税率大幅下降，如森麒麟反倾销税有望从17.06%下降到1.24%，日本住友的反倾销税率从14.59%下降到6.16%，包括通用股份在内的其他轮胎公司的反倾销税率从17.06%下降到了4.52%。美国降低对泰国工厂的”双反”税率将有助于公司对美国的轮胎销售。 表3：公司积极布局东南亚基地建设 2.3东南亚轮胎工厂盈利能力优于其他地区 受到国内关税影响，近些年国内的龙头轮胎企业纷纷凭借自身资金优势、产品优势以及客户积累，加大海外工厂的投入布局，减轻贸易摩擦压力的同时享受海外轮胎市场更高的定价。东南亚因为原料优势以及更低廉的人力成本等，常成为龙头轮胎企业海外设厂的首选。 表4：国内龙头轮胎企业在东南亚的产能布局 东南亚工厂的盈利能力领先于其他地区的工厂。以较早有布局并有数据支撑的玲珑轮胎、森麒麟的泰国工厂以及赛轮轮胎的越南工厂为例，无论在行业景气下行还是景气上行阶段，东南亚工厂的盈利能力均要强于非东南亚工厂。因此公司的泰国工厂扩产以及柬埔寨工厂落地后，公司的整体盈利能力有望走上新的台阶。 图9：玲珑轮胎泰国工厂利润率显著领先 图10：森麒麟泰国工厂利润率显著领先 图11：赛轮轮胎越南工厂利润率显著领先 3国内外车辆产销走俏，轮胎销售有望持续恢复 3.1海外车辆销售强劲带动国内轮胎出口 疫情影响渐远，经济表现活跃，海外市场的车辆销售表现强劲。以美国市场为例，根据Marklines的数据，2023年，美国市场的汽车销量始终保持在高位，即使进入相对淡季，汽车销量也没有显著起伏；并且根据FRED统计的数据，美国的重卡销售量逼近了新高，远超过2020-2022年水平。海外市场车辆销售的强劲也带动国内轮胎出口，根据海关总署的数据，自2023年2月起，我国汽车轮胎的出口数量均显著高于过去三年，并且出口强劲的趋势有望保持。 图12：美国车辆销售量（百万辆） 图13：美国重卡销售量接近新高（百万辆） 图14：国内汽车轮胎出口数量保持高位（万吨） 海外轮胎航运紧张问题已经大幅缓解。受到疫情影响，2021-2022年，航运的货柜紧张，高企的航运费侵蚀了产业链利润，紧张的运力也阻塞轮胎出货。现阶段航运费已经从高点回落，货柜紧张的情形大幅缓解，轮胎的出口回归正常。 图15：中国出口集装箱运价指数 图16：东南亚集装箱运价指数 3.2国内商用车市场正修复改善 与海外市场类似，国内的商用车市场也在复苏。受到疫情影响，2021年下半年到2022年，商用车市场行情冷淡，全钢胎销售相应受到影响。进入2023年，疫情在国内的影响逐渐消散，商用车市场也在回暖，以iFind的数据为例，2023年8月，国内货车销量达到32.6万辆，同比增长36.4%；半挂牵引车销量达到4.21万辆，同比增长104.37%，商用车整体呈现了淡季不淡的销售情况，有望带动国内全钢胎市场的恢复。 图17：货车销量（万辆） 图18：半挂牵引车销量（万辆） 4盈利预测与投资建议 4.1盈利预测假设与业务拆分 公司主要业务是全钢胎与半钢胎的产销，现有无锡工厂和泰国工厂正常运行； 在建工程方面，公司柬埔寨工厂规划500万条的半钢胎和90万条的全钢胎产能爬坡释放中，并在原有泰国生产基地的基础上开展二期项目，预计2025年将完全达成1200万条半钢胎和180万条全钢胎的产能；国内生产基地方面，公司计划在无锡新增10万条工程胎技改产能、在包头投资建设120万条全钢胎和10万条OTR工程胎产能。 核心假设如下： 1）轮胎板块：泰国一期项目2023年第三季度实现全钢胎产量增量30万条；泰国二期项目于9月27日举行了开工仪式，预计将于2024年产能逐渐开始爬坡，2025年全年贡献半钢胎产量的增长达到600万条，全钢胎贡献增量50万条，泰国二期预计将于2025年满产；预计2024年无锡工厂300万条半钢子午线胎完成建设，产能增量300万条。随着公司产能的放量，预计2023-2025年，公司轮胎板块营业总收入将分别达到54.82亿、61.40亿、69.99亿元，分别同比增长34.50%、11.90%、13.90%。考虑到公司产能持续释放，并且售价更高的海外产能占比提升，并且公司海外基地更靠近原材料产地，用人成本也更低，毛利率相比更有优势，即使原材料端如原油等价格上涨，公司也能通过对产品涨价进行传导，因此公司综合毛利率有望持续改善，预计2023-2025年毛利率将分别达到16.3%、19.0%、20.0%。 2）其他业务板块：预计随着公司的产能提升，公司包括轮胎贸易等营业总收入将稳固提升，预计2023-2025年公司其他业务板块营业总收入将分别达到0.604亿、0.610亿、0.616元，分别同比增长1%、1%、1%。考虑到贸易性质毛利率相对较高，公司其他业务板块2023-2025年毛利率将稳固保持在65%。 表5：公司分板块营收与毛利润预测 4.2估值分析 考虑到A股上市企业中有很多与公司业务模式相仿的标的企业，我们采用相对估值法对公司进行估值，选取A股中赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟作为可比公司，其中赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟均为国内主要的轮胎制造厂商，业务模式和生态上均可比。根据2023年11月01日的收盘价，2023、2024、2025年，预计可比公司PE均值分别为17倍、13倍、8倍，而公司的PE为24倍、12倍、10倍，与