康明斯印度公司（KKC.IN）：减少人数：出口增长缓慢继续造成伤害

2016年2月3日 出口收入下降5％后，微弱的利润率推动3季度收益增长持平（比HSBCe低4％） 全球业务增长缓慢和国内市场复苏慢于预期是盈利增长的障碍 15年每股收益复合年增长率为27.4倍的17年3月每股收益（16-18财年）看起来很丰厚。维持降低评级，目标价为INR745（上涨2％）3Q弱：KKC的3Q收入同比几乎持平，分别比HSBCe和共识预期低4％和6％。疲软的业绩是由于毛利率压缩了250bps y / y，使得收入同比略微增长了6％（比HSBCe高出3％）。由于不利的业务/产品组合以及由于出口前景恶化而产生的1.6亿印度卢比（140个基点）的库存拨备，导致毛利率下降。由于终端市场普遍疲软，出口收入（占销售的40％）同比下降5％。虽然在Powergen的推动下，国内业务同比增长了12％（同比增长26％），但不足以弥补疲软的出口。恢复国内业务以缓解出口放缓带来的影响-在关键终端市场（主要是基础设施主导的细分市场）持续复苏之后，KKC管理层重申了10-15％的国内增长指导。然而，在全球增长疲软的背景下，出口（占销售额的40％）前景继续恶化。然而，管理层维持其FY16出口增长指引0-5％。管理层对FY17的出口收入增长预期为0-5％，将抑制近期业务复苏的任何希望。虽然它确实希望在出口市场的低KVA细分市场中获得市场份额的增长，但由于出口销售低于预期，该公司采取了预防性库存减记的方式，并未激发对近期复苏的信心。目前的估值与低收入增长不符。我们在此报告中做了较小的收益估算更改。根据我们的修订估计，我们预计2016财年至18e财年的复合年增长率为15％，几乎完全由收入增长驱动。我们的盈利预测较市场普遍预期的低，较市场预期低4-8％。 KKC目前的市盈率为27.4倍，17年3月预测市盈率，较上一周期峰值高出19％，尽管该周期的收益增长与上一周期相似，且净资产收益率在16-18财年下降至25％，而上一财政年度为30％。最后一个周期（FY09-13）。维持减持评级，公允价值目标价格为INR745（原为INR728）。我们继续使用22.7倍的一年期远期目标市盈率（比上一周期平均值高2 SD）给KKC估值。我们的上述经济周期估值因素是KKC较高的净资产收益率以及对经济周期改善的预期，尽管16-18财年的盈利增长将保持15％的复合年增长率。我们的目标价上涨是由于估值延期从3月17日（2016年12月更早）开始。 目标价（印度卢比）上一个目标（INR）745.00728.00分享价格（印度卢比）上/下898.45-17.1%（截至2016年2月2日）市场数据市值（INRm）249,050市值（美元）3,661BBGKKC IN3m ADTV（美元）2.34RIC康宝财务和比率（INR）年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e汇丰每股收益25.3728.5232.8037.47汇丰EPS（上）-29.1633.0237.52变化（％）--2.2-0.7-0.1共识每股收益25.5829.6435.7641.03PE（x）35.431.527.424.0股息收益率（％）1.61.71.82.0EV / EBITDA（x）32.930.825.121.3净资产收益率（％）24.424.625.125.152-周价格（INR）1300.00990.00680.002月15日8月15日2月16日目标价：745.00最高：1191.80最低：834.00当前：898.45资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Ashutosh Narkar *股票分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+91 22 22681474Shrinidhi Karlekar *工业分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+91 22 6164 0689*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com印度股本机械减少：出口放缓继续损害盈利能力康明斯印度（KKC IN）减少维护自由浮动49% abc股本 机械2016年2月3日2财务与估值财务报表估值数据年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e损益汇总（INRm）电动汽车/销售5.55.04.43.8收入44,05849,06055,34663,629EV / EBITDA32.930.825.121.3息税折旧摊销前利润7,3517,9669,68611,294电动/ IC8.26.86.56.0折旧及摊销-797-799-1,011-1,061PE *35.431.527.424.0营业利润/息税前利润6,5537,1678,67510,233PB8.67.76.96.0净利息-270472FCF产率（％）0.6-0.42.02.0PBT8,5489,52411,43613,146股息收益率（％）1.61.71.82.0汇丰PBT8,5489,52411,43613,146*基于汇丰每股收益（摊薄）税收-1,515-1,619-2,344-2,761净利7,0327,9059,09210,385汇丰净利润7,0327,9059,09210,385价格相对现金流量摘要（INRm）经营现金流量5,2014,4397,7137,089资本支出-3,304-5,500-2,750-2,2501130.001130.00投资产生的现金流量-1,756-3,000-2,750-2,250股利-3,258-2,502-2,508-2,765930.00930.00净债务变化3181,063-2,455-2,074FCF权益1,363-1,0614,9634,839730.00730.00资产负债表摘要（INRm）无形固定资产9443199530.00530.00有形固定资产12,24616,99818,76019,960当前资产24,52125,88228,84133,563330.00330.002014201520162017现金及其他799-2642,1914,265 康明斯印度相对于BOMBAY SE敏感指数总资产42,58746,38451,35757,553经营负债8,5209,0369,90711,039资料来源：汇丰银行债务总额252252252252注意：于2016年2月2日收盘价净债务-547516-1,939-4,013股东资金28,86532,14636,24841,312投入资金29,50136,10937,48040,186比率，增长和每股分析年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e同比变化收入10.811.412.815.0息税折旧摊销前利润5.58.421.616.6营业利润1.89.421.018.0PBT4.611.420.115.0汇丰每股收益17.212.415.014.2比例（％）收益/ IC（x）1.61.51.51.6投资回报率18.316.518.420.1鱼子24.424.625.125.1资产回报率17.717.818.619.1EBITDA利润率16.716.217.517.8营业利润率14.914.615.716.1EBITDA /净利息（x）276.320722.8净债务/权益-1.91.6-5.3-9.7净债务/ EBITDA（x）-0.10.1-0.2-0.4来自运营/净债务的现金流860.0每股数据（INR）每股收益报告（摊薄）25.3728.5232.8037.47汇丰每股收益（摊薄）25.3728.5232.8037.47DPS14.0015.0016.0018.00账面价值104.13115.97130.77149.03 abc股本 机械2016年2月3日32016年第三季度回顾康明斯印度：2016年第三季度业绩摘要康明斯-叶Mar（INRm）2015财年第一季度2015财年第二季度2015财年第三季度2015财年第四季度2016财年第一季度2016财年第二季度2016财年第三季度y / yq / q2015年9月9日2016年9月9日y / y净销售额10,32711,17110,56911,14312,82511,66911,1566%-4%32,06835,64911.2%其他营业收入12426926219231830931320%1%65594043.4%营业总收入10,45111,44110,83111,33513,14311,97711,4696%-4%32,72336,58911.8%总支出(8,653)(9,549)(8,948)(9,576)(10,964)(9,970)(9,759)9%-2%(27,150)(30,693)13.0%息税折旧摊销前利润1,7991,8921,8831,7592,1802,0071,710-9%-15%5,5735,8965.8%折旧(186)(204)(217)(191)(203)(200)(202)-7%1%(606)(604)-0.3%息税前利润1,6131,6881,6661,5681,9761,8081,508-9%-17%4,9675,2926.5%其他的收入24172641166160160056637%-6%1,3791,76628.1%财务费用(13)(3)(2)(10)(2)(2)(2)-13%0%(17)(6)-63.2%PBT1,8412,4122,0752,2202,5752,4052,0720%-14%6,3287,05111.4%税(547)(388)(265)(315)(467)(419)(288)9%-31%(1,200)(1,174)-2.1%调整后的PAT1,2942,0241,8101,9042,1071,9861,784-1%-10%5,1285,87714.6%非凡（税后）826000000纳米纳米8260纳米报告的PAT2,1202,0241,8101,9042,1071,9861,784-1%-10%5,9545,877-1.3%保证金息税折旧摊销前利润17.2%16.5%17.4%15.5%16.6%16.8%14.9%-2.5%-1.9%17.0%16.1%-0.9%息税前利润15.4%14.8%15.4%13.8%15.0%15.1%13.1%-2.2%-1.9%15.2%14.5%-0.7%PBT利润率17.6%21.1%19.2%19.6%19.6%20.1%18.1%-1.1%-2.0%19.3%19.3%-0.1%PAT（调整后）12.4%17.7%16.7%16.8%16.0%16.6%15.6%-1.2%-1.0%15.7%16.1%0.4%其他比例（％）折旧/销售1.8%1.8%2.0%1.7%1.5%1.7%1.8%-0.2%0.1%1.9%1.7%-0.2%税率29.7%16.1%12.8%14.2%18.1%17.4%13.9%1.1%-3.5%19.0%16.7%-2.3%其他收入/销售2.3%6.3%3.8%5.8%4.6%5.0%4.9%1.1%-0.1%4.2%4.8%0.6%财务成本/销售-0.1%0.0%0.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.1%0.0%0.0%分部收入-A类国内6,4206,3216,6706,5677,5057,2507,47012%3%19,41122,22514.5%出口3,9004,8503,8994,5775,3204,4203,686-5%-17%12,64913,