中国项目管理板块:违约开发商+地方政府融资平台，新需求

2022年10月17日 中国项目管理部门 违约开发者平台,新的需求 PJM行业的两个主要参与者--绿城管理公司和华中管理公司（CCM）在2012年第三季度都实现了优于预期的新合同季度增长。在房地产市场不景气的情况下，这两个公司仍取得了稳健的增长，这主要是由于第二季度的需求被压抑，地方国有企业、地方政府投资公司（详见下页）和违约开发商的需求增加。展望4季度及以后，两家公司都看到了来自违约开发商（如奥园等）以及LGFV（拿了45%的土地收购）的持续的新需求，这可以推动其长期增长。因此，我们继续看好市场领导者绿城管理公司，该公司在新签合同方面可能会超过其指引，但维持对CCM的持有 。 新合同固体3问,为什么?绿城管理公司报告称，2012年第三季度的新合同额环比/同比增长 24%/58%，意味着2012年9月同比增长37%，而2012年上半年为26%。绿城在9月份签署了 7个新项目，比1-8月份每月1-3个项目要好得多。1)在COVID封锁期间被压抑的需求在第三季度得到释放，但也由2)当地国有企业和地方政府融资平台’积极获得土地和3)违约的开发商（包括大公司）面临房屋交付压力。绿城管理公司看到客户结构向这些类型倾斜，CCM说9月份的7个项目都是与LGFVs签订的。 未来的增长得益于新的需求。两家公司都说他们有大量的合同正在谈判中，这足以支持第四季度更好的业绩。绿城管理公司对超越22财年的目标非常积极。 新合同按年增长20%（即使假设第四季度持平，也会达到29%），因为预测到当地国有企业和地方政府融资机构的需求，我们认为只有9%得到满足。(图1）新的公司与大型违约开发商合作的机会。公司正在期待更多像奥园这样的战略客户，因为大多数的排名前20位的违约开发商目前正在接近绿城管理公司.我们认为该公司在22财年有可能实现大于25%的新合同价值 增长，尽管我们假设22年第四季度的季度数据是持平的（图3）。虽然CCM预计22财年将签署700万平方米的新项目，但我们认为这并不合理，因为他们在22年9月只完成了200万平方米的项目，而且这个数字表明22年第四季度的新签约建筑面积同比增长1.7倍/环比增长5.3倍，而第三季度则为-66%/2%（图4）。 9月销售。PJM领先者击败房地产行业平均水平.绿城管理公司9月份的合同销售额为114亿元人民币，同比/环比增长5%/39%，而百强房地产开发商为-25%/10%。公司在2022年几乎每个月都有高于行业水平的销售业绩，显示了其强劲的实力。(图5）CCM实现了-51.3%的 环比下降和45%的月度增长，因为更多的项目在县级城市推出，而绿城管理公司则更关注一二线城市。由于品牌开发商战略性地退出低线城市，以及年底农民工返乡带来的更多需求，CCM预计22财年的销售额将达到300亿元人民币（与9月完成的160亿元人民币相比）。我们认为这是另一个激进的目标，但看起来很难完成，因为它表明销售下降从2012年第三季度的-41%收窄到2012年第四季度的-6.3%（图6）。 请阅读最后一页的分析师证明和重要披露。页面 跑赢大盘 (维护) 中国项目管理部门苗 (852)37618910 杰弗里曾 (852)39163727 相关的报告 1.绿城管理（9979HK）--22年上半年业绩 ：结构变化是关键 2.绿城管理(9979HK)--又有惊喜：22年上半年新合同基本完成 1 CMBInternationalGlobalMarkets|股票研究|行业更新 更多的来自彭博社的报道:RESPCMBR<>或 图1:地方国有企业和LGFV的需求只有一小部分得到了满足 来源:CREIS、CRICCMBIGM公司数据 备注：（1）指2022年3个批次集中供地，地方国企不包括上市公司和以自有品牌命名的项目。(1）参考2022年3个批次的集中供地，地方国企不包括上市公司的品牌名称和有自己品牌的项目的公司。(2)截至2022年3月（土地交易后3个月）。 地方国有企业和地方政府融资机构的需求已经满足了多少？ 我们做了一个粗略的估计，从积极获取土地的当地国有企业和LGFV那里获得了多少PJM的 服务需求，以及绝对领先者--绿城管理公司满足了多少百分比。我们的结论是，只有一小部分的需求得到了满足。行业领导者（在21财年占据了PJM市场约25%的份额）只解决了当地国有企业和LGFVs的9%的需求。我们的计算细节显示如下: 根据CREIS的数据，22年上半年全国住宅用地成交总建筑面积为4.084亿平方米，在2022年集中供地中，45%的建筑面积卖给了地方国企和LGFV（对于地方国企，我们排除了上市公司和有自己品牌项目的公司）。 通过以上两个数字，我们估计22年上半年出售给地方国有企业和地方政府融资机构的住宅用地建筑面积为1.849亿平方米。 由于市场认为这两个实体获得的大部分土地将用于为地方政府提供资金，因此没有PJM需求 ，我们将184.9乘以21%（2021年LGFVs获得的土地新开工率），估计可获得的需求为3880万平米。 通过使用绿城管理公司的现有数据，我们估计该公司在2012年上半年与当地的国有企业和地方政府机构签订了340万平方米的合同，占总需求量的9%，这表明当地国有企业和地方政府机构的需求仍有很大一部分有待满足。 严重的新进入者威胁?不是在圣在我们看来。1)尽管有更多的开发商表示要加入PJM游戏，但我们发现他们中的大多数都有多元化的专业知识和商业资源，导致直接对抗不多（图2） 有两个主要的参与者，主要服务于住宅项目。绿城管理公司现在转而专注于政府实体、地方国有企业和地方政府投资公司（这为企业创造了足够的需求），而CCM则专注于河南省内已被品牌开发商逐渐放弃的县级城市。此外，新进入者正通过其多元化的服务范围和业务线帮助扩大整个蛋糕。因此，我们预计行业规模将不断扩大，在其专业业务领域出现不同的领 导者。2)我们也发现玩家开始建立战略联盟，他们拥有互补的技能以扩大业务范围。绿城 管理公司已与华润置地（专门从事商业项目管理）合作，开展住宅和商业需求的项目。公司 也正在与宝龙公司进行类似的谈判。 图2:新进入者和他们的PJM专长 资料来源:公司数据,CMBIGM 重申购买绿城管理。PJM行业对经济衰退没有免疫力，但比开发商更具防御性，特别是当他们中的大多数被债务危机所笼罩。我们重申对行业领导者绿城管理公司的投资，该公司拥有坚实的基本面，其特点是 1)坚实的运营，将被强劲的4Q22新合同数据再次证明。 2)由于客户结构的转变（SMDs到政府/SOEs/LGFVs）正在按承诺进行，因此执行情况良好。3)公司继续提供高于行业的合同销售，显示了其在大的房地产市场中的抗风险能力。我们的目标价为8.09港元，相当于2022年的18倍市盈率。风险:1)另一波大规模的封锁;2)房 地产价格崩溃。 图3:绿城管理。新合同 资料来源:公司数据,CMBIGM 图4:CCM的新合同 资料来源:公司数据,CMBIGM 图5：绿城管理公司房产销售与行业对比 资料来源:公司数据、CRICCMBIGM 图6:CCM房地产销售 资料来源:公司数据,CMBIGM 图7:估值表(20221014) 资料来源:公司数据、广播CMBIGM 信息披露和免责声明 分析师认证 对本研究报告全部或部分内容负主要责任的研究分析员证明，对于该分析员在本报告中涉及的证券或发行人：(1)所表达的所有观点准确反映了他或她对标的证券或发行人 的个人观点；(2)他或她的部分报酬过去、现在或将来均与该分析员在本报告中表达的具体观点没有直接或间接关系。 此外，分析员确认，分析员或其关联人士（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则的定义）(1)在本报告发布日期前的30个日历日内没有交易或买卖本研究报告涵盖的股票。(2)将在本报告发布日期后3个工作日内交易或买卖本研究报告所涉及的股票；(3)担任本报告所涉及的任何香港上市公司的管理人员；及(4)在本报告所涉及的香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM或其关联公司在过去12个月内与本报告所涉及的发行人有投资银行关系 CMBIGM评级 买:未来12个月内潜在回报率超过15%的股票 持有:未来12个月内有15%到-10%潜在回报的股票 出售:未来12个月内可能损失超过10%的股票 不额定:股票不是由CMBIGM评级 跑赢大盘:预计该行业在未来12个月的表现将超过相关的大盘基准“与大盘持平”上调至“强于大盘:预计该行业在未来12个月内的表现将与相关大盘基准一致表现不佳:预计该行业在未来12个月内的表现将低于相关的大市场基准 招商银行国际全球市场有限 地址:香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：（852）39000888传真：（852）39000800 招商局国际证券有限公司（"CMBIGM"）是招商局国际资本有限公司（招商银行的全资子公司）的全资子公司。 重要的信息披露 任何证券的交易都有风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个人定制的投资建议。本报告的编写没有考虑到个人的投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现不代 表未来的表现，实际事件可能与报告中的内容有很大的不同。任何投资的价值和回报都是不确定的，也是不被保证的，可能会因为依赖相关资产的表现或其他可变的市场因素而出现波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问，以做出自己的投资决定。 本报告或其中包含的任何信息都是由CMBIGM编写的，其目的只是为了向CMBIGM或其关联公司的客户提供信息，并向其分发。本报告不是也不应该被理解为购买或出售任何证券或证券中的任何权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM或其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员均不对因依赖本报告中的信息而产生的任何直接或间接损失、损害或费用负责。任何人使用本报告中的信息，其风险完全由他们自己承担。 本报告中的信息和内容是基于对被认为是公开的和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM已尽其所能确保，但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM在"原样"的基础上提供这些信息、建议和预测。这些信息和内容如有变动，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他出版物，其信息和/或结论与本报告不同。这些出版物反映了编制时不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决定或采取专有立场。 CMBIGM可能为自己和/或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中持有头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假定CMBIGM与本报告中的公司有或试图有投资银行或其他业务关系。因此，接受者应该知道，CMBIGM可能存在利益冲突，可能影响本报告的客观性，CMBIGM将不承担任何相关责任。本报告仅供预定接收人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得为任何目的复制 、翻印、出售、重新分发或出版本报告的全部或部分内容。有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 对于在英国的本文件接收者 本报告仅提供给(I)属于《2000年金融服务和市场法》（金融推广）2005年法令（经不时修订）（"法令"）第19(5)条的人或(II)属于法令第49(2)(a)至(d)条（"高净值公司、非法人社团等）的人，未经CMBIGM事先书面同意，不得向任何其他人士提供。 对于在美国收到本文件的人来说 CMBIGM不是一个在美国注册的经纪交易商。因此，CMBIGM不受美国有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则约束。主要负责本研究报告内容的研究分析员没有在金融业监管局（"FINRA"）注册或获得研究分析员资格。该分析师不受美国金融业监管局规则的适用限制，该规则旨在确保该分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告只打算在美国分发给"主要的美国机构投资者"，根据美国1934年证券交易法修正案第15a-6条的定义，不得提供给美国的任何其他人士。每个收