公司首次覆盖报告：聚焦创新中药主业，“338”大产品战略稳步推进

方盛制药（603998.SH） 2024年06月07日 投资评级：买入（首次） 日期2024/6/7 当前股价(元)11.14 一年最高最低(元)13.64/7.12 总市值(亿元)48.97 流通市值(亿元)48.40 总股本(亿股)4.40 流通股本(亿股)4.34 近3个月换手率(%)80.46 股价走势图 方盛制药沪深300 16% 0% -16% -32% -48% 2023-062023-102024-022024-06 数据来源：聚源 聚焦创新中药主业，“338”大产品战略稳步推进 ——公司首次覆盖报告 余汝意（分析师） yuruyi@kysec.cn 证书编号：S0790523070002 业务“归核化”持续，重整旗鼓轻装上阵 公司创始于2002年，2014年成功上市，已形成创新中药为主、化学药品制剂为辅的产品集群与发展战略，治疗领域涉及心脑血管、骨伤科、儿科、妇科、呼吸系统和抗感染等。公司以创新中药研发为核心竞争力，业务逐渐从“多元并购”走向“归核化”，逐步退出与公司主业协同性较弱的板块，以“管理变革”持续性赋能“338大产品战略”发展。我们看好公司未来骨伤科、儿科及呼吸系统产品板块的潜在成长性，以及丰富的在研管线储备能够助力长期健康发展，预计2024-2026年归母净利润分别为2.34/2.85/3.66亿元，EPS为0.53/0.65/0.83元，当前股价对应PE为20.9/17.2/13.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 中药创新构筑核心产品矩阵，化药质效提升把握集采机遇 在国家政策鼓励中医药创新传承发展、药品集中带量采购常态化等行业发展背景下，公司提出“归核化”的发展战略，打造丰富的核心产品矩阵。（1）骨科：藤黄健骨片和玄七健骨片等品种疗效优秀，新老品种梯队建设充分，有望把握中医药传统优势病种之一的骨科市场发展机遇；（2）儿科：创新中药小儿荆杏止咳颗 粒疗效佳，未来有望通过进入基药目录实现销量的快速提升；（3）妇科：以自主 研发的中药6类新药金英胶囊为核心，重点覆盖妇科炎症用药等领域；（4）呼吸科：强力枇杷系列产品具备“医保+基药”双目录资质，膏剂独家剂型给予公司集采风险下一定的业绩弹性空间；（5）心脑血管：血塞通产品集采风险已基本出清，未来有望受益于人口老龄化趋势实现销售额稳定增长，此外依折麦布片为国 内首仿，集采中标助力市占率迅速提升。 "1+N"研发体系，构筑核心竞争力 新药研发为公司核心竞争优势，现已形成“1+N”模式的大研发体系框架构想。中药1类新药，化药3类、4类等多个研发项目稳步推进，截至2023年底，公 司及子公司共拥有144个药品注册批件，新药证书16个。 风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，新品研发速度不及预期。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,792 1,629 1,755 1,953 2,205 YOY(%) 14.4 -9.1 7.8 11.3 12.9 归母净利润(百万元) 286 187 234 285 366 YOY(%) 308.1 -34.6 25.5 21.6 28.5 毛利率(%) 67.3 68.1 68.4 69.1 69.9 净利率(%) 16.0 11.5 13.4 14.6 16.6 ROE(%) 18.3 11.3 12.8 14.3 16.0 EPS(摊薄/元) 0.65 0.42 0.53 0.65 0.83 P/E(倍) 17.1 26.2 20.9 17.2 13.4 P/B(倍) 3.5 3.4 3.1 2.7 2.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、方盛制药：创新中药为核心发展战略，研发持续赋能4 1.1、股权结构清晰，激励进展顺利4 1.2、业务重点从“多元化”至“归核化”，聚焦中药主业高质量发展5 1.3、轻装上阵，提质增效向好发展7 2、中药创新构筑核心产品矩阵，化药质效提升把握集采机遇9 2.1、骨科：市场潜力大，新老品种疗效优秀、梯队建设充分10 2.1.1、藤黄健骨片：独家剂型且集采风险出清，医学证据充足助力销售提升11 2.1.2、玄七健骨片：中药1.1类新药，市场稳步拓展13 2.2、儿科：创新品种疗效显著，蓄能发展14 2.2.1、小儿荆杏止咳颗粒：创新中药疗效佳，市场前景广阔14 2.2.2、赖氨酸维B12颗粒：销量回暖市占率高，竞争格局良好16 2.3、妇科：打造以金英胶囊为核心的妇科用药格局，市场份额待提升18 2.4、呼吸科：强力枇杷“双剂型”促增长，膏剂优势正当时19 2.5、心脑血管：集采风险基本出清，人口老龄化助力业绩提升20 2.5.1、血塞通系列：人口老龄化趋势持续，推动销售增长20 2.5.2、依折麦布片：药品联用打开治疗场景，把握集采机遇提升市占率22 3、“1+N”研发体系，构筑核心竞争力24 4、盈利预测与投资建议25 4.1、关键假设25 4.2、盈利预测与估值27 5、风险提示27 附：财务预测摘要28 图表目录 图1：公司以创新中药属性为核心发展根基，业务逐渐从“多元并购”走向“归核化”4 图2：公司股权结构清晰，截至2024Q1实控人共持股36.89%5 图3：2018-2023年公司营业收入整体呈稳健增长7 图4：2023年公司归母净利润同比下降34.66%7 图5：2023年医药制造贡献主要营业收入（单位：亿元）7 图6：2018-2023年医药制造板块毛利率均维持较高水平7 图7：2018-2023年骨科产品贡献主要营收（单位：亿元）8 图8：2018-2023年骨科产品毛利率均维持在85%以上8 图9：2020年起公司毛利率呈现逐步提升发展态势8 图10：2023年公司销售费用率和管理费用率均小幅下降8 图11：2020年起骨骼肌肉系统用中成药市场规模增加10 图12：2020年骨骼肌肉中成药零售渠道销售占比较高10 图13：2022年骨骼肌肉系统止痛用中成药为第一大亚类11 图14：2022年骨骼肌肉中成药基本以内服剂型为主11 图15：2019-2021年藤黄健骨片销售额持续提升12 图16：藤黄健骨片2023年销售量与2022年基本持平12 图17：2023年Q2-Q4季度玄七健骨片销售额增长迅速14 图18：2021-2023年小儿荆杏止咳颗粒销售额增长较快15 图19：2022-2023年小儿荆杏止咳颗粒产销量相对均衡15 图20：2023年赖氨酸维B12颗粒销售量同比增长27%17 图21：2018-2023年公司赖氨酸维B12颗粒市占率领先17 图22：2020年起赖氨酸维B12颗粒市场份额占比持续提升（单位：百万元）17 图23：2019-2023年我国妇科炎症用中成药销售规模基本稳定（单位：亿元）18 图24：2023年妇科炎症用中成药给药方式以口服为主18 图25：2023年妇科炎症用口服中成药以胶囊和片剂为主18 图26：2022年公司强力枇杷膏（蜜炼）销售增长明显20 图27：2023年强力枇杷露销售前五企业市占率超65%20 图28：2020-2023年公司血塞通片销售额稳定提升21 图29：血塞通片市场竞争格局较稳定（单位：百万元）21 图30：血塞通分散片市场参与者众多（单位：百万元）21 图31：公司依折麦布销售额增长快速（单位：百万元）22 图32：2023年公司依折麦布片销售量占比约为33%22 表1：2022年公司公告股票激励计划，助力公司长期发展5 表2：公司通过兼并收购及增资等方式进一步打造“多元化”发展模式6 表3：公司通过股权转让逐步优化业务结构6 表4：公司“338工程”产品涉及多个治疗领域9 表5：藤黄健骨片两规格中标全国中成药带量采购12 表6：藤黄健骨片临床研究充分，治疗膝骨关节炎（KOA）疗效受认可12 表7：2019-2022年藤黄健骨片销售额占缓解期和康复期适用药品总销售额的比例呈提升趋势13 表8：玄七健骨片2022年起被纳入国家医保目录协议期内谈判药品部分14 表9：小儿荆杏止咳颗粒2020年起被纳入国家医保目录协议期内谈判药品部分15 表10：呼吸道感染急性期常用中成药较多，小儿荆杏止咳颗粒2021-2023年销售额占比呈提升趋势15 表11：小儿荆杏止咳颗粒临床实证充足，联用其他药品效果确切16 表12：2018年版《国家基本药物目录》新增5种儿科专科中成药16 表13：2023年金英胶囊销售规模位列妇科炎症类用中成药第十一名19 表14：强力枇杷膏为独家剂型产品，强力枇杷露市场参与者较多20 表15：依折麦布联用其他药品可有效防治多类疾病22 表16：公司的依折麦布片为国内首仿，具备先发优势23 表17：公司的依折麦布片中选第七批全国药品集中采购23 表18：公司储备的中药和化药研发项目涉及多类型治疗领域24 表19：基于关键假设预计公司各板块收入增速保持稳健26 表20：对比可比公司，公司估值合理27 1、方盛制药：创新中药为核心发展战略，研发持续赋能 不忘初心，坚定创新。公司创始于2002年，2014年成功上市，已形成创新中药为主、化学药品制剂为辅的产品集群，治疗领域涉及心脑血管、骨伤科、儿科、妇科、呼吸系统和抗感染等，现已成功开发“欣雪安”牌心脑血管科、“方盛堂”牌骨伤科、“金蓓贝”牌儿科、“美尔舒”牌妇科等几大品牌系列产品。此外，“创新中药研发”和“管理变革”两举措双管齐下，有望驱动核心竞争力的持续提升，赋能公司的“338大产品打造计划”，即力争打造3个10亿、3个5亿、8个超亿的产品梯队，助力业绩稳定增长。截至2023年底，公司拥有药品注册批件144个，新药证书 16件，发明专利52项等，先后获评国家火炬计划重点高新技术企业、2021年度中国医药自主创新先锋企业、2022-2023年度中国医药制药业百强等荣誉称号。 图1：公司以创新中药属性为核心发展根基，业务逐渐从“多元并购”走向“归核化” 资料来源：Wind、公司官网、公司公告、开源证券研究所（左轴为财务数据，右轴为收盘价） 1.1、股权结构清晰，激励进展顺利 实控人经验丰富，公司股权结构清晰。公司实际控制人张庆华先生，1995年毕业于湖南中医学院（现湖南中医药大学），1998年成立广东瑞兴医药，2002年成立方盛制药，深耕医药行业二十余年，经验丰富。截至2024Q1，张庆华先生直接持股35.49%，并通过开舜投资、共生投资间接持股1.40%，合计持有公司36.89%的股份。 图2：公司股权结构清晰，截至2024Q1实控人共持股36.89% 资料来源：公司公告、开源证券研究所 股权激励团结核心人员，助力公司长期发展。2022年3月，公司发布限制性股票激励计划草案，首次及2022年授予预留的限制性股票激励以2021年为基数，第一次和第二次解除限售分别要求：（1）2022年营业收入增长率不低于10%或2022年净利润增长率不低于12%；（2）2023年营业收入增长率不低于15%或2023年净利润增长率不低于17%。截至2024Q1，公司2022及2023年考核指标圆满完成，激励计划的顺利实施有望促进核心人员团结协作，坚持公司长期战略目标，为健康发展注入活力。 授予情况解除限售期考核年度公司业绩考核目标可解除限售比例 表1：2022年公司公告股票激励计划，助力公司长期发展 首次授予的限制性股票/2022年授予的预留部分的限制性股票 第一次2022 第二次2023 以2021年为基数，2022年营业收入增长率不低于10% 或2022年净利润增长率不低于12% 以2021年为基数，2023年营业收入增长率不低于15% 或2023年净利润增长率不低于17% 50% 50% 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、业务重点从“多元化”至“归核化”，聚焦中药主业高质量发展 持续优化制药主业，聚力中药大品种打造。公司2019年以