兴蓉环境公司首次覆盖报告：兴蓉环境：水务主业稳健增长，分红潜力有望提升

兴蓉环境：水务主业稳健增长，分红潜力有望提升 —兴蓉环境(000598)公司首次覆盖报告 2024年2月21日 证券研究报告 公司研究 公司首次覆盖报告 兴蓉环境(000598) 投资评级 买入 兴蓉环境沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 23/0223/0623/10 资料来源：聚源，信达证券研发中心 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 公司主要数据 收盘价（元）6.18 52周内股价波动区间6.20-5.05(元) 最近一月涨跌幅(％)7.29 总股本(亿股)29.85 流通A股比例(％)99.43% 总市值(亿元)184.47 资料来源：聚源，信达证券研发中心 水务主业稳健增长，分红潜力有望提升 2024年2月21日 本期内容提要: 背靠成都国资委，盈利能力突出的龙头水务公司。公司大股东为成都环境投资集团（持股42.19%），主业聚焦供水及污水处理服务，同时拓展固废运营业务。截至2022年，公司自来水产能334.3万吨/ 日、污水处理产能386万吨/日，在成都主城区市占率在100%。公司盈利能力突出，2015-2022年净利润复合增速10%，运营类业务毛利占比达到近90%，保障了较为稳定的业绩及现金流。2023Q3公司净利率达到26.81%，位居行业第一；ROE达到9.69%，仅次于洪城环境位列行业第二，体现出公司较强的管理水平与盈利能力。 自来水业务：成本控制优良，毛利率行业领先。公司供水区域水质优良，受益于成都西高东低的地势，使得公司可以在重力流的作用 下进行引水，同时岷江水源水质优良，大大降低电费及药剂费成本。2022年板块毛利率44.28%，高于行业可比公司。成都市人口的快速增长与经济发展水平不断提高支撑公司售水量稳定增长。公司在建七厂（三期）项目80万吨/日，我们预计未来两年陆续释放产能。同时，母公司成都环境集团积极落实成都“供排净治”的水务一体化改革，整合二三圈层的供水资源，作为集团核心上市公司，兴蓉环境有望在改革中整合水务资产，扩大经营规模与竞争力。 污水业务：2024年污水有望迎来提价新周期。量：兴蓉环境2023年底污水处理产能420万吨/日。同时在建产能40万吨/日，预计2024- 2025年陆续投产，同时公司选择优质异地污水处理项目，有望打开产能空间。价：成都污水三年一核价，2024年将进入新的调价周期。我们测算假设2024年污水处理产能在440万吨/日，成都市污水处理价格增长15%，同时成本上涨10%，2024年污水业务毛利1335亿元，同比上涨31%。污水价格调价有望带来毛利增厚。 资本开支减缓，自由现金流有望转正，分红能力及分红意愿有望提高。2018-2022年公司分红率保持在20%左右，处于行业可比公司的较低水平。主要由于公司新建产能及对外拓展节奏较快，资金需 求量大。而2023年以来，水务产能陆续投产，资本开支已经出现下降趋势，且净现比持续提升，公司分红能力有望增强。同时公司正在执行第一期的股权激励计划，管理层分红意愿较强，分红提高的潜力较大。 投资建议：公司深耕水务行业，资产质量较好，盈利能力突出。同时公司供水业务拓展成都二三圈层市场，资产规模有望进一步扩大，且2024年污水有望迎来新一轮调价周期。考虑到公司在建供水 及污水产能陆续投产，及污水调价带来的盈利增厚，我们预测公司 2023-2025年营业收入分别为82.26/91.71/98.02亿元，归母净利润 16.33/18.34/19.04亿元，按2月20日收盘价计算，对应PE为 11.3x/10.06x/9.69x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，首次 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：市场拓展风险；水价调整风险；分红政策调整不及预期。 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 6,751 7,630 8,226 9,171 9,802 同比(%) 25.6% 13.0% 7.8% 11.5% 6.9% 归属母公司净利润（百万元） 1,494 1,618 1,633 1,834 1,904 同比(%) 15.0% 8.3% 0.9% 12.3% 3.8% 毛利率(%) 39.7% 38.5% 37.5% 37.8% 37.0% ROE(%) 11.1% 10.9% 10.3% 10.7% 10.3% EPS（摊薄）（元） 0.50 0.54 0.55 0.61 0.64 P/E 12.35 11.40 11.30 10.06 9.69 P/B 1.37 1.25 1.16 1.07 0.99 EV/EBITDA 8.08 6.09 8.42 8.10 7.64 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年2月20日收盘价 投资聚焦 作为中国大型水务环保综合服务商，公司水务资产运营稳健，盈利能力强。公司自来水产能334.3万吨/日、污水处理产能386万吨/日，在成都主城区市占率在100%。公司盈利能力突出，2023Q3公司净利率达到26.81%，位居行业第一；ROE达到9.69%，仅次于洪 城环境位列行业第二。 水务资产优质，量+价增长或将带来盈利增厚。供水业务：受益于成都供水区域内水质优良，且可以在重力流的作用下进行引水，公司单吨供水成本低，毛利率达到44.28%，高于 行业可比公司。同时公司整合二三圈层的供水资源，有望扩大经营规模与竞争力。污水业务：2023年底污水处理产能420万吨/日，在成都主城区市占率为100%。2024年有望迎来提价周期，有望增厚公司盈利。 公司分红能力及分红意愿有望提高。2023年以来，水务产能陆续投产，资本开支已经出现下降趋势，且净现比持续提升，公司分红能力有望不断增强。同时公司正在执行第一期的股权激励计划，管理层分红意愿较强，分红提高的潜力较大。 目录投资聚焦4 一、公司简介：中国大型水务环保综合服务商7 二、水务业务贡献稳定业绩，污水涨价有望增厚利润11 2.1自来水业务：成本控制能力强，提供稳定现金流11 2.2污水处理业务：2024年污水有望迎来提价新周期16 2.3垃圾焚烧发电业务：万兴三期投产或将成为公司远期业绩增长动力21 2.4环保业务：垃圾渗滤液&污泥22 三、分红能力与分红意愿有望增强23 3.1净现比提升，自由现金流有望转正23 3.2上市公司为集团核心资产，有一定分红意愿25 3.3股权激励下，公司管理层分红意愿加强25 四、风险提示27 表目录表1：公司业务分布领域（截止2022年）8 表2：兴蓉环境现行供水产能（万吨/日）12 表3：兴蓉环境现行阶梯水价情况（元/吨）13 表4：公司在建污水厂进展情况（截止2023H）18 表5：“十四🖂”期间成都市污水处理发展规划18 表6：2016年以来，公司异地拓展污水处理资产情况19 表7：污水价格变动历程（元/吨）19 表8：污水处理单吨价格&成本与污水处理毛利率涨幅间的敏感性分析（2023年）21 表9：污水处理单吨价格&成本与污水处理毛利率涨幅间的敏感性分析（2024年）21 表10：在建项目投产情况（亿元）24 表11：上市公司与集团经营情况比较25 表12：兴蓉环境股权激励对象情况25 表13：兴蓉环境股权激励计划解锁条件26 表14：可比公司估值比较26 图目录图1：公司股权结构图7 图2：兴蓉环境发展脉络图7 图3：水务板块产能分布情况8 图4：2015-2023Q3公司营业收入及增速9 图5：2015-2023Q3公司归母净利润及增速9 图6：2015-2023H1公司收入结构（亿元）9 图7：2015-2023H1公司毛利结构（亿元）9 图8：2015-2023Q3公司ROE与ROA情况（%）10 图9：2015-2023Q3年公司负债情况（%）10 图10：2015-2023Q3公司现金流情况10 图11：2015-2023Q3公司期间费用率（%）10 图12：水务行业主要上市公司净利率对比（%）10 图13：水务行业主要上市公司ROE对比（%）10 图14：成都市常住人口情况（万人）11 图15：成都市城镇化率与人均GDP11 图16：2023年前三季度GDP增速（%）11 图17：自来水产能增长（万吨/日）12 图18：自来水产能利用率保持高位（万吨）12 图19：自来水产能利用率高于同行水平13 图20：公司供水单吨成本涨幅快于售价，毛利率缩窄14 图21：岷江水系地势图14 图22：自来水成本构成（元/吨）14 图23：行业主要公司自来水单吨成本结构图（元/吨）15 图24：行业主要公司自来水业务毛利率比较（%）15 图25：成都地区规划范围图16 图26：成都水务一体化改革方案实施机制16 图27：污水处理产能利用率情况16 图28：污水处理业务毛利及毛利率16 图29：污水处理产能扩张情况（万吨/日）17 图30：2022年全国城市生活污水收集率（%）18 图31：污水业务单吨价格（元/吨）20 图32：污水业务单吨成本（元/吨）20 图33：成都市区污水处理单价与公司污水处理单吨毛利变动幅度对比（%）20 图34：污水业务单吨收入、成本、毛利情况（元/吨）20 图35：公司垃圾焚烧发电产能情况（吨/日）22 图36：垃圾焚烧发电量（万度）22 图37：成都垃圾焚烧发电项目分布情况22 图38：公司垃圾渗滤液产能情况（吨/日）23 图39：垃圾渗滤液&污泥业务毛利率情况（%）23 图40：兴蓉环境历史分红比例（%）23 图41：2022年行业主要公司分红比例情况（%）23 图42：2014-2022年公司净现比呈上升趋势（%）24 图43：资本支出/折旧摊销情况（%）24 图44：2005-2022年重庆水务自由现金流与分红率情况（亿元）24 图45：兴蓉环境自由现金流有转正趋势（亿元）24 图46：PE-band26 图47：PB-band26 一、公司简介：中国大型水务环保综合服务商 公司背靠成都市国资委，是成都环境投资集团下属核心上市子公司。截止2023Q3，兴蓉环境第一大股东成都环境投资集团对其持股42.19%，实控人为成都市国资委，另有三峡资本、长江生态环保集团控股15.29%。公司母公司成都环境是一家70余年专注于水务环保 产业的国有企业，业务覆盖原水、供排水、流域治理、固废治理、城市综合开发等领域、兴蓉环境是集团下属核心上市公司。 图1：公司股权结构图 资料来源：IFinD，信达证券研发中心 扎根水务，延伸环保业务，成为中国大型水务环保综合服务商。公司1996年成立，2010年借壳蓝星清洗成功上市，2015年更名为“兴蓉环境”。公司作为中国颇具影响力的水务环保企业之一，拥有70余年供水运营经验、30余年污水处理经验，具有行业领先的运营管 理能力。2012年公司收购集团持有再生能源公司100%股权，开始拓展环保板块业务。目前已经形成自来水生产与供应、污水处理、中水利用、污泥处置、垃圾渗滤液处理和垃圾焚烧发电等业务完善的产业链。 图2：兴蓉环境发展脉络图 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 立足成都，积极开拓异地市场。公司在运自来水产能334.3万吨/日，污水产能386万吨/日，在成都主城区（5城区+高新区+天府新区成都直管区）市占率在100%，大成都范围业务占比超过50%，同时积极挖掘成都二三圈层市场及异地项目。截止2022年末，公司已 在四川、甘肃、宁夏、陕西、海南、广东、江苏、河北、山东9