公司首次覆盖报告：聚焦瓜子坚果主业，渠道扩张稳步成长

核心业务持续成长，加码全渠道战略布局，首次覆盖给予“增持”评级 洽洽食品是瓜子龙头企业，聚焦瓜子坚果两大业务，瓜子业务稳布成长，坚果业务自2017年推出后快速增长。公司立志打造线上线下业务资源共享、全渠道协同发展的局面，提出打造百万终端，同时积极拥抱线上渠道及特通和社区团购新渠道。综上所述，我们预计公司2022-2024年收入分别为70.0、81.1、92.6亿元，同比增长16.9%、15.9%和14.1%；归母净利润分别为10.2、12.0和13.7亿元，同比增长9.7%、17.6%和14.3%；对应EPS分别为2.0、2.4、2.7元，当前股价对应PE分别为21.9、18.6、16.3倍。首次覆盖给予“增持”评级。 坚果炒货赛道优质，瓜子散装替代逻辑清晰，每日坚果格局尚未固化 坚果炒货发展空间广阔，2020年行业规模达1800亿元，2010-2020年复合增长率达9.5%，CR5约为18.4%，行业集中度较低。随着消费升级的趋势，未来包装瓜子有望逐步替代散装瓜子，包装瓜子仍有较大下沉市场空间。坚果板块内每日坚果成为行业新宠，目前坚果品类格局仍有集中度提升空间，市场各品牌份额差距不大，龙头公司有望依靠产品品质及品牌影响力突出重围。 聚焦瓜子坚果主业，积极布局上游种植降成本，发力全渠道扩张 洽洽瓜子稳居包装瓜子龙头地位，传统红袋瓜子增长稳定，蓝袋口味创新带来瓜子业务新成长，每日坚果品类拉动公司快速成长。渠道方面，公司线下经销商遍布全国，零售终端达40万，公司致力未来打造百万终端，完善数字化访销系统，进一步提升公司对线下终端的管理能力；同时积极拥抱线上、社区团购等新兴渠道。公司积极布局上游坚果种植业，降低坚果原材料成本，伴随着产能扩张公司毛利率有望进一步提升。公司推进员工持股计划，组织持续变革，提升一线经营效率，把握市场机会。 风险提示：原材料涨价风险，食品安全风险，疫情反复风险。 财务摘要和估值指标 1、瓜子坚果业务双发展，业绩稳健增长 1.1、坚果炒货领军企业，二十年稳健成长 洽洽食品股份有限公司成立于2001年，是一家以坚果炒货为主要产品的休闲食品企业，经过二十年的发展，公司已成为坚果炒货行业龙头企业，2011年在深圳交易所挂牌上市，“洽洽”品牌已深入人心，公司发展历程可以分为以下几个阶段： 第一阶段（1999-2006）：创业及品牌建设阶段。1999年创始人陈先保推出水煮自制瓜子——传统红袋。产品推出后，公司通过电视广告投放等方式，将洽洽瓜子“不脏手、不上火”的特点向广大消费者宣传，培养了一批忠实客户。2001年，安徽洽洽食品有限公司成立。2006年，洽洽品牌进入“中国100最具驰名商标”。 第二阶段（2008-2014）：多元发展阶段。2008年，推出豆类零食商品“怪味U”，获得广大青少年的喜爱。2010年，薯片类新品“咯吱脆”推出上市。2013年，推出果冻类新品“啵乐冻”。同年，收购江苏洽康食品60%的股权，进军调味品行业。多元化产品发展至今增幅相对较慢，与行业格局稳固、难以与主业协同发展有关。 第三阶段（2015-2018）：战略调整阶段。2015年，创始人陈先保先生重新任职总经理，剥离果冻业务，推出口味多样的“蓝袋”瓜子。2017年，推出“小黄袋”每日坚果产品，销量持续提升，为公司打开增长第二曲线。 第四阶段（2018-至今）：全球布局阶段。2018年，公司首次提出“迈向全球领先坚果企业”的口号，并对瓜子产品从原材料、包装等方面进行产品升级。2019年，泰国工厂顺利投产，完成全球化战略布局第一步。2020年，两款新品“益生菌每日坚果”、“坚果燕麦片”推出上市，丰富坚果板块产品矩阵。 图1：十五年深耕坚果炒货领域，公司发展持续向好 1.2、优秀民营企业，股权结构清晰 股权结构清晰，创始人为实际控制人。公司第一大股东为合肥华泰集团有限公司，持有公司41.64%的股权，公司创始人兼总经理陈先保直接持有合肥华泰集团股份13.9%的股份，另外陈先保先生拥有华圳投资99.5%和景山投资100%股份，两机构分别占有合肥华泰集团59.1%、10%股权，综上所述陈先保先生为公司实际控制人，公司股权结构清晰。 图2：公司股权结构清晰，陈先保为公司实际控制人 1.3、发力坚果业务，业绩持续增长 主动调整战略，收入利润保持较快增速。2016年、2017年公司营收增长较慢，此后公司及时调整战略，对葵花籽类不同产品进行提价6%～14.5%，另外推出每日坚果新品，打开第二成长曲线，2018-2021年公司营业收入及归母净利润CAGR分别为11.2%和21.3%，2020年受疫情影响，公司整体营收增速有所放缓。2021年公司积极调整战略，营收增速有所上涨，2021年营收为59.85亿元，同比增长13.15%； 2022上半年营收为26.78亿元，同比增长12.49%。 图3：2016-2021年营业收入复合增长率为11.2% 图4：2016-2021年归母净利润复合增长率为21.3% 公司毛利率和净利率整体保持稳定。2016-2021年公司毛利率较为稳定，保持在30%左右，净利率自2017年起处于上升趋势，2021年公司净利率为15.53%，较2020年增加0.31pct，增速有所放缓；2022上半年公司净利率为13.14%，较2021年略微下降，主因各项原材料能源和人工价格上涨。公司2020年遭遇新冠疫情以来，主动减少广告投入等销售费用，抵御疫情冲击，其他各项费用率总体保持平稳。 图5：公司毛利率净利率2022年有所下滑 图6：公司疫情期间缩减销售费用支出 2、坚果炒货行业集中度低，未来增长空间广阔 2.1、休闲食品行业空间广阔，坚果炒货板块潜力较大 国内休闲食品消费仍有提升空间。休闲食品是消费者在闲暇、休息时所吃的食品，主要包括干果、坚果、膨化食品、糖果、饼干等。随着经济的发展和消费水平的提高，消费者对于休闲食品的需求不断增长。根据Frost&Sullivan报告显示，我国休闲食品行业规模从2016年的6128亿元增长至2021年的8251亿元，5年复合增长率为6.1%，预计2026年行业规模将达到11472亿元，2021-2026年CAGR为6.8%。 2021年海外各地人均零食消费在100美元以上；而我国休闲食品人均消费额较低，2021年仅为52.48美元，仍有较大提升空间。 图7：2016-2020年我国休闲食品CAGR达6.6% 图8：2021年我国零食人均消费对比海外差距仍较大 坚果炒货市场空间大，行业集中度较低。根据中国食品工业协会坚果炒货专业委员会和艾瑞咨询的数据，2020年我国坚果炒货市场规模达1800亿元，2010-2020年CAGR为9.5%，2020年行业内7家品牌上市公司市占率约为18.4%，集中度较低，2021年受到疫情反复影响，行业集中度预计变化不大，整体仍有提升空间。 图9：2020年中国坚果炒货市场规模达到1800亿元 图10：估算2020年坚果行业内上市公司市占率达18.4% 2.2、瓜子行业超百亿规模，竞争格局稳定 瓜子行业步入成熟期，洽洽龙头地位稳定。瓜子是中国传统的休闲零食之一，在民国时期民众就已有食用瓜子的习惯。近年我国葵花籽产量保持稳定，维持在95万吨左右，充足的产量保证瓜子行业的稳定发展。从消费端来看，我国葵花籽食用量从2021年达90万吨，过去10年整体保持平稳。从竞争格局来看，洽洽品牌分布最广，遍及全国，而其他品牌呈现区域性分布，例如金鸽及正林分布在华北地区，徽记分布在西南地区，华味亨及大好大分布在华东地区等。2018年洽洽瓜子以其54%的市场份额稳居包装瓜子行业龙头地位，排名第二的金鸽市占率约为洽洽的五分之一。 图11：近年我国葵花籽食用量趋于稳定 图12：2018年包装瓜子市场份额 表1：国内主要瓜子品牌均价为3.7万元/吨 包装瓜子规模超百亿，散装瓜子仍有替代空间。目前尚无瓜子行业总规模的官方数据，因此我们对瓜子行业市场空间进行测算。据京东商城数据显示，品牌包装瓜子的均价约为3.73万元/吨，考虑到杂牌包装瓜子价格更为便宜，选取主流品牌最低吨价1.98万元/吨作为杂牌包装瓜子均价，由于各区域存在地方小品牌杂牌包装瓜子，但体量较小，假设地方杂牌瓜子市场占比约30%，估算出整体包装瓜子的均价为3.19万元/吨。根据USDA数据，2021年我国葵花子食用量91万吨，下沉市场广阔，散装瓜子用量占比高于包装瓜子，参考市场上主流散装瓜子和低端包装瓜子价格，同样选取主流品牌最低吨价1.98万元/吨作为散装瓜子均价，综上测算出包装瓜子市场规模约116.30亿元，散装瓜子整体市场规模约为108.11亿元。可以看出包装瓜子与散装瓜子市场规模相近，随着国民经济收入的持续提高和消费升级，散装瓜子仍有较大代替空间，长期看包装瓜子增量空间可观。 表2：估算2021年我国瓜子行业市场空间达224.1亿元 2.3、坚果赛道持续增长，竞争格局较好 包装坚果稳步成长，人均消费仍有提升空间。根据Euromonitor数据，国内包装坚果消费量2013-2020以来持续增长，2020年达到2131.2吨。根据《中国居民膳食指南（2016）》，每人每天应摄入25-35克大豆及坚果。但根据国家统计局数据显示，目前全国居民人均每日消费量约为10g左右，相比于膳食指南的摄入量建议，仍有两倍左右的差距。目前我国坚果消费品类以核桃为主，各品类对比美国、日本等发达地区仍有较大差距。2016年美国人均杏仁消费量为0.95kg/年，中国的人均消费量仅为0.04kg/年，且中国与全球人均水平消费量的0.15kg/年仍有一定差距。 图13：中国包装坚果消费量持续增长 图14：2016年我国人均各类坚果消费量较低 每日坚果快速崛起，竞争格局尚未固化。沃隆是每日坚果的开创者，2015年其将不同种类的坚果和果干混合，开创每日坚果新产品，推出后深受广大消费者喜爱。 根据前瞻研究院的测算，2021年每日坚果规模约为200亿元，2015-2021年CAGR达115%。每日坚果市场竞争激烈，据测算，2020年市场份额头部四家品牌占比34.9%，各家差距不明显，未形成寡头竞争格局，行业集中度仍有一定提升空间。行业内各品牌的经营模式有所不同，洽洽和沃隆采用自产自销的策略，严格把控产品品质，三只松鼠、良品铺子等企业采用OEM代工模式，轻资产模式有利于产品丰富程度。 图15：国内每日坚果市场规模增速较快 图16：据估算2020年国内每日坚果竞争格局尚未固化 表3：各大品牌于2016年前后推出每日坚果品类 坚果行业未来向多口味、创新品类方面发展。坚果行业未来向多口味、创新产品方面发展。因年轻人喜欢创新、喜欢尝试新鲜事物等因素，新口味往往更受年轻人的喜爱，扩充产品矩阵，覆盖不同消费者口味的需求。据CBNData显示，2020年蟹黄口味为消费者最喜爱口味，山核桃、海盐等其他口味也吸引了大批尝新者。品类上，每日坚果推出后，在消费者中渗透率不断提升，2017年天猫坚果人群购买每日坚果的渗透率仅为17%，2019年渗透率翻两倍至47%，成为坚果市场的重要品类。 图17：2020年蟹黄味坚果在网红口味中最受欢迎 图18：天猫每日坚果品类在坚果中渗透率稳步提升 坚果作为健康零食，老年人青少年仍有消费提升空间。随着人们可支配收入水平的提升，人们更加注重食品的安全和健康问题。根据中国产业信息网的数据，2019年坚果消费人群中26-35岁人群所占比例最高，为56.4%，而56岁以上和25岁以下人群占比仅为11.7%，在人们健康意识不断提高的大背景下，中老年和青少年群体对坚果零食的消费仍然有一定提升空间，预计将进一步推动坚果行业规模的增长。 图19：2019年我国坚果行业消费人群以青年人为主 网上购物加速坚果行业发展。网络购物及移动网络购物已经深入到居民日常消费的中，网民使用率已达70%以上。网购的高普及率为休闲食品线上销售快速增长奠定用户流量基础，2011年我国