公司首次覆盖报告：聚焦主业、突破销售成效初显，开启发展新历程

中药全产业链布局，国药入主改革成效显现，首次覆盖，给予“买入”评级太极集团拥有中药全产业链布局，以及麻精特色化药业务板块。2021年国药集团入主以来，在“规范治理、聚焦主业、突破销售、提质增效”16字经营方针指导下，改革成效逐步显现，中成药大单品收入按照目标增速快速增长，麻精化药、医药商业两大辅业协同主业，助力公司开启发展新历程。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.10/5.08/7.61亿元，对应EPS分别为0.56/0.91/1.37元/股，鉴于公司近年归母净利润于盈亏平衡点徘徊，基数低，所以我们用PS和可比公司进行对比，公司当前股价对应PS分别为1.1/1.0/0.8倍，预计公司2022-2024年估值低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 “十四五”开启新征程：聚焦主业主品，考核利润，提质增效 公司发布《“十四五”战略规划概要（2021-2025年）》，提出“聚焦医药工业主业，做强重点品类”的发展目标，逐一清理非主业、非盈利企业及闲置土地房产，在重点品类销售上，在奖惩机制上有了大突破，提升销售人员积极性，且分别针对OTC市场、处方药市场制定KPI，力争藿香正气口服液、急支糖浆等战略产品实现超常规大幅度增长50%，临床治疗型产品稳中求进持续性增长30%；同时，国药集团加大对公司的利润考核，2022H1公司净利润同比增长102%，成效初显。 中成药聚焦大单品，突破销售，化药协同发展，目标实现高速增长 藿香正气口服液为公司OTC第一大单品，升级祛暑祛湿药，联合各地药店连锁开展“太极劳动防暑节”，加速销售上量，2022年销售收入力争增长50%；急支糖浆为双跨品种，加大OTC渠道营销，力争2022年销售额增长50%；通天口服液、鼻窦炎口服液2020年提高招标价格，代理商推广积极性增强，2022年销售收入力争增长30%。化药板块业务中，益保世灵拥有原研药产品质量优势以及较高产品认可度，预计维持15亿收入规模。思为普缓释、速释结合疗效好，美菲康镇痛时间长且具备较高安全性，两者2022年皆力争增长30%。 风险提示：市场竞争加剧；产品推广不及预期；精细化管理能力提升不及预期。 财务摘要和估值指标 1、中药全产业链布局完善，国药入主开启发展新历程 1.1、历经50年建立中药全产业链布局，十四五明确一主两辅战略方向 太极集团始建于1972年，前身为“四川省涪陵中药厂”，隶属涪陵国资委，1993年正式改制，1997年成功在沪上市。公司自1997年起先后收购了四川省绵阳制药厂、四川南充制药厂、浙江东方制药厂、绵阳药业集团等30余家优质工商企业及重庆桐君阁、西南药业，形成药材种植、中成药、饮片、流通、零售等中药全产业链布局。公司的医药工业拥有藿香正气口服液、急支糖浆等独家中成药大单品以及麻精特色化药产品，医药商业布局覆盖川渝100多个市、区、县，零售药房品牌“太极大药房”和“桐君阁大药房”综合竞争力在川渝地区稳居第一。2020年国药集团入主，公司最终控制人变更为国务院国资委，提出“十四五战略规划”，明确“一主两辅”的战略发展方向，以现代中药为主业，以麻精药为特色的化药、川渝地区医药商业为辅业；同时和国药集团对标，规范治理，完善制度体系化建设；医药工业聚焦主品，突破销售；管理上提质增效，由此开启发展新历程。 图1：太极集团中药全产业链布局完善，国药入主开启发展新历程 1.2、最终控制人变更为国务院国资委，国药集团派驻人才进入董事会 2020年10月27日，涪陵区国资委与国药中药、涪陵国投及太极有限签订了《关于对太极集团有限公司的增资合作协议》，增资完成后，国药中药间接控制公司已发行股份的29.82%，增资相关工商变更登记手续于2021年4月15日完成，自此，公司实际控制人由涪陵区国资委变更为中国医药集团有限公司，最终控制人变更为国务院国资委。 图2：公司最终控制人变更为国务院国资委 2021年5月，公司完成了董事会、监事会以及高管的选举。从换届前后情况来看，董事会变动较大，董事长仍为李阳春先生，剩余9个董事席位中，除了张忠喜先生之前任职于太极集团，其他董事成员皆为外部引进，其中2名来自涪陵国投，另外6名来自国药集团，包括中国中药控股有限公司总裁程学仁先生、副总裁赵东吉先生，以及3名董事，俞敏先生曾任江阴天江药业有限公司董事长、总经理兼党委书记。高管变动较小，国药集团派俞敏先生任新总经理，刘尊义先生任新财务总监，李鸿坚先生任党委副书记兼人力总监，剩余高管成员皆多年深耕于太极集团。 表1：换届后董事会变动较大，高管团队变动较小 1.3、财务数据：收入持续增长，利润端有望在国药入主后得到改善 近20年来，公司收入呈现3个阶段： 2002-2010年：艰苦度过财务危机，优化产品结构恢复正常增长。2002-2004年，公司收入维持20%+的增速，2005年由于公司承接3亿多元银行债务经历首次“财务危机”，资金紧缩下严格控制工业产品发货，收入增速下降至1%，后公司优化工业产品结构，加大普药销售，商业板块加大加强成都西部医药经营有限公司、重庆桐君阁医药批发分公司的连锁网络，2016-2010年收入增速逐步提升。 2011-2018年：面对成本上涨，大力销售规模性产品，商业板块加强经营管理，拓展医疗终端大客户。2011年起，医保扩容，各地基药招标，药品价格降低、新版GMP修订，基药电子监管、药品安全战略等政策措施的陆续出台，人工成本、能源成本和原材料成本的上升，同时，商业板块存在无效调拨业务，物流分中心经营质量不强，导致公司增速放缓。公司随之在工业板块大力推进代理销售模式，建立“有序营销”体系，规模性产品增长明显；商业板块优化品类管理，实行扁平化管理，加大医疗终端大客户推广，2018年配送业态实现川渝市场全覆盖，整体收入增速恢复至较高水平。 2019年至今：商业板块市场环境压力加大、疫情影响导致收入暂缓，2021年国药入主，开启“十四五”新征程，成效初显。2019年，随着带量采购扩容扩规、两票制全面实施，企业发展压力加大，公司商业板块收入增速下滑，工业板块大力开发省外市场，规模性产品群增长保持良好增长，整体收入增速下降至9%；2020年疫情影响公司医院品种、“四类药”销售，收入规模下滑；2021年国药集团入主，聚焦主业主品，加大精细化招商，商业板块完善供应链建设、丰富经营品种，收入增速恢复至8%，且工业大单品实现较高增长。 图3：公司近20年收入(亿元)呈现3个阶段波动上升，2021年国药入主，成效初显 盈利能力：2002-2009年，公司毛利率呈现下降趋势，主要系公司在产品销售管理方面较为粗放，低毛利产品销售占比增加，该期间利润端基本为正。2010-2016年，公司调整产品结构，加大高毛利产品销售，毛利率呈现上升趋势，但由于公司加大广告宣传和市场开拓，同时充实机构设置导致职工薪资刚性增长，净利率呈现下降趋势，扣非净利润亏损加大。2017-2021年，公司毛利率呈现上升趋势，尤其2017年优化产品结构卓有成效，公司扣非净利润扭亏为盈，但由于公司建立有序营销体系，加大推广力度导致销售费用增加，2018-2021年净利率逐年下滑。2022H1公司扣非净利润约1.7亿元，同比增长102%。 图4：2010-2021年毛利率持续上升，净利率由于销售费用率增加在盈亏平衡点徘徊 销售费用投入加大带动整体费率提升。2002-2008年，公司整体费率呈现下降趋势，主要系销售费用率明显下降，从2002年的19.78%下降至10.71%。2009-2016年，公司费率逐年提升，主要系市场投入加大导致销售费用率提升，同时充实机构设置导致管理费用率提升。2017-2021年，公司整体费率明显上升，主要由于销售费用率从2017年的33.64%快速提升至2021年的43.93%。 图5：2017年来，销售费用投入加大带动整体费率提升 近5年现金情况持续好转。公司经营现金流净额在2013-2017年持续为负，主要由于充实机构设置导致支付给职工的现金增加、“两票制”导致商业应收账款增加等原因，但经营现金流净额自2018年转正，至2020年持续增加，期末现金及现金等价物也呈现增加趋势，2021年由于支付的各项税费和薪酬增加导致经营现金流净额有所下降，同时由于银行借款减少，期末现金及现金等价物有所下降。 图6：经营现金流净额(亿元)自2018年转正持续向好 图7：2016-2020年期末现金及现金等价物(亿元)呈现上升趋势 2016-2021年公司应收账款周转天数呈现先升后降的趋势，主要由于2017年起“两票制”等原因导致公司商业应收账款增加，2018-2020年应收账款周转天数皆为150天左右。2016-2020年公司存货周转天数从40天持续增加至57天，主要系原材料及库存商品增加所致。2021年国药集团入主公司后，将应收账款周转天数、存货周转天数作为考核指标，2021年两个指标皆有明显下降，改革成效初步显现。 图8：国药集团入主后，公司应收账款周转天数、存货周转天数皆下降 2、聚焦中成药主业，突破主品销售，考核利润，提质增效 2.1、业务结构：中成药为主，化药、医药商业为辅 公司主要从事中、西成药的生产和销售，主要业务为医药工业（2021年收入占主营业务比51.2%，未抵消）、医药商业（占比48.5%，未抵消）。医药工业业务中，公司拥有涪陵制药厂、西南药业、重庆桐君阁药厂等13家制药厂。公司产品以消化、呼吸、心脑血管为三大战略性产品线，以抗肿瘤药物、延缓衰老药物、全身抗感染药物、内分泌系统药物、神经系统药物、大健康产品为六大成长性产品线，以治疗性大众中西普药为基础性产品线，组成了“6+1”治疗领域广泛的产品群。医药商业业务中，公司拥有重庆桐君阁股份等20多家医药商业公司。 图9：医药工业、医药商业基本各占公司收入一半 图10：太极集团拥有“6+1”治疗领域广泛的产品群 2021年，公司共有13个销售过亿元产品，基本分布于涪陵制药厂、西南药业、重庆桐君阁药厂3家药厂，该3家药厂也为公司旗下的重庆“智能工厂”，其中涪陵制药厂负责藿香正气口服液、急支糖浆等战略品种的生产销售，西南药业主要销售益保世灵、洛芬待因缓释片、盐酸吗啡缓释片等普药产品，桐君阁药厂主要销售复方板蓝根颗粒、小金片、鼻窦炎口服液、六味地黄丸等中成药。 表2：公司销售过亿元产品基本分布于涪陵制药厂、西南药业、重庆桐君阁药厂3家药厂 2.2、“十四五”开启新征程：聚焦主业主品，考核利润，提质增效 2022年1月1日，公司发布《“十四五”战略规划概要（2021-2025年）》，提出“聚焦医药工业主业，做强重点品类”的发展目标，同时聚焦“提质增效”，制定了具体规划： （1）聚焦主业：公司成立专业小组逐一清理非主业、非盈利企业及闲置土地房产，2021年对有减值迹象的资产计提减值准备3.66亿元，果断关停长期亏损企业，推动长寿湖太极岛、成都商务宾馆的股权转让。土地资产方面，针对不同地块，对梳理后可利用的1205亩土地，制定工作时间表，提出“股权转让、合作开发、政府收储、等待拆迁”等多形式的盘活方案。 （2）做强重点品类：首先是在奖惩机制上有了大突破，健全激励与淘汰机制，提升销售人员积极性；其次分别针对OTC市场、处方药市场制定KPI，OTC市场通过调整价格、扩充渠道、增加赛道、强化促销、拓展区域等措施，力争藿香正气口服液、急支糖浆等战略产品实现超常规大幅度增长50%，处方药市场坚持学术营销，细分市场，一事一策点对点处理，存量市场精细化提量，空白市场精细化招商，全力实现益保世灵、美菲康、通天口服液、鼻窦炎口服液、洛芬待因缓释片、小金片等临床治疗型产品稳中求进持续性增长30%。此外，加大“6+1”重点领域的研发投入，目标“十四五”末全公司投入强度超过5%（工业销售占比）。 （3）以利润为导向：国药集团入主后，对公司下达了收入、净利润、经营活动净现金流、营业收入净利润率、存货周转天数、应收账款周转天数、科技研发总支出共7个